盛智穎　李想

摘要：本文從我國(guó)中小股東與大股東之間的代理問(wèn)題角度，運(yùn)用比較分析法與回歸分析法對(duì)背農(nóng)經(jīng)營(yíng)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例越高，公司價(jià)值越大；法人股比例越高，公司價(jià)值越大；流通股比例越高，公司價(jià)值越小；股權(quán)集中度越高，公司價(jià)值越大。代理理論不僅解釋了農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)機(jī)，也說(shuō)明了背農(nóng)折價(jià)的原因。

關(guān)鍵詞：背農(nóng)折價(jià) 代理問(wèn)題

一、引言

農(nóng)業(yè)上市公司作為我國(guó)農(nóng)業(yè)行業(yè)的“龍頭企業(yè)”，長(zhǎng)期以來(lái)得到了國(guó)家在財(cái)政上的大力支持，是推動(dòng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展的龍頭和連接農(nóng)民與市場(chǎng)的紐帶。但是，與人們通常對(duì)農(nóng)業(yè)公司上市融資后能顯著做大做強(qiáng)的預(yù)期不盡一致的是，數(shù)量眾多的農(nóng)業(yè)上市公司在得到國(guó)家扶持的同時(shí)，卻進(jìn)行著各種與農(nóng)業(yè)不相關(guān)的多元化經(jīng)營(yíng)。截至2014年末，通過(guò)滬深兩市上市融資的農(nóng)業(yè)上市公司已超過(guò)80家，大部分存在不同程度的不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象。背農(nóng)經(jīng)營(yíng)不僅占用了國(guó)家的扶農(nóng)資源，也導(dǎo)致了農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值的大幅度下滑。對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的研究，大多數(shù)學(xué)者支持背農(nóng)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致折價(jià)的結(jié)論。而對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)折價(jià)，以及明知折價(jià)卻依然采取不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)的根源，相關(guān)研究還很少。因此，本文首先研究農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營(yíng)的折價(jià)情況，然后從我國(guó)控股股東與中小股東的代理問(wèn)題這一角度對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司折價(jià)進(jìn)行分析。本文與現(xiàn)有研究農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)文獻(xiàn)的不同之處在于：一是我國(guó)學(xué)者關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營(yíng)的研究大多集中于績(jī)效評(píng)價(jià)，本文從實(shí)證角度分析了背農(nóng)折價(jià)的動(dòng)機(jī)與原因；二是前人大多沒(méi)有對(duì)背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行對(duì)比分析，本研究將兩者區(qū)分開(kāi)來(lái)并進(jìn)行了比較研究。對(duì)于背農(nóng)的界定，本文按照背農(nóng)程度的不同，將農(nóng)業(yè)上市公司的不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)分為兩種：（1）完全背農(nóng)，比如通過(guò)資產(chǎn)重組等，徹底撤出了農(nóng)業(yè)；或者公司的涉農(nóng)資金和業(yè)務(wù)仍然保留，但公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了改變。這兩類(lèi)公司由于行業(yè)屬性發(fā)生了變化，不作為本文的研究對(duì)象。（2）部分背農(nóng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是農(nóng)業(yè)，行業(yè)屬性未變更，但大量投資與農(nóng)業(yè)無(wú)關(guān)聯(lián)的非農(nóng)行業(yè)，這部分公司是本文的研究范圍。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)折價(jià)原因的解釋?zhuān)鞣N學(xué)說(shuō)大多以代理理論作為支撐。自從Berle and Means（1932）提出“企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離”這一重要命題之后，股東與經(jīng)理人之間的利益沖突就成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中的一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題。Denis（1997）認(rèn)為當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，多元化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的個(gè)人收益會(huì)大于股東成本，基于理性人的角度，管理層會(huì)采取多元化策略。隨著管理層持股比例的增加，因多元化經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的股東價(jià)值損失也會(huì)增加，此時(shí)管理層更傾向于抑制多元化經(jīng)營(yíng)。當(dāng)管理層持股繼續(xù)增加到一定比例后，因多元化經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的個(gè)人利益會(huì)大于個(gè)人的股東價(jià)值損失，管理層會(huì)選擇多元化經(jīng)營(yíng)策略，因此管理層持股比例與公司多元化經(jīng)營(yíng)取向呈先下降后上升的U型曲線(xiàn)。Shleife和Vishny（1986）指出，雖然存在小股東搭便車(chē)的現(xiàn)象，但外部大股東仍然有動(dòng)力去搜集信息，監(jiān)督管理層。特別是大股東有時(shí)會(huì)直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而能有效解決外部股東與內(nèi)部管理者信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。大股東既有動(dòng)機(jī)也有可能去監(jiān)督內(nèi)部管理層，可見(jiàn)股權(quán)的適度集中有助于解決傳統(tǒng)的委托代理矛盾。Stefan and Markus（2005）的研究顯示，控股股東與中小股東之間具有比較明顯的代理問(wèn)題，控股股東為了最大化自己的利益，會(huì)選擇不同的多元化經(jīng)營(yíng)水平。

