孟德陽

對華融來說，卻往往要在冬天里播下種子，在春天等待收獲，跨周期的經(jīng)營特點決定了其不甘于“等待春天”。

GDP增速下滑至6.9%，“破7”已成為事實。實體經(jīng)濟不斷承壓，商業(yè)銀行不良貸款持續(xù)攀升，截至2015年第三季度，中國商業(yè)銀行的不良率為1.59%，已經(jīng)連續(xù)三個季度呈增長態(tài)勢；而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應收賬款余額也在不斷增長。

這些數(shù)字，對不少人意味著更大的挑戰(zhàn)，而在中國華融資產管理股份有限公司（簡稱中國華融）董事長賴小民的眼里，可能是“化危為機”的窗口。

賴小民對華融的數(shù)據(jù)可謂“倒背如流”。2009年，當時公司的利潤僅有4.03億元，而2014年，公司的凈利潤達到130.31億元；2015年上半年實現(xiàn)凈利潤已達98.69億元。

“凈利潤翻了33倍。”賴小民在接受《英才》記者專訪時說，“2009—2015年是中國華融成立以來發(fā)展最快，也是轉型、改革力度最大，創(chuàng)新最多，成效最明顯的年份。”

千股跌停，千股停盤，跌宕起伏的2015年股市，造成了內地A股從5000多點跌破3000點；港股則從3萬點跌破2萬點。并未因此卻步的中國華融，去年“冒著槍林彈雨”成功登陸香港資本市場，這也意味著中國華融改制、引戰(zhàn)、上市三部曲完美收官。

過去高速增長的5年帶來了年均20%以上的資本回報率，盡管目前不良資產的“米”越來越多，資產管理公司逆水行舟，也要換套“菜譜”。上市后，賴小民繼續(xù)強調創(chuàng)新的價值，提出了新的“十大轉型”。

“經(jīng)濟順周期增長時，我們賺錢；經(jīng)濟逆周期下行時，我們也賺錢。”中國最賺錢的AMC，如何跨周期經(jīng)營？又如何在企業(yè)生命全周期持續(xù)賺錢？

面向未來，賴小民提出更宏大的戰(zhàn)略--致力成為國內領先的金融控股集團。

巨震中上市

“2015年10月30日，隨著中國華融敲鑼的奮力一擊，‘畫龍點睛，把中國華融推向了資本市場?！辟囆∶裣颉队⒉拧酚浾呋貞浀?，“這是一個具有里程碑意義的重大事件?！?/p>

華融從設立到上市經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：政策性業(yè)務時期、市場化轉型時期以及全面市場化時期。上市，也是市場對華融轉型的一種認可。

在華融之前，同為四大AMC的中國信達（01359.HK）已經(jīng)率先于2012年上市，其上市基本按照股份制改造——引入戰(zhàn)略投資者——整體上市的路徑完成。

當時，信達引入社保基金、渣打集團、瑞銀集團和中信資本四家戰(zhàn)略投資者，占股16.54%。成功引入戰(zhàn)略投資者，是資產管理公司上市前的重要一步。從2012年開始，華融的“引戰(zhàn)大戲”也逐漸拉開序幕。

賴小民在兩年前接受《英才》記者專訪時稱，華融當時引入戰(zhàn)略投資者的主要目標包括國際上比較好的銀行和投行機構、大型投資基金、國內一些好的金融機構或者實體企業(yè)等。

截至2014年8月底，華融的“引戰(zhàn)”正式結束，既包括中國人壽集團，也有美國華平投資、高盛集團等國際投資人，一共8家企業(yè)成為華融的戰(zhàn)略投資者，投資金額共計145.43億元人民幣，占股份總額比例為20.98%。（各個比例見圖）

“引戰(zhàn)”的順利完成意味著上市已經(jīng)完成了一多半，伴隨著華融的市場化、多元化的發(fā)展路徑逐漸顯現(xiàn)出優(yōu)勢，上市只差“臨門一腳”。

