作者簡介：王樹彬（1990-），男，漢族，北京市人，碩士在讀，北京工商大學(xué)商學(xué)院，專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理。

自上市以來，X公司一直爭(zhēng)議不斷。2015年該企業(yè)公告稱其高管減持大額股所持股份使該企業(yè)成為輿論熱議焦點(diǎn)。有觀點(diǎn)質(zhì)疑這種大股東巨額減持套現(xiàn)行為的正當(dāng)性，進(jìn)而引發(fā)了對(duì)上市公司市值管行為的討論。本文從市值管理的相關(guān)理論出發(fā)，對(duì)X企業(yè)2015年的市值管理行為進(jìn)行分析，旨在為投資者理解上市公司的市值管理行為提供參考。

一、市值管理概述

根據(jù)學(xué)者的定義，市值管理是上市公司有意識(shí)的綜合運(yùn)用一種或多種科學(xué)且合規(guī)的方法實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的一種戰(zhàn)略管理行為。要理解這一定義應(yīng)把握以下幾個(gè)關(guān)鍵詞：首先，市值管理是上市公司有意為之的，是上市公司的主動(dòng)行為；其次，該定義強(qiáng)調(diào)了市值管理的合規(guī)性，市值管理必須在法律和有關(guān)制度的框架內(nèi)進(jìn)行；再次，市值管理的目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，而不是控制上市公司股票的價(jià)格；最后，市值管理是一種戰(zhàn)略管理行為，也就是說市值管理要從企業(yè)戰(zhàn)略的高度來進(jìn)行，企業(yè)在制定發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)考慮市值因素，市值管理不僅是財(cái)務(wù)部門或董事會(huì)秘書的工作，而是需要一系列的部門緊密配合。市值管理的基礎(chǔ)是價(jià)值管理，價(jià)值管理的概念上世紀(jì)80年代由麥肯錫公司提出，管理學(xué)家Copeland等人將價(jià)值管理定義為以價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以價(jià)值增長為目的的一種綜合管理模式。市值管理與價(jià)值管理兩者有聯(lián)系又有區(qū)別。兩者的聯(lián)系在于價(jià)值管理是市值管理的歸宿，市值的提高最終應(yīng)提高企業(yè)的價(jià)值，否則市值管理就會(huì)變成股價(jià)管理。兩者的區(qū)別在于市值管理側(cè)重于價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，而價(jià)值管理側(cè)重于價(jià)值的創(chuàng)造。

在西方國家，市值管理這一概念較少被提及，這主要有兩個(gè)原因：一是國外資本市場(chǎng)發(fā)展成熟，參與者以機(jī)構(gòu)投資者為主，這就使資本市場(chǎng)對(duì)信息的吸收與解讀極為高效，缺少市值管理的操作空間；二是西方國家企業(yè)債務(wù)融資更為普遍，市值管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生的貢獻(xiàn)有限。所以綜合這兩點(diǎn)看，在成熟資本市場(chǎng)上市的企業(yè)進(jìn)行市值管理的必要性較低。

但是對(duì)于我國上市公司和資本市場(chǎng)來說，市值管理是有必要性的，這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，市值管理是上市公司的需要，股權(quán)分置改革以來市值越來越受到重視，上市公司維持合理的市值有利于其利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資；其次，資本市場(chǎng)發(fā)展程度的客觀要求，我國證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)來說還不成熟僅能達(dá)到弱勢(shì)有效的程度，也就是說對(duì)于股價(jià)相關(guān)的信息并不能完全的吸收與解讀，這影響了證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率，恰當(dāng)?shù)氖兄倒芾碛欣谝龑?dǎo)市場(chǎng)及時(shí)對(duì)股價(jià)相關(guān)信息作出反饋，可以提高市場(chǎng)的效率；最后，市值管理是上市公司股東的客觀需要，股東需要利用合法合規(guī)的手段維護(hù)自己所持股份的價(jià)值并防止公司被惡意收購。2014年5月，國務(wù)院頒布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的若干意見》即“新國九條”其中就提出了“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。但是，也應(yīng)注意到，在我國上市公司進(jìn)行市值管理的過程中仍有不少問題，其中最主要的表現(xiàn)就是市值管理變成股價(jià)操縱，某些上市公司打著市值管理的旗號(hào)當(dāng)起了“莊家”，大股東先拋出利空消息打壓股價(jià)借機(jī)低價(jià)吸籌，然后惡意炒作拉高股價(jià)出貨，這種行為違反了相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)予以禁止。

市值管理分析包括兩個(gè)內(nèi)容：價(jià)值創(chuàng)造因素分析和價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素分析。前者是指企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力即企業(yè)實(shí)際經(jīng)營能力，后者指企業(yè)進(jìn)行市值管理后的市場(chǎng)表現(xiàn)，兩者相比較即可得到市值管理的效果。

二、X公司2015年度市值管理行為分析

下面本文將從這兩個(gè)方面對(duì)X公司2015年的市值管理行為進(jìn)行簡要分析。

（一）X公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)分析

2015年X公司的市值管理有三個(gè)值得關(guān)注的焦點(diǎn)：年初的高送轉(zhuǎn)方案，年中高管大額減持和年末的注入資產(chǎn)的資本運(yùn)作。