相對(duì)于制度完善、股權(quán)分散的英美國(guó)家，我國(guó)股權(quán)高度集中的上市公司中的代理問(wèn)題更多的體現(xiàn)在大股東與中小股東的利益沖突上，具體表現(xiàn)在大股東憑借其控制權(quán)地位進(jìn)行侵害中小股東的“掏空”行為。我國(guó)學(xué)者張翼、李習(xí)、許德音（2005）認(rèn)為，上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度和國(guó)有股比例呈U型曲線(xiàn)關(guān)系，委托代理矛盾刺激上市公司采取不合理多元化經(jīng)營(yíng)。而韓忠雪（2006）指出，國(guó)有股權(quán)與上市公司多元化是負(fù)相關(guān)的，我國(guó)上市公司“內(nèi)部人控制”與大股東控制同時(shí)并存的情況導(dǎo)致了嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。股權(quán)集中度高的國(guó)有公司多元化經(jīng)營(yíng)程度相對(duì)較低且具有較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。包曉嵐（2014）指出，股權(quán)制衡度與自利性歸因傾向反向相關(guān)，第二到第十大股東持股能有效監(jiān)督第一大股東，降低第一大股東侵占中小股東利益的可能。王曉巍、陳逢博（2014）以創(chuàng)業(yè)板的267家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值隨第一大股東持股比例呈先下降后升高最后再下降，企業(yè)價(jià)值與法人股持股比例正相關(guān)，法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值。筆者認(rèn)為，目前我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的研究存在一定的局限性：（1）研究多以截面數(shù)據(jù)為主，多數(shù)沒(méi)有動(dòng)態(tài)考慮到時(shí)間因素對(duì)研究的影響；（2）絕大多數(shù)研究以整個(gè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)行業(yè)的研究較少。本研究將克服以往研究上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的局限性，選取51家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，獲取平行數(shù)據(jù)，對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營(yíng)是否帶來(lái)折價(jià)以及折價(jià)的原因進(jìn)行分析。

三、研究假設(shè)

縱觀(guān)已有文獻(xiàn)，從歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家到東亞等經(jīng)濟(jì)體，學(xué)者在多元化經(jīng)營(yíng)公司折價(jià)觀(guān)點(diǎn)上基本取得了一致。我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期資本市場(chǎng)制度相對(duì)不完善，容易造成上市公司外部股東與內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。上市公司管理者在缺乏監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的條件下，容易將個(gè)人利益目標(biāo)——如職位升遷、辦公室環(huán)境等置于首位。相對(duì)于其他行業(yè)，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司由于其行業(yè)本身的弱質(zhì)性更加刺激管理層和控股股東采取背農(nóng)經(jīng)營(yíng)策略。

假設(shè)1：我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營(yíng)存在折價(jià)現(xiàn)象，即農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值與背農(nóng)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由于不同類(lèi)型股東對(duì)公司的參與和影響不同，他們對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)也有著不同的訴求。我國(guó)國(guó)有股由于事實(shí)上的產(chǎn)權(quán)缺位，產(chǎn)權(quán)代理人由于權(quán)責(zé)收益不對(duì)等，缺乏足夠的激勵(lì)去監(jiān)督公司的經(jīng)理人員，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象。因此當(dāng)國(guó)有股比例較低時(shí)，容易出現(xiàn)代理問(wèn)題。但隨著國(guó)有股比例的增加，控股股東與公司的利益聯(lián)系越來(lái)越緊密，從而在很大程度上削弱了“攫取之手”。所以，我們傾向于肯定國(guó)有股會(huì)抑制公司多元化經(jīng)營(yíng)。而法人股與國(guó)有股的區(qū)別在于法人股股東能夠直接占有投資收益，產(chǎn)權(quán)清晰。此外法人股只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)荒芟褡杂晒梢粯涌梢栽谧C券市場(chǎng)上自由流通，法人股股東傾向于長(zhǎng)期投資，因而更有動(dòng)力去監(jiān)督公司內(nèi)部的委托代理問(wèn)題。多元化經(jīng)營(yíng)公司價(jià)值也會(huì)隨著法人股比例的增加而上升。在我國(guó)，流通股作為唯一可以在證券市場(chǎng)上流通的股權(quán)類(lèi)型，流通股股東本可以起到監(jiān)督和約束經(jīng)理層的代理行為的作用。但由于我國(guó)對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制較落后，中小股東參與股東大會(huì)、行使監(jiān)督職能的成本過(guò)高，因此中小股東中廣泛存在著“搭便車(chē)”現(xiàn)象。同時(shí)，中小股東過(guò)于頻繁的買(mǎi)賣(mài)交易也不利于其行使“用腳投票”的監(jiān)督職能。

