高 琰

(重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,重慶 401331)

1 引言

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，利率的升降等同于貨幣當(dāng)局實(shí)施的寬松或緊縮的貨幣政策。一般而言，提高利率就是央行緊縮銀根的結(jié)果，降低利率就是央行放松銀根的表現(xiàn)。因此，利率水平便自然地被認(rèn)為是反映央行貨幣政策松緊程度的指標(biāo)。然而，一些學(xué)者卻持有不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為如果按照慣常的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，那么面對當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)問題就無法找到適當(dāng)?shù)慕鉀Q方法，于是必須把利率的高低與寬松或緊縮的貨幣政策區(qū)別進(jìn)行分析。對于利率高低與松緊貨幣政策之間的關(guān)系認(rèn)識上的差異，便導(dǎo)致了不同的貨幣政策主張。由此可見，能否正確地認(rèn)識利率高低與松緊貨幣政策的關(guān)系，對人們理解和執(zhí)行的央行貨幣政策有著至關(guān)重要的現(xiàn)實(shí)意義。根據(jù)費(fèi)雪的分析，名義利率將隨著人們預(yù)期通貨膨脹率的提高而提高，通貨膨脹率的增加完全反映到名義利率上，名義利率與物價(jià)水平將呈現(xiàn)同方向變動(dòng)。這種長期效應(yīng)通常被稱之為“費(fèi)雪效應(yīng)(Fisher effect)”。那么，利率的變動(dòng)能否成為衡量央行貨幣政策松緊的指標(biāo)，其關(guān)鍵在于我國的名義利率與通貨膨脹率之間是否存在費(fèi)雪效應(yīng)。

2 文獻(xiàn)回顧

關(guān)于名義利率與通貨膨脹率預(yù)期的實(shí)證研究中，名義利率對預(yù)期通貨膨脹率是同比例的調(diào)整。Wallace、Warner(1993)采用了Johansen的最大似然統(tǒng)計(jì)方法證明了名義利率與通貨膨脹率之間存在同比例的調(diào)整關(guān)系。Mishkin、Simon(1995)分別利用美國和澳大利亞的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果顯示在美、澳兩國的某些時(shí)期存在較明顯的長期費(fèi)雪效應(yīng)，盡管短期的費(fèi)雪效應(yīng)不存在。國內(nèi)學(xué)者對采用費(fèi)雪效應(yīng)進(jìn)行專門的實(shí)證研究較少。謝平、羅雄(2002)對我國的貨幣政策數(shù)據(jù)對泰勒規(guī)則進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后得到，利率對通貨膨脹率的回歸系數(shù)為0.81。王少平、陳文靜(2008)利用中國1990-2007年的名義利率的月度數(shù)據(jù)，通過非參數(shù)方法分析了名義利率與通貨膨脹率之間存在非線性特征，其費(fèi)雪效應(yīng)較弱，系數(shù)為0.143。對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，由于采用的樣本容量以及計(jì)量分析方法存在差異，其所得到的結(jié)論也不一致。

本文將在理論分析的基礎(chǔ)上采用標(biāo)準(zhǔn)的費(fèi)雪效應(yīng)模型進(jìn)行費(fèi)雪效應(yīng)在中國的實(shí)證檢驗(yàn)，為了避免“費(fèi)雪悖論”，本文借鑒了Mishkin于1992年發(fā)表的“Is the Fisher Effect for Real?”一文中的分析方法，檢驗(yàn)樣本為1990-2012年我國央行公布的名義利率，數(shù)據(jù)類型為時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

3 利率與通貨膨脹率關(guān)系的理論分析

根據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，貨幣利率和實(shí)際利率的變動(dòng)與一般物價(jià)水平的變動(dòng)成反比。

現(xiàn)金交易數(shù)量論的代表人物，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪(Irving Fisher，1867—1947)于1930年首次將利率區(qū)別為實(shí)際利率與貨幣利率。實(shí)際利率(Real rate of Interest)亦即真實(shí)利率，是指以實(shí)物衡量的利率，是剔除了通貨膨脹因素后所得到的利率；而貨幣利率(Money Rate of Interest)是指以貨幣標(biāo)準(zhǔn)衡量的，在借貸市場中所形成的利率。費(fèi)雪對二者之間的關(guān)系進(jìn)行了深刻的演繹。根據(jù)費(fèi)雪的分析，貨幣價(jià)值與物價(jià)水平是同一事物的兩個(gè)方面，貨幣價(jià)值與一般物價(jià)水平是互為倒數(shù)的關(guān)系。利率與貨幣價(jià)值的變動(dòng)方向相反，與物價(jià)變動(dòng)的方向相同。一般物價(jià)水平較高時(shí)利率伴隨著有增高的傾向，一般物價(jià)水平低時(shí)利率也伴隨著有降低的傾向，但是利率的變動(dòng)一般要滯后于物價(jià)水平的變動(dòng)。顯然，利率與一般物價(jià)水平呈同方向變動(dòng)，這里所指的利率實(shí)際上指的是名義利率。

名義利率r可以表示為：

1+r=(1+R)(1+a)

(1)

上式經(jīng)過變形可得：

r=R+a+Ra

(2)

式中：R——實(shí)際利率；

a——金融工具壽命期間的預(yù)計(jì)年通貨膨脹率。

當(dāng)通貨膨脹率僅處于一般水平時(shí)，乘積項(xiàng)Ra會很小，計(jì)算時(shí)通常忽略不計(jì)，因此：

r=R+a

(3)

