何志翀

目前的市場只是處于一種中間狀態(tài)，不貴不便宜。

價值投資經(jīng)常提到“內(nèi)在價值”，用內(nèi)在價值去衡量未來的潛在預(yù)期回報，用內(nèi)在價值與股價進(jìn)行比較來獲得投資的安全邊際。內(nèi)在價值可以說是價值投資者心中的一桿秤，用于評估價格波動的偏離情況，并據(jù)此制定投資策略。

但如何評估上市公司的內(nèi)在價值呢？

原理簡單應(yīng)用難

估值有兩種方法。其一是資產(chǎn)評估法，即評估公司所持有資產(chǎn)以市場公允價格進(jìn)行價值重估。說直白點就是公司資產(chǎn)拿到市場上能賣多少錢，但由于公司不同的會計政策會使得資產(chǎn)在財報中所體現(xiàn)的資產(chǎn)規(guī)模有所不同。

例如近年來鋼鐵行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不好，部分鋼鐵行業(yè)上市公司調(diào)整固定資產(chǎn)折舊年限。以河北鋼鐵（000709.SZ）為例，公司于2014年將房屋、機(jī)器設(shè)備、運輸工具等固定資產(chǎn)的折舊年限大幅延長至44—45年、12—22年、10—15年。會計政策調(diào)整之后，固定資產(chǎn)折舊少計提27.37億元，資產(chǎn)凈額比變更前增加27.37億元，當(dāng)期利潤總額增長27.37億元。

但如果是將河北鋼鐵的資產(chǎn)進(jìn)行市場化出售，對固定資產(chǎn)進(jìn)行重新市場化定價，其估值很有可能會有所縮水。

其二是未來收益評估法，預(yù)期公司在未來持續(xù)經(jīng)營周期內(nèi)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流，然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)。其估值計算公式如下：

價值=

式中，是期間t的預(yù)期現(xiàn)金流量，r是用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)的調(diào)整過風(fēng)險的貼現(xiàn)率，n是資產(chǎn)的使用年限。

未來收益評估的是經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金，而不是凈利潤。因此類似河北鋼鐵通過調(diào)整固定資產(chǎn)折舊的方式雖然能夠提升利潤卻無法改變經(jīng)營活動現(xiàn)金。從這方面來看，未來收益評估更合理，能夠有效規(guī)避通過會計政策調(diào)節(jié)利潤對估值的干擾。但是這個方法有兩大難點。

難點一：評估公司未來持續(xù)經(jīng)營周期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。這是一個幾乎難以逾越的難點，不僅普通投資者難以評估，其實機(jī)構(gòu)投資者甚至公司經(jīng)營者都無法準(zhǔn)確預(yù)估公司未來現(xiàn)金流。

難點二：貼現(xiàn)率的確定。貼現(xiàn)率由無風(fēng)險回報率和風(fēng)險補(bǔ)償率組成，無風(fēng)險回報率與通脹及國債收益率關(guān)聯(lián)度大，風(fēng)險補(bǔ)償率則很大程度上是投資者基于公司未來現(xiàn)金流不確定性的風(fēng)險補(bǔ)償。

筆者認(rèn)為99%以上的投資者無法給出一家公司確切的內(nèi)在價值，這也恰恰說明投資并非一門精確的科學(xué)。但也正如格雷厄姆所說，一個大概近似的內(nèi)在價值數(shù)字是能夠指導(dǎo)價值投資的。

絕大部分價值投資者對于上市公司更為看重的是公司未來的收益回報，因此未來收益評估法對于A股更有意義。正如上文提到的，未來收益評估中有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，分別是未來現(xiàn)金流、無風(fēng)險回報率、風(fēng)險補(bǔ)償率。

首先，當(dāng)無風(fēng)險回報率下行時，其他因素不變則公司內(nèi)在價值會有所提升。以目前國內(nèi)的無風(fēng)險利率來看，不論是央行的存貸款基準(zhǔn)利率、國債收益率還是具有隱性剛兌理財?shù)漠a(chǎn)品收益率均比2012—2014年低不少，這有利于市場整體估值水平相較2012—2014年有所提升。