但外部環(huán)境不可謂不嚴峻。上市前夕，中國資本市場剛剛經(jīng)歷了一波“股災”，上演了從“千股漲?！钡健扒Ч傻！钡膭×艺鹗?，而香港股市也下跌一萬余點。宏觀基本面同樣不樂觀，“新常態(tài)”下的中國經(jīng)濟增長放緩，國內金融企業(yè)的發(fā)展前景受到質疑，境外投資者對中國經(jīng)濟看空之聲不絕于耳。

另一方面，相比于信達，中國華融的利潤分布更為多元，約有55%左右的利潤來自于不良資產經(jīng)營業(yè)務，而信達上市時不良資產經(jīng)營業(yè)務的利潤占比約為72.3%。對于投資者來說，專注和多元，哪一種模式更具有投資價值，需要認真考量。

“我曾開玩笑說，我?guī)е鴪F隊冒著槍林彈雨沖向資本市場?！辟囆∶裣颉队⒉拧酚浾咛钩?，上市時的確遇到挑戰(zhàn)，“當時好多人勸我不要上市了?！?/p>

其中最大的挑戰(zhàn)來自于確定發(fā)行價。

賴小民給華融上市定價確立了三個原則：第一，國有資產的保值增值，股價必須要在凈資產之上；第二，優(yōu)于同業(yè)，跑贏大市；第三，給投資者留出賺錢的空間。

華融的股價必須在3.03港元/股以上才能夠保證市凈率超過1.0，而賴小民最終拍板把發(fā)行價格定在了3.09港元，但達成目標，并非一路坦途。

“準備去香港路演之前，我們手中只有20多億元、十幾家投資者的訂單。按照一般的規(guī)律，華融這樣千億市值，行業(yè)排名龍頭的企業(yè)，起碼要有100家投資者和50億的訂單拿到手才敢于發(fā)行。”賴小民說。

為此，華融的高管團隊兵分三路、面向全球300多位投資人展開了50多場路演，不斷向投資者傳遞中國華融的投資價值。賴小民帶隊參加的路演就有十幾場。

“董事長口才很好，善于脫稿演講，充滿激情，富有感染力，極大增強了投資者對中國華融的信心。”華融內部人回憶道，這次上市給中國華融的一個重要啟示就是，不論市場狀況好壞，公司的業(yè)績才是最重要的。

彼時，賴小民在路演現(xiàn)場向全球“喊話”，介紹華融的七大投資亮點。

實際上，華融發(fā)布的60萬余字的招股說明書中對這七項主要的投資價值有更為詳細的介紹，賴小民對此進行了總結：一是清晰的發(fā)展戰(zhàn)略；二是業(yè)績穩(wěn)定高速增長盈利能力強；三是估值合理投資回報理想；四是“橫跨公司資本架構，縱跨企業(yè)生命周期”良好持續(xù)的商業(yè)模式；五是較強的抗風險能力；六是強大的股東背景優(yōu)秀的客戶資源和卓越的管理團隊；七是優(yōu)秀的企業(yè)品牌價值。

結合華融的發(fā)展史，這七項投資價值基本上也反映了華融從一家政策性金融機構向市場化金融控股集團轉型過程中不斷探索出的獨特優(yōu)勢和價值。

華融上市前獲得了10家基石投資者的認購。上市后，華融募集資金達196.97億港元。“很多投資者在我演講完以后，馬上就下訂單了。”賴小民說。

逆周期經(jīng)營

中國信達和中國華融成功IPO之后，四大AMC之中另外兩家公司——中國東方資產管理公司（簡稱東方資產）和中國長城資產管理公司（簡稱長城資產）也正走在通往資本市場的路上。目前，東方資產的股改方案已經(jīng)得到國務院批復，公司于1月底召開的會議上提出，將于2016年盡快完成股份公司的工商登記和掛牌，組建管理層，預計于2016年底或2017年初引入戰(zhàn)略投資者100億元資本。

而長城資產也正在積極地準備上市。去年底，長城資產副總裁胡建忠曾表示，長城資產將于今年第二季度正式開始“引戰(zhàn)”工作，預計于年底完成。2017上半年將具備A股上市的條件。

