戰(zhàn) 穎

(中冶北方工程技術(shù)有限公司，遼寧 大連 116000)

1 引言

近些年來電子商務(wù)企業(yè)迅猛發(fā)展，如最近幾年發(fā)展起來的阿里巴巴、京東商城、去哪兒網(wǎng)、國美在線、蘇寧易購和攜程網(wǎng)等等，這些電子商務(wù)企業(yè)主要是通過為國內(nèi)一些實體商家或者個人提供服務(wù)并獲取經(jīng)濟利益。因此，本研究中涉及的電子商務(wù)企業(yè)指其電子商務(wù)業(yè)務(wù)占企業(yè)全部業(yè)務(wù)量總額超過百分之五十以上，且這些企業(yè)所進行的經(jīng)營活動充分依賴電子商務(wù)技術(shù)，應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)商務(wù)平臺進行的商務(wù)活動。

因電子商務(wù)企業(yè)和傳統(tǒng)的企業(yè)相比較具有很大的不同點，其盈利模式和商業(yè)模式更是各具特色，導(dǎo)致傳統(tǒng)評估企業(yè)的方法不能完全用于現(xiàn)有電子商務(wù)企業(yè)價值的評估。因此本文將剩余估價模型與市盈率法、折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相比較，得出適合于上市電商企業(yè)價值評估的方法，為企業(yè)管理層經(jīng)濟決策提供有益的支持。

2 企業(yè)價值評估方法

2.1 市盈率估值法

市盈率估值法是國內(nèi)外證券市場上比較成熟的企業(yè)價值評估方法。市盈率等于每股市價與每股盈利的比值。該種方法的本質(zhì)是將企業(yè)的財務(wù)指標同其他同類公司的財務(wù)指標進行比較分析，得出企業(yè)目標價值的一種方法。利用該種方法進行企業(yè)價值評估時，通常需要考慮三個方面的因素：公司在被收購市場中的價值、類似公司股票的市場價值和公司的所有權(quán)優(yōu)先處置權(quán)。市盈率估值等于企業(yè)的盈利乘以股票的每股市價，再除以股票的每股收益。

2.2 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法主要是通過將企業(yè)資產(chǎn)的價值按照風(fēng)險調(diào)整后的利率折現(xiàn)所確定企業(yè)價值的評估方法。通過該種方法確定企業(yè)的價值最重要的兩方面是折現(xiàn)率的確定和預(yù)估每年末公司的股利分配額度。

2.3 剩余收益估價法

剩余收益估價法是由愛德華茲(1938年)和貝爾(1961年)最先提出，奧森和費雪(1995)對剩余收益系統(tǒng)研究后，將企業(yè)的價值與財務(wù)報表附注緊密結(jié)合，充分考慮到公司的所有者權(quán)益和公司的未來收益。因此剩余收益估價法將公司的價值分為兩部分，即公司的當年市值和剩余收益的凈現(xiàn)值兩部分。參見下面公式：

公司的剩余收益=投資成本+(凈收益—初始投資成本*資本成本率)/折現(xiàn)率

3 實證研究

本部分通過對剩余收益評估模型的評估效果進行有效的檢驗，將折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法與剩余收益估價法建立回歸分析模型，比較分析哪種方法更好的解釋電子商務(wù)企業(yè)的價值，更加適合電商企業(yè)的價值評估。

3.1 研究假設(shè)

本文提出如下三種假設(shè)：

假設(shè)1：市盈率法對于電子商務(wù)企業(yè)來說可以很好反映其價值，具有很好的適用性；

假設(shè)2：剩余收益估價法比折現(xiàn)現(xiàn)金流量法能更好體現(xiàn)公司的價值；

假設(shè)3：電子商務(wù)企業(yè)的所有者權(quán)益和剩余收益顯著地影響了公司的股票價格，并且公司股票價格的變動顯著受到評估期間前后的剩余收益的影響。

3.2 樣本選擇

本研究的樣本為國內(nèi)上市的電商企業(yè)和國外上市電商企業(yè)，國內(nèi)上市電商企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)來自于知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、萬方數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司公布的年報數(shù)據(jù)的披露等，國外上市電商企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)來自于Osiris上市公司公布的年報數(shù)據(jù)和人民銀行公布的銀行匯率和貸款利率等方面的信息。本研究共獲取70家國內(nèi)外上市的電商企業(yè)對折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、市盈率模型和剩余收益模型進行顯著性檢驗。