從2014年12月的高管增持開始，經(jīng)過5個(gè)月的股價(jià)上漲到最終減持套現(xiàn)這一過程中可以看出上市公司進(jìn)行了市值管理安排。2015年3月30日，X公司披露了2014年財(cái)報(bào)并公布了每10股轉(zhuǎn)增12股及派現(xiàn)0.46元的分配預(yù)案。本次高送轉(zhuǎn)的除權(quán)除息日被定為2015年5月13日，而5月14日即為其子公司高管和戰(zhàn)投方所持股份的解鎖日。X公司的股票從4月21日股東大會(huì)結(jié)束通過高轉(zhuǎn)增的分配方案開始大漲，為高管減持創(chuàng)造了有利條件。

2015年X公司的一個(gè)重大市值管理事件是董事長A大額減持公司股份。A在5月26日公布了一份減持計(jì)劃，擬減持不超過1.5億股X公司股票，約占公司總股份的8%。隨后，A在6月1日與3日按照公布的減持方案進(jìn)行了減持。另外，在公告減持計(jì)劃的同時(shí)，A承諾將其減持所得全部免息借給X公司作為營運(yùn)資金使用，且借款期限將不低于60個(gè)月且免收利息。對(duì)于此事一時(shí)間眾說紛紜，有人認(rèn)為A的做法是重大的“利空”消息，是一種不負(fù)責(zé)的做法，而有人則認(rèn)為該減持行為沒有違反相關(guān)法規(guī)，A有權(quán)利進(jìn)行減持。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，上市公司的管理者進(jìn)行減持本身傳達(dá)了股票高估的信號(hào)，這有利于股票價(jià)格向價(jià)值回歸。應(yīng)該說在合法的前提下股東可以進(jìn)行減持。但是從我國證券市場(chǎng)的實(shí)踐上來看，大股東很有可能利用內(nèi)部消息提前進(jìn)行操作，而中小投資者則沒有掌握這些消息，這就損害了中小投資者的利益，也損害了證券市場(chǎng)的公平原則。

資本運(yùn)作也是市值管理的常用方式。2015年12月X公司發(fā)布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組停牌的公告》，宣布計(jì)劃將董事長A名下的“X影業(yè)”的全部資產(chǎn)將注入上市公司。按照B輪融資的情況來看，X影業(yè)估值高達(dá)數(shù)十億元人民幣，市盈率超過30倍。如果按此估值水平計(jì)算，X影業(yè)注入X公司時(shí)估值可能會(huì)高達(dá)百億元。從市值管理動(dòng)機(jī)來看，X公司選擇了股價(jià)相對(duì)低迷的時(shí)期啟動(dòng)該計(jì)劃，這樣做一是公司控制人注入的資產(chǎn)可以換取更高的上市公司股份比例，二可以在公司股價(jià)因外部原因下跌時(shí)釋放利好消息穩(wěn)定股價(jià)，減小股價(jià)的波動(dòng)性。

（二）X公司價(jià)值創(chuàng)造分析

根據(jù)X公司披露的2015年第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)的凈利潤達(dá)到約4億元已經(jīng)超過2014年全年利潤，可是毛利率卻由15%下降到12%，這說明X公司的商業(yè)模式帶來的經(jīng)營效率的提高還沒有顯現(xiàn)出來。根據(jù)2015年年末的股價(jià)計(jì)算X公司的市盈率已經(jīng)達(dá)到約200倍，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的平均水平40倍及其他A股互聯(lián)網(wǎng)上市公司，市場(chǎng)給予X公司如此高的評(píng)價(jià)，一方是投資者看好互聯(lián)網(wǎng)公司的前景，另一方面也是A股供求矛盾的體現(xiàn)：騰訊、百度阿里巴巴等一線互聯(lián)網(wǎng)公司均沒有在國內(nèi)上市，導(dǎo)致國內(nèi)缺乏相關(guān)投資標(biāo)的，X公司作為少數(shù)在A股上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，受到熱捧在所難免。X公司作為一家正在快速擴(kuò)張中的互聯(lián)網(wǎng)公司，僅從經(jīng)營業(yè)績和市盈率難以判斷其價(jià)值創(chuàng)造能力，這方面最典型的公司是美國知名電商網(wǎng)站亞馬遜，該網(wǎng)站從上市之日起沒有實(shí)現(xiàn)盈利，但仍享受了較高的估值，目前市值已經(jīng)達(dá)到2000億元。股市經(jīng)過半年的調(diào)整，X公司按期年末股價(jià)計(jì)算其市值已經(jīng)過千億，這樣的估值水平說明市場(chǎng)給X公司的商業(yè)模式投了贊成票，投資者預(yù)期X公司在未來完善生態(tài)圈并積累了大量用戶基數(shù)后能迅速改善盈利能力。

三、結(jié)論

通過對(duì)X公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)方面分析，我們可以發(fā)現(xiàn)雖然X公司的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)中有升，但是其通過證券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值要高于企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，估值仍然偏高，高管人員的減持行為表明管理層自身也意識(shí)到了這一點(diǎn)?？傮w來看，X公司的市值管理在增加股東財(cái)富和維護(hù)投資者信心方面起到了積極作用，但X公司的商業(yè)模式所帶來的創(chuàng)造價(jià)值的能力能否追趕上已經(jīng)通過市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值值得投資者持續(xù)關(guān)注。（作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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