不可否認的是，四大AMC過去幾年都歷經(jīng)了高速發(fā)展，無論是在資產規(guī)模、營業(yè)收入還是在ROE方面，都高于其他行業(yè)。

反觀AMC的“老客戶”商業(yè)銀行，利潤增速下滑已不可逆轉。相關數(shù)據(jù)顯示，中國銀行業(yè)的利潤增速從2011年的39.3%，已經(jīng)下滑到2015年2.3%。

利潤增速下滑的同時，從2014年第三季度開始，商業(yè)銀行不良貸余額加速增長。截至2015年第三季度末，商業(yè)銀行不良貸款率達1.59%，不良貸款余額1.2萬億元；關注類貸款率（介于不良和正常之間的貸款比例）已達3.77%。

國信證券的一份研報預測，包括商業(yè)銀行貸款和規(guī)模工業(yè)企業(yè)應收賬款在內，2016年不良資產市場規(guī)模至少將達1.7萬億元。

另一方面，中國經(jīng)濟增速的連年走低，也反映出實體經(jīng)濟目前的困境。2015年，中國經(jīng)濟增速“破七”至6.9%，中國制造經(jīng)理人采購指數(shù)（PMI）2015年12月錄得48.2，已經(jīng)連續(xù)10個月在50的榮枯線之下，實體經(jīng)濟壓力可見一斑。

“2016年是風險之年，經(jīng)濟下行的壓力很大，企業(yè)產能過剩，并購重組會更困難，賺錢會越來越難?！辟囆∶衽袛唷?/p>

然而對于AMC來說，逆周期經(jīng)營是最為突出的特征。長城資產總裁張曉松曾在接受《英才》記者采訪時將不良資產經(jīng)營稱作“金融穩(wěn)定器”，他認為這既可以概括AMC業(yè)務的社會價值預期，也是整個行業(yè)的重要內涵。

面對2016年的“新常態(tài)”，政府管理者提出“制造業(yè)去產能、房地產去庫存、政府去債務、金融去杠桿”等一些列調控目標。

在這一過程中，產能過剩行業(yè)的兼并重組將不斷上演，站在AMC的角度來看，除了接盤不良資產，賴小民認為，中國華融為代表的AMC立足于“以時間換空間，以增量盤存量，化不良為優(yōu)良”經(jīng)營特點和多牌照優(yōu)勢，對陷入困境的危機企業(yè)實施兼并重組，通過整合資產、整合負債實現(xiàn)項目整合、企業(yè)整合，激活生產要素的社會價值，從而“充分發(fā)揮金融資產管理公司維護社會穩(wěn)定、化解金融風險、服務實體經(jīng)濟的獨有價值?！?/p>

結合中央經(jīng)濟工作會議提出的五大調控原則，賴小民認為資產管理公司可以在化解危機中起到更大作用。

嘗試模式創(chuàng)新

逆市IPO，逆周期操作，對于外部環(huán)境的壓力，中國華融似乎一直逆水行舟，激流勇進?！爸袊A融這幾年最大的成效就是創(chuàng)新。”賴小民說，不斷創(chuàng)新成就了華融的今天。

不良資產經(jīng)營，仍是華融最為核心的競爭力，也是華融提出“創(chuàng)新”最首要考慮的板塊。

2015上半年，中國華融的年化平均股權回報率達22.2%，而2012—2014年，年化的平均股權回報率分別為19.4%、22.7%和19.1%，連續(xù)幾年平均回報率超過20%，其他行業(yè)難以望其項背。

賴小民剛剛到任華融總裁之前，公司的管理層也都意識到了轉型的重要性，當時已經(jīng)“無米下鍋”，接收工行的不良貸款已經(jīng)處置完畢。中國華融30個省級分公司和2家營業(yè)部有25個虧損，員工平均年齡49.9歲。

但是，要怎么“轉”，誰也沒有定論。

“之前每年都要開一兩次會，討論中國華融的轉型。2009年我來之后，叫停了，不開了?！辟囆∶窕貞浾f，“轉型不是討論出來的，我告訴大家怎么做?！?/p>

他為中國華融制定了兩個轉型方向：一是做專業(yè)的資產經(jīng)營管理者，二是做優(yōu)秀的綜合金融服務商，推行大客戶戰(zhàn)略、轉型做金融控股集團。