其次，公司未來現(xiàn)金流與公司所處行業(yè)、所處成長階段有著密切關(guān)聯(lián)。一家公司恰是由于所處階段不同，不確定性不同，導(dǎo)致了其天使投資、VC投資和PE投資有著不同的定價。

而對于成熟期的公司，在擁有較好的護(hù)城河時，其歷史的經(jīng)營成果是可以作為未來現(xiàn)金流測算的依據(jù)。

最后，從估值公式來看，公司經(jīng)營成果的本質(zhì)是能夠產(chǎn)生多少現(xiàn)金，而不是多少利潤。賺取的現(xiàn)金可以用于現(xiàn)金分紅，或者投入再生產(chǎn)（前提是公司生產(chǎn)能夠產(chǎn)生較好的效益）。

基于此，估值前端是公司的收入（用戶數(shù)），這也是為什么對于新的產(chǎn)品和商業(yè)模式進(jìn)行估值首先看的是用戶基數(shù)、用戶滲透率、市銷率等數(shù)據(jù)。

當(dāng)公司步入成長期，收入、利潤和現(xiàn)金流逐步兌現(xiàn)，其未來不確定性會有所下降。而且如果公司的業(yè)績增速超預(yù)期，那么還將提高未來現(xiàn)金流的預(yù)期值，因此業(yè)績增速超預(yù)期的公司往往內(nèi)在價值會得到顯著提升。

市場力量

A股市場無時無刻不在給上市公司定價，注意是定價而不是估值。例如格力電器（000651.SZ）2015年最高市值曾達(dá)到1886.62億元，而截至2016年1月28日市值為1101億元。市場雖然有定價，但這個定價是否合理是值得商榷的。

投資者經(jīng)?？碅股市場中的市盈率（PE）、市凈率（PB）和市銷率（PS）等，這些是A股市場針對上市公司給予的定價比例，而公司實際的內(nèi)在價值與這些并無關(guān)聯(lián)。

仍以格力電器為例，格力為成熟型公司，其目前空調(diào)主業(yè)已經(jīng)進(jìn)入寡頭壟斷，且近期并無革命性替代產(chǎn)品出現(xiàn)。那么格力歷史的經(jīng)營成果可以作為未來的借鑒，基于此市場給予的歷史定價水平也值得借鑒。

格力電器2000—2015年的PE重心從12倍下移至8倍左右，其中2010—2014年市場整體PE重心下移對同期格力有較大影響，但2014下半年A股市場整體PE大幅提升，而格力顯然提升幅度較小，這主要是因為投資者對格力電器未來業(yè)績增速預(yù)期有所下降。

截至2015年三季報，格力電器的業(yè)績增速為1.27%，為近10年來最低增速。而對于格力電器業(yè)績下滑預(yù)期市場由來已久。綜合判斷，我們依然采用5—11倍的PE定價波動區(qū)間；由于公司主業(yè)具有一定穩(wěn)定性，按照-20—20%的業(yè)績增速作為測算區(qū)間，對目前格力電器不同情形下的股價進(jìn)行情景測算，見表：

以2016年1月28日的18.31元收盤價為基準(zhǔn)，能夠獲得的情景只有50%，這說明目前格力電器的股價并不具備足夠的安全邊際。

用該方法對目前的A股市場進(jìn)行比較分析，結(jié)果大致相當(dāng)。

也就是說，目前的市場只是處于一種中間狀態(tài)，不貴不便宜。但當(dāng)下由于經(jīng)濟(jì)增速下滑將拉低全部A股的業(yè)績增速，且本輪牛熊交替過程中A股市場各類杠桿行為的助漲助跌效應(yīng)尚未完全清除，而受匯率影響國內(nèi)無風(fēng)險收益率下滑進(jìn)程也告一段落。綜合這些因素，不排除后期市場給出一個具有一定安全邊際的投資區(qū)間。

作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)