假設(shè)2：國(guó)有股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，法人股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，流通股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

不同的股權(quán)集中度會(huì)導(dǎo)致農(nóng)業(yè)上市公司不同的治理效率，從而產(chǎn)生價(jià)值的差異。國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)表明，當(dāng)一國(guó)的資本市場(chǎng)不夠完善，法律對(duì)投資者的保護(hù)不到位時(shí)，股權(quán)集中是普遍傾向，是對(duì)法律漏洞的一種替代。股權(quán)集中通過(guò)提高內(nèi)部治理機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)外部治理效率的不足。在股權(quán)分散的情況下，單個(gè)股東參與公司治理不僅成本高，通常也不具備相應(yīng)的能力，很難對(duì)公司的經(jīng)理層實(shí)施有效的監(jiān)督，經(jīng)理層具備為了短期的收益放棄獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資機(jī)會(huì)的條件。股權(quán)分散不利于公司經(jīng)營(yíng)，會(huì)降低公司的價(jià)值。而在股權(quán)相對(duì)集中的條件下，各大股東由于持有較多的公司股份，出于自身利益，他們會(huì)監(jiān)督經(jīng)理人員為股東財(cái)富最大化工作，從而降低公司的委托代理問(wèn)題，公司可以為了長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)而努力。所以在我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌、資本市場(chǎng)尚不夠完善的時(shí)期，股權(quán)集中可以有效提高公司的治理效率、提升公司價(jià)值。

假設(shè)3：農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值與股權(quán)集中度正相關(guān)。

四、實(shí)證分析

依據(jù)前文分析，本研究將通過(guò)計(jì)量回歸模型考察背農(nóng)公司的折價(jià)情況，具體計(jì)量模型如下：

TQ=α0+α1×State+α2×Law+α3×Law2+α4×Public+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε

TQ=α0+α1×Manage+α2×Insti+α3×First+α4×Second+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε

其中，TQ為衡量各公司價(jià)值的托賓Q值，α1—α7為各自變量系數(shù)，ε為系統(tǒng)誤差。

（一）被解釋變量在目前的文獻(xiàn)里，大多用超額價(jià)值法和托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，特別是關(guān)于我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)的數(shù)據(jù)不完整、不規(guī)范，本文采用托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值。托賓Q值的計(jì)算公式為：

托賓Q=（非流通股×每股凈資產(chǎn)+流通股×平均股價(jià)+債務(wù)的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值

（二）解釋變量反映代理問(wèn)題的指標(biāo)，從股權(quán)屬性與股權(quán)集中度兩個(gè)角度選取變量。關(guān)于股權(quán)屬性，選取國(guó)有股比例（State）、法人股比例（Law）與流通股比例（Public）三個(gè)變量。而關(guān)于股權(quán)集中度，選取管理層持股比例（Manage）、機(jī)構(gòu)持股比例（Insti）、第一大股東持股比例（First）三個(gè)變量。同時(shí)設(shè)立一些控制變量來(lái)排除某些外生變量的影響，包括公司規(guī)模（Asset）、公司收益（Profit）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）。各變量說(shuō)明如表1所示。

（三）樣本選取。本文選取2009—2014年度所有滬、深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司作為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的適用性和準(zhǔn)確性，本文依照如下原則作了篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)存在問(wèn)題的PT、ST類(lèi)公司；（2）選取只發(fā)行A股的公司；（3）剔除行業(yè)數(shù)據(jù)存在問(wèn)題或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在重大疏漏的公司；（4）為了保證多元化經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性，剔除期間有過(guò)重大資產(chǎn)重組的公司。最后共得到51家農(nóng)業(yè)上市公司作為分析樣本，其中背農(nóng)公司37家，占總樣本的72.5%。所有公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