直到上市后，華融承諾將募得資金將按照6：3：1的比例分別投向不良資產經(jīng)營、綜合金融服務、投資和資產管理三大板塊，這與其收入、利潤的構成比例也基本一致。

但在當下，幾大AMC不得不面對的情況是，不良資產規(guī)模不斷增長，資產價格下滑，不良資產交易活躍度低。國信證券的一份研報中稱，2015年以來不良貸款的轉讓價格僅為原值的30%-40%。

國泰君安的一份研報指出，不良資產處置市場是一個站在高杠桿上的高盈利行業(yè)，ROE顯著高于其他行業(yè)，各類投資者爭相進入?！笆袌龌钴S程度、資產價格走勢是影響處置收益的重要因素?！?/p>

根據(jù)東方資產發(fā)布的《2015：中國金融不良資產市場調查報告》顯示，受訪者普遍認為2015年當?shù)夭涣假Y產處置速度較慢、難度較大。分別有超過40%和30%的受訪者認為，市場不活躍和資產價格下行是不良資產處置面臨的最大困難。同時，約有46%的受訪者對2015年不良資產的預期收益率將出現(xiàn)小幅下跌。

賴小民認為，在“新常態(tài)”的經(jīng)濟背景下，不良資產管理可謂“風景這邊獨好”，但也感受到了不同以往的氣氛。有評論認為，AMC公司過去幾年超高速增長的日子將要走到頭，取而代之是更加平穩(wěn)的增速。

不良資產經(jīng)營的競爭也在變得愈發(fā)激烈。除了國有四大資產管理公司之外，目前各個省已經(jīng)紛紛開始設立自己的資產管理公司，據(jù)相關報道顯示，截至2015年底，已經(jīng)成立或者正在籌備的地方AMC公司達22家。

“由于高準入門檻，目前可以新進入不良處置市場核心價值鏈的方式是參股四大或地方AMC；設立民間AMC亦可分食處置市場高收益的蛋糕，但預計可以占據(jù)的市場份額極??；一些互聯(lián)網(wǎng)平臺滲入不良處置市場，但并沒有參與處置環(huán)節(jié)，只是充當資產交易平臺或融資平臺的角色?！眹┚驳纳鲜鲅袌笾羞@樣認為。

面對地方不良資產近兩年大幅增長的情況，華融也與山西省合作，創(chuàng)新組建地方資產管理公司--華融晉商資產管理股份有限公司。與地方政府合作成立公司，賴小民一般會選擇控股模式，之前華融湘江銀行正是如此。此次成立地方AMC，華融仍然持有51%的控股權。

然而，一位不良資產的權威人士向《英才》記者表示，地方AMC公司也有自己的局限性：業(yè)務規(guī)模小；可做業(yè)務范圍較窄，只能在省內；缺乏相應的技術和人才。

華融也看到了這其中的機會。據(jù)了解，山西省首家全牌照金融集團——山西金控將參與華融晉商資產管理股份有限公司投資，成立后將專門處置山西地方金融機構存量不良資產。

“我們聯(lián)合起來共同服務實體經(jīng)濟，服務地方經(jīng)濟，幫助化解產能過剩?！辟囆∶裾J為，中央+地方資產管理公司的模式也是一種創(chuàng)新，“這是我們做強不良資產主業(yè)的一個重要嘗試?！?/p>

轉向輕資產

如果說華融設立地方性AMC是在不良資產的地域屬性上深挖，而做大非金融不良資產，則是對不良資產的產業(yè)鏈進行結構性升級。

不良資產收購市場的賣方包括銀行、非銀金融機構、非金融企業(yè)。實際上，囿于設立時的功能定位，四大AMC接收的不良資產均來自于商業(yè)銀行。2010年，銀監(jiān)會同意中國信達開展非金融不良資產業(yè)務。而到去年8月，四大AMC的非金融不良資產業(yè)務才完全放行。