習(xí)慣上，這個(gè)公式被稱為費(fèi)雪效應(yīng)。

設(shè)定以下回歸方程對通過膨脹率與名利利率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：

Yt=α+βXt+ηt

(4)

上式中Yt、Xt為t期的名義利率和通貨膨脹率。如果Yt和Xt之間存在協(xié)整關(guān)系，則表明名義利率與通貨膨脹率之間存在長期的均衡關(guān)系，在此基礎(chǔ)上再估計(jì)β的值。

4 利率與通貨膨脹率關(guān)系的實(shí)證分析

4.1 變量定義與數(shù)據(jù)來源

本文用Yt來表示名義利率，用一年期的存款基準(zhǔn)利率表示；Xt表示通貨膨脹率，用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來代替。檢驗(yàn)樣本為22年間即1990-2012年的數(shù)據(jù)，樣本的數(shù)據(jù)類型為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，來源為中國人民銀行、國家統(tǒng)計(jì)局的官方網(wǎng)站。

4.2 模型參數(shù)的估計(jì)與檢驗(yàn)

根據(jù)時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本概念可知，在用一個(gè)時(shí)間序列變量對另一個(gè)時(shí)間序列變量做回歸時(shí)，甚至二者之間并無任何有意義的關(guān)系，也常常會得到一個(gè)很高的R2值，也就是出現(xiàn)無謂回歸，所以應(yīng)先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)以避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。只有兩變量序列均為同階的單整序列，才考慮是否存在協(xié)整關(guān)系。因此要對式(4)進(jìn)行協(xié)整分析，首先對Yt、Xt兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。全部檢驗(yàn)過程利用Eviews5.0軟件對Yt和Xt進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 單位根檢驗(yàn)

由ADF檢驗(yàn)可知，Yt、Xt均為I(1)過程。根據(jù)協(xié)整理論，若變量為同階單整的，則可能存在協(xié)整關(guān)系，即長期穩(wěn)定關(guān)系。本文利用向量自回歸模型中的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對Yt、Xt進(jìn)行檢驗(yàn)。運(yùn)用OLS對估計(jì)式(4)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得下列回歸方程：

(5)

然后對回歸殘差ηt進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果顯示ηt在1%的水平上顯著，拒絕零假設(shè)，因而可認(rèn)為估計(jì)殘差序列ηt是平穩(wěn)時(shí)間序列即I(0)，表明變量序列Yt和Xt之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

本文采用Bewley(1975)的動(dòng)態(tài)模型來估計(jì)長期中的費(fèi)雪效應(yīng)：

(6)

(7)

再運(yùn)用廣義矩估計(jì)法(GMM)來估計(jì)方程ΔYt=α+βΔXt+ηt，工具變量集包含t-1期及以前的差分變量(ΔYt-1、ΔYt-2、ΔYt-3、ΔYt-4、ΔXt-1、ΔXt-3、ΔXt-4)。因此，短期費(fèi)雪效應(yīng)的估計(jì)模型為：

ΔYt=-0.001534+0.619119ΔXt+0.016738 ECM

(-0.334) (26.613) (0.312)

(8)

5 結(jié)論與政策含義

有前文的實(shí)證分析可知，盡管利率與通貨膨脹率的原值是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，但兩者之間存在著長期的穩(wěn)定關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，中國在1990-2012年間存在著部分的長期費(fèi)雪效應(yīng)。通過回歸方程可知通貨膨脹率上升1%，名義利率只上升0.615%，可以理解為央行調(diào)整利率只是為了控制通脹。在短期回歸方程中β=0.619119>0，其t統(tǒng)計(jì)量顯著，回歸方程估計(jì)顯著。因此實(shí)證檢驗(yàn)也證明了存在部分的短期費(fèi)雪效應(yīng)。誤差修正模型顯示名義利率受到費(fèi)雪效應(yīng)的影響，對于短期的均衡關(guān)系的偏離會在下一期得到修正。

由前面分析可知，由于長期和短期費(fèi)雪效應(yīng)的存在，名利利率的上升一部分是由于央行實(shí)施緊縮的貨幣政策的結(jié)果，而另一部分是通貨膨脹所致。所以利率的升降并不等同于寬松或緊縮的貨幣政策。因此，應(yīng)該慎用利率作為貨幣政策的指標(biāo)。貨幣政策的目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定，但利率的調(diào)整與通貨膨脹率的變動(dòng)并非是相同幅度的變化。因此我國的貨幣政策目標(biāo)更傾向于經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)等其他目標(biāo)，對于通貨膨脹率的反應(yīng)是不明顯的或遲緩的，這也就可以更好的理解我國央行近來將貨幣政策傾向于保持幣值穩(wěn)定的法定目標(biāo)的行為邏輯。

[1] Wallace,M.R.and Warner,J.T.,The Fisher Effect and the Term Structure of Interest Rates: Test of Co integration[J]. Review of Economics and Statistics, 1993,(2)75: 320-324.

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[3] 謝平，羅雄. 泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002,(3)：3-12.

[4] 王少平，陳文靜. 我國費(fèi)雪效應(yīng)的非參數(shù)檢驗(yàn)[J]. 統(tǒng)計(jì)研究，2008,(3)：79-85.

[5] Bewley. R.A. The Direct Estimation of the Equilibrium Response in a Linear Dynamic Model[J]. Economics Letters, 1975,(3): 357-361.

[6] Mishkin. F Is the Fisher Effect for Real?[J].Journal of Monetary Economics, 1992,(30): 195-215.