覃士珍

【摘 要】 文章以2010至2014年我國滬深A股上市公司為研究對象，利用回歸分析檢驗投資者異質信念、未預期盈余與公司盈余公告效應的相關性，研究發(fā)現：我國證券市場上存在顯著的盈余公告效應，投資者異質信念、未預期盈余是盈余公告效應的重要影響因素。投資者會提前對公司盈余公告信息作出反應，由于對公司盈余信息的獲取程度不一、對公司股票的未來走勢有不同觀點，股票流向愿意出更高價格的樂觀的投資者手中，投資者異質信念越大，賣方獲得的超額收益越大。隨著信息不對稱程度的降低，投資者異質信念程度降低，股票價格逐步回歸其基本價值，累計超額收益也因此降低。總體上，投資者異質信念對未預期盈余與累計超額收益的關系影響不顯著。

【關鍵詞】 投資者異質信念； 未預期盈余； 盈余公告效應

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0067-06

一、引言

傳統(tǒng)經濟理論中的“經濟人”假設忽視了投資者心理上的差異性以及行為的非完全理性，在解釋證券市場上存在的異常現象時往往陷入困境。行為金融學的發(fā)展讓人們開始從投資主體心理及行為差異性的角度來解釋上述問題，投資者異質信念與資本市場異象成為一個研究熱點。同時，現代企業(yè)中由于代理問題產生的盈余操縱行為嚴重影響了資本市場的健康發(fā)展，監(jiān)管部門、投資者對于盈余信息的關注程度不斷提高，資本市場上存在的盈余公告異象也成為當前研究的重點領域。一方面，市場信息披露機制不完善，盈余監(jiān)管力度不夠。另一方面，我國資本市場投資者以散戶為主，專業(yè)知識不足、信息獲取渠道狹窄，存在盲目追風、投機取巧等非理性投資行為，投資者異質信念程度較高。投資者主要依靠盈余公告信息來決定是否投資，因此，有必要針對投資者異質信念與盈余公告效應展開理論探討，檢驗投資者異質信念與盈余公告之間是否存在顯著相關關系，為探究盈余公告效應中投資者的心理與行為特征提供參考。

二、文獻綜述

（一）國外研究

Miller（1977）以供求均衡分析法分析賣空限制制度下投資者異質信念與股票價格的關系，研究發(fā)現投資者異質信念會導致股票價格高估，表現為股票價格與股票真實價值的持續(xù)正向偏離。Varian（1985）進一步研究表明，在取消賣空限制的情況下，投資者異質信念與股票后續(xù)長期超額收益存在顯著的正相關關系。Garnnkel and Sokobin（2006）以美國紐約證券交易所（NYSE）上市公司為例，以盈余公告期間的意外交易量作為投資者異質信念代理變量，以盈余公告后60天的累計超額收益作為盈余公告效應的代理變量，發(fā)現投資者異質信念與盈余公告效應顯著正相關。Anderson et al.（2009）以美國納斯達克（NASDAQ）上市公司為研究對象，研究發(fā)現在無賣空限制的條件下，投資者異質信念與盈余公告后的盈余漂移程度正相關；重新加入賣空限制后的研究結論表明賣空限制只對利空的上市公司有顯著影響。Verardo（2010）以美國NYSE市場橫截面收益數據為樣本，研究異質信念與收益持續(xù)性之間的關系，在控制相關影響因素并引入賣空限制后，高異質信念的投資組合的收益持續(xù)性強并通過穩(wěn)健性檢驗。

（二）國內研究

陳國進等（2008）以2003—2005年我國A股市場上市公司年報數據為樣本，采用Garnnkel and Sokobin（2006）的研究方法，發(fā)現投資者異質信念與盈余公告后的累計超額收益顯著負相關，此后，陳國進（2009）運用資產組合分析法和截面回歸統(tǒng)計的方法對我國2000—2008年的A股上市公司樣本數據進行分析，證明在賣空限制的背景下，投資者異質信念會引起當期股票價格的高估，股票未來收益因此受到負面影響。周暉（2008）采用事件研究法證實了盈余公告效應在我國資本市場的存在性，且具有提前反應的特征，并發(fā)現投資者意見分歧與累計超額收益存在顯著正相關關系。陸靜（2011）認為異質信念是一種風險因素，異質信念與超額收益之間呈顯著負相關關系。于李勝和王艷艷（2006）對上市公司年報披露引起的投資者異質信念與公告之后股票價格變動進行研究，發(fā)現投資者異質信念與股票價格漂移呈顯著負相關關系，且股票持有期越長，負相關程度越顯著。張榮武和曾維新（2013）研究了投資者異質后驗信念對股票價格的影響，研究發(fā)現，對于好（壞）消息的異質后驗信念分歧程度越高，股票價格被高（低）估的程度越大。

三、理論分析與研究假設

由于投資者在性別、年齡、學歷、經驗、認知等方面的差異，對于公司盈余公告所包含的信息及對未來收益會產生不同的估計，即存在異質信念。投資者異質信念假說認為過度自信或擁有私人信息的投資者會對公司盈余作出樂觀的估計，表現為以對公司盈余的自我預期為依據進行投資決策。以短線投資為主的散戶是我國股票市場的主體，投資者異質信念程度很大，當盈余信息公布時，由于信息不對稱、投資者異質性，從而出現投資者心理、行為的偏差。在賣空限制的制度背景下，樂觀投資者的預期被市場擴大化，整個市場表現出對未來股價和前景的看好，股票價格高出其真實價值。盈余信息公布后，隨著信息的公開化、投資者預期不斷修正，投資者異質信念逐步縮小，股票價格向其正常價格回歸，投資者能夠獲得的超額收益由此減少。因此，投資者異質信念的存在會引起市場上系統(tǒng)性定價偏誤，產生盈余公告效應，投資者異質信念在信息公布后呈現先增強后減弱的趨勢。

假設1：盈余公告效應在我國資本市場顯著存在，表現為累計超額收益與未預期盈余顯著正相關。

假設2：投資者異質信念與盈余公告前后的短期累計超額收益正相關，與長期累計超額收益負相關。

Garfinkel（2006）的研究表明投資者異質信念能夠通過增加未預期盈余與累計超額收益的相關性來影響盈余公告效應。陸靜（2011）以我國資本市場為研究對象得出了不同的結論。我國資本市場與國外資本市場在制度背景、投資環(huán)境等方面存在顯著差異，