“監(jiān)管部門支持我們做?！辟囆∶裾f，“這是大勢所趨?！?/p>

相比于1.19萬億的不良貸款（截至2015年9月底），截至去年10月，全國規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)應收賬款余額11.5萬億。國泰君安預計，今年非金融不良資產規(guī)模約在6.3萬億。

盡管非金業(yè)務是AMC的一片新“藍海”，但其操作的復雜程度和風險則高于傳統(tǒng)金融不良資產業(yè)務，與此對應的，則是相對較高的收益水平。

東方資產在報告中稱，目前不良資產處置方式中有45%是依靠債務重組的方式，其次才是轉讓或出售，接近35%。而債務重組的方式最主要用來處理非金資產。

目前，從規(guī)模上來看，金融債和非金融債華融基本上已經(jīng)“做到各一半”，而在資產的處理方式上，其重組類業(yè)務占比近三年一直處于高位，截至2015上半年，已經(jīng)達83.2%。

“我們的重組業(yè)務創(chuàng)造了一個模式，改變過去的重資產，轉向輕資產?！辟囆∶裾f，“過去融資類產品就簡單地收點利差，現(xiàn)在我們是債權+股權+事權?！?/p>

通過債權介入，實施進行股權投資，拿增量利潤，最終甚至可以通過在資本市場上的運作，獲取資本紅利。“前面的是薄利，中間的是厚利，最后是紅利。這就是資產管理公司這兩年賺錢的原因。”

據(jù)了解，華融的重組類不良資產業(yè)務也基本圍繞房地產、基建以及新能源等幾個行業(yè)展開。

以房地產為例，2011年華融分別從4家金融機構及4家非金融機構手中收購了珠海時代廣場（現(xiàn)更名為華融時代廣場）項目的相關債權資產，這棟建筑1992年因為無法償還各方工程款及貸款而陷入停工，一爛就將近20年。華融介入后，為當初該項目的開發(fā)商提供了包括債務重組、資產整合以及招商等一攬子金融服務，成功盤活資產，并于2013年重新投入了使用。

布局大金控

通過重組的輕資產模式來處置不良資產，中國華融的綜合金融服務板塊的協(xié)同作用可謂功不可沒。

“如果沒有綜合金融服務，資產管理公司很難做大做強。第一，規(guī)模做不大。第二，盈利做不強。第三，支持經(jīng)濟發(fā)展的貢獻度很小?！辟囆∶駥Α队⒉拧酚浾弑硎尽?/p>

賴小民一直強調“創(chuàng)新”給華融發(fā)展帶來的巨大推動力，而近幾年，也是中國金融改革、創(chuàng)新最為迅速的時期，金融業(yè)正在逐漸由以往的分業(yè)經(jīng)營轉向混業(yè)經(jīng)營，各大金融機構都在逐漸使自己轉向多牌照的“金控模式”。

華融亦不例外。從華融湘江銀行成立之際開始，賴小民就突破了原有資產管理公司發(fā)展的邊界，把資產管理公司做得“更開了”。

“過去老是盯著不良資產管理，老是跳不出這個圈子。我說一定要走出資產管理公司固有的模式和思維，要辦成真正意義上的資產管理公司?！辟囆∶駝倓偟饺A融時，就已經(jīng)布下了“金控”的局。

事實證明，賴小民為華融設計的金控轉型方向符合市場發(fā)展的趨勢。信達、東方、長城等機構，如今也分別通過投資或收購的方式，控股商業(yè)銀行。2015年底，東方資產宣布收購大連銀行，目前東方資產持有大連銀行50.29%的股份，成為控股股東。自此，四大資產管理公司各自均持有一張銀行牌照，華融“破例”嘗試，如今已經(jīng)成為業(yè)內的“標配”。

除了傳統(tǒng)的幾類金融機構，中國華融也在布局新興金融業(yè)務類型。今年1月26日，華融消費金融公司也在安徽合肥揭牌。

按照賴小民的預期，中國華融的金控格局并不止于此?！爸袊F(xiàn)在缺像花旗、高盛這樣大的綜合金融集團，”他說，大國經(jīng)濟要匹配大國金融，需要金融的航空母艦。

獨家高端領袖對話

“在風險之年化危為機”