（四）數(shù)據(jù)分析。首先對(duì)收集的數(shù)據(jù)使用SPSS 21.0軟件進(jìn)行初步處理，得到農(nóng)業(yè)上市公司的基本指標(biāo)，如表2所示。可以看出，就托賓Q值而言，無(wú)論是平均數(shù)還是中位數(shù)，背農(nóng)經(jīng)營(yíng)的農(nóng)業(yè)上市公司都低于非背農(nóng)經(jīng)營(yíng)的農(nóng)業(yè)上市公司，背農(nóng)公司比非背農(nóng)公司具有較低的公司價(jià)值，與假設(shè)1相符。就總的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)規(guī)模較小的公司更傾向于背農(nóng)經(jīng)營(yíng)。息稅前利潤(rùn)是反映公司盈利水平的指標(biāo)，顯然，背農(nóng)公司相對(duì)于非背農(nóng)公司而言盈利水平更低，這也證明了背農(nóng)公司折價(jià)的結(jié)論。就資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)講，背農(nóng)公司資產(chǎn)負(fù)債率更高，進(jìn)一步說(shuō)明了背農(nóng)會(huì)導(dǎo)致農(nóng)業(yè)上市公司折價(jià)。

（五）背農(nóng)公司折價(jià)分析。下面進(jìn)行公司價(jià)值與股權(quán)屬性的回歸分析，本文在公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、息稅前利潤(rùn)3個(gè)控制變量的基礎(chǔ)上分別就公司價(jià)值與股權(quán)屬性做回歸分析，結(jié)果如表3所示。從公司價(jià)值與股權(quán)屬性的回歸結(jié)果可以看出，國(guó)有股比例的上升能有效抑制農(nóng)業(yè)上市公司的背農(nóng)擴(kuò)張，國(guó)有股權(quán)比例與農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。法人股比例的系數(shù)為負(fù)，而法人股比例的平方為正，表明當(dāng)法人股比例較低時(shí)，農(nóng)業(yè)上市公司傾向于背農(nóng)投資，法人股比例的上升對(duì)阻止農(nóng)業(yè)上市公司的不相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)具有積極意義。流通股持股比例與農(nóng)業(yè)上市公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明流通股比例的增加會(huì)加劇農(nóng)業(yè)上市公司的背農(nóng)程度，同時(shí)，托賓Q值與公司總資產(chǎn)、公司息稅前利潤(rùn)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明了托賓Q值在衡量公司價(jià)值上的準(zhǔn)確性與適用性。假設(shè)2得證。

在分析公司價(jià)值與股權(quán)集中度時(shí)，本文在公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率及息稅前利潤(rùn)三個(gè)控制變量的基礎(chǔ)上增加了管理層持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例和第一大股東持股比例三個(gè)股權(quán)集中度變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。第一大股東持股比例與公司價(jià)值的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司中第一大股東對(duì)管理層的代理問(wèn)題具有積極的監(jiān)督作用。機(jī)構(gòu)持股比例越高，對(duì)管理層和控股股東的利己行為有抑制作用。管理層回歸系數(shù)為正，表明管理層持股比例增加，使得其與公司的利益聯(lián)系愈加緊密，同樣可以減少其代理問(wèn)題，由此可見(jiàn)假設(shè)3成立。

五、結(jié)論與建議

長(zhǎng)期以來(lái)，有關(guān)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的研究大多數(shù)集中于企業(yè)績(jī)效視角。本文從具有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特色的中小股東與大股東的代理問(wèn)題角度得出結(jié)論：國(guó)有股比例、法人股比例與農(nóng)業(yè)上市公司的公司價(jià)值正相關(guān)，流通股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與公司價(jià)值正相關(guān)，實(shí)證解釋了農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因和折價(jià)的根源。當(dāng)然引發(fā)農(nóng)業(yè)上市公司折價(jià)的原因有多種，本文只是從代理理論視角作了分析。本研究的發(fā)現(xiàn)具有重要的政策意義：一是健全農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)管體系，對(duì)于只是為了享受?chē)?guó)家優(yōu)惠政策而成為農(nóng)業(yè)上市公司，接著又背離農(nóng)業(yè)行業(yè)的公司，可以加大處罰力度，使其因違規(guī)帶來(lái)的收益不能彌補(bǔ)違規(guī)帶來(lái)的損失。農(nóng)業(yè)上市公司顯然具有正的外部性，而農(nóng)業(yè)是弱質(zhì)性行業(yè)，因此國(guó)家應(yīng)該繼續(xù)扶農(nóng)的優(yōu)惠政策，同時(shí)優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的信息披露制度，有效引導(dǎo)惠農(nóng)資金流向農(nóng)業(yè)行業(yè)。二是優(yōu)化和增強(qiáng)農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以適度提高農(nóng)業(yè)上市公司中國(guó)有股比例、法人股比例，創(chuàng)造條件讓更多中小流通股股東參與農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)管。同時(shí)適度提高農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度，可以提高其治理效率，提升公司價(jià)值。S

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作者簡(jiǎn)介：

盛智穎，男，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士研究生；主要從事公司治理研究。

李想，男，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生；研究方向：公司治理。