3.3 研究變量

企業(yè)的研究變量從以下五個方面介紹：

電子商務(wù)企業(yè)的價值為截至12月31日當期期末的市值；電子商務(wù)企業(yè)的行業(yè)平均市盈率為剔除本企業(yè)以外的行業(yè)平均市盈率；電子商務(wù)企業(yè)的所有者權(quán)益應(yīng)取值其公允價值，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本研究取其賬面價值；電子商務(wù)企業(yè)在計算企業(yè)資本成本時，因其加權(quán)平均資本成本與權(quán)益資本成本一致，所以在計算折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型和剩余收益模式時其折現(xiàn)率一致，采用資本資產(chǎn)定價模型計算資本成本。因此，折現(xiàn)率可以取中國人民銀行5年以上貸款利率上浮(40%)加3%等于9%。

3.4 實證研究模型

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本研究從上市的電子商務(wù)企業(yè)中選取70家作為研究樣本，運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、市盈率模型和剩余收益模型預(yù)測企業(yè)未來的營業(yè)收入、營業(yè)總成本和凈利潤，為實證研究的準確性，在實證研究過程中利用企業(yè)實際股權(quán)的凈利潤和現(xiàn)金流量，即企業(yè)2011年至2014年凈利潤和現(xiàn)金流量進行實證研究。

因此，本研究的實證模型如下所示：

Modle1：Fn=α0+α1En*Nn+α2OVn+γn

上面等式中，F(xiàn)n代表某一期電子商務(wù)企業(yè)的市場價值，Nn代表電子商務(wù)企業(yè)2010年至2013年，En代表某一期行業(yè)平均的凈利潤，OVn代表某一期電子商務(wù)企業(yè)的凈利潤。

Modle2：Fn=α0+α1DCFn+1+α2DCFn+2+α2DCFn+3+φOE+γn

上面等式中，DCFn+1代表第n期后電子商務(wù)企業(yè)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。

Modle2：Fn=α0+α1RIVn+1+α2RIVn+2+α2RIVn+3+φOE+γn

上面等式中，RIVn+1代表第n期后電子商務(wù)企業(yè)剩余收益，OE表示電子商務(wù)企業(yè)的所有者權(quán)益賬面價值。

本研究對股票價值解釋力的評價準則是通過回歸結(jié)果(R2)的大小來確定的，回歸結(jié)果R2的結(jié)果越大表示模型的評估效果越好，回歸結(jié)果R2的結(jié)果越小表示模型的評估效果越差。

3.5 回歸檢驗結(jié)果

對樣本的電子商務(wù)企業(yè)2010年至2013年的數(shù)據(jù)采用剩余收益估價模型和市盈率模型進行回歸分析，對2010年至2011年的數(shù)據(jù)采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進行回歸分析，通過計算分析得出如下結(jié)論：

結(jié)論1：市盈率模型在2010年和2011年兩年的回歸結(jié)果中調(diào)整后的R2分別為00.973，均高于折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型0.457，可以得出市盈率模型對于電子商務(wù)企業(yè)來說可以很好反映其價值，具有很好的適用性，假設(shè)1成立。

結(jié)論2：折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型在2010年的回歸結(jié)果均低于市盈率模型和剩余價值模型，而剩余收益模型兩年的調(diào)整值0.963高于0.96。因此我們可以得出假設(shè)2剩余收益估價法比折現(xiàn)現(xiàn)金流量法能更好體現(xiàn)公司的價值。

接下來對2010年至2013年的樣本數(shù)據(jù)進行線性回歸研究剩余收益模型，通過計算得出2010年至2013年檢驗結(jié)果均低于顯著性水平，可以理解為模型的解釋變量和解釋變量之間顯著性相關(guān)。同時，在2012年調(diào)整后的R2最高0.981，在2013年調(diào)整后的R2最低0.893，4年平均調(diào)整后的R2為0.956，我們可以理解為模型可以解釋大部分變量，擬合度很好。

為了進一步檢驗剩余收益估價模型更適合于電商企業(yè)價值的評估，除了上面對電商企業(yè)所有者權(quán)益和剩余收益進行相關(guān)性檢驗外，通過剩余收益估價模型來計算電商企業(yè)的每股市價，對電商企業(yè)的市價和預(yù)測的市價進行顯著性檢驗，結(jié)果見表1。

表1 2010年和2011年剩余收益估價模型有效性檢驗

從表3我們可以看出，2010年和2011年調(diào)整后的R2分別為0.948和0.965，這可以理解為電子商務(wù)企業(yè)的市價和電子商務(wù)企業(yè)的價值具有很好的擬合度，并且剩余收益估價模型F檢驗和t檢驗均為0，說明EV值可以解釋電子商務(wù)企業(yè)的市值。

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