不良資產證券化

《英才》：現(xiàn)在關于不良資產證券化的討論很多，有人認為不良資產證券化和美國的次貸本質上沒有太大區(qū)別，甚至覺得這是一個隱患，你怎么看這個問題？

賴小民：無論從理論還是實踐的角度來看，中國都更應該大力發(fā)展資產證券化。但正如你剛才所提的問題，關鍵在于如何對不良資產證券化進行規(guī)范——時間久了會不會成為一個新的風險源，會不會成為助推次級債的發(fā)展，關鍵就看證券化選取的資產。

資產證券化首先要建立資產池。資產證券化一定是要建立在良好資產的資產池的基礎上，符合資產證券化的資質，這樣才不會做偏、才符合規(guī)范?，F(xiàn)在有兩類資產證券化，一類是不良資產證券化，另一類是資產證券化，關鍵還在于建立資產池。

我認為，目前中國至少在3—5年之內，資產的證券化不會有大的風險，因為剛剛起步，相對比較謹慎。另外，現(xiàn)在做資產證券化的機構，監(jiān)管部門有明確的要求?？傊?，資產證券化的關鍵仍在于選取好的資產，選取那些能夠提升價值的資產。

《英才》：華融在操作不良資產證券化時，是否有“雷區(qū)”行業(yè)？

賴小民：我們有。中國的資產管理公司在證券化方面，中國華融進行了比較早的探索，操作業(yè)務相對比較多。在四大資產管理公司的證券化業(yè)務當中，我們約占70%。我們2012年開始探索，從最開始的3億、5億、10億，到監(jiān)管部門逐步同意后，我們現(xiàn)在做到78億了。

在做證券化的過程當中，首先考慮的是選資產，這非常重要。不良資產也像資產一樣有五級分類，有分類的標準。選取好的資產、建立資產池的同時，還要配備專業(yè)的人才。而且，通過“好資產”和“壞資產”搭配的方式，設立收益率的底線——覆蓋成本、控制風險的同時也要賺錢。

從行業(yè)角度來看，現(xiàn)在華融做得比較多的是房地產行業(yè)。像鋼鐵、煤炭這樣的產能過剩行業(yè)，我們一般不會去碰。

《英才》：目前華融不良資產經(jīng)營、綜合金融服務、投資和資產管理三大板塊的收入比結構約為6：3：1，未來這個比例會發(fā)生變化嗎？

賴小民：總體來說，會保持這個比例，但可能在某一個時間段內會有波動，不良資產處置占大頭，綜合金融服務占中頭，投資占小頭。

《英才》：投資更看好哪些行業(yè)？

賴小民：華融的投資范圍涵蓋房地產等傳統(tǒng)行業(yè)，以及高新技術、新能源等新興產業(yè)。

化危為機

《英才》：眼下不良資產規(guī)模上升速度比較快，很多人擔心，2016年的中國經(jīng)濟可能比2008年全球金融危機時更加困難。你怎么看？

賴小民：世界銀行最近發(fā)布全球經(jīng)濟形勢展望，降低了2016年的全球經(jīng)濟增速，我也認為2016年是中國經(jīng)濟最困難的時期，如果成功走過了2016年，今后會發(fā)展得更好。

但是我贊成將2016年稱作風險之年，經(jīng)濟下行的壓力很大，企業(yè)產能過剩，重組、并購會更困難，特別是賺錢越來越難。

2016年中國經(jīng)濟的特點是“一增一降，一緊一窄一冒泡”。一增，是指不良資產的大幅增加；一降，GDP經(jīng)濟增速下降了，企業(yè)盈利能力也下降了；一緊，企業(yè)資金緊張了，感覺到了經(jīng)濟環(huán)境的緊張；一窄，盈利空間收窄。過去存貸款，銀行收息三個點，五個點，現(xiàn)在三個點，一兩個點；一冒泡，是指風險在冒泡，風險在集聚。

今年中央經(jīng)濟工作會提出“去庫存、去產能、去杠桿、降成本、補短板”的目標。對于資產管理公司來說，我認為可以再通過這個方面“化危為機”，更好地發(fā)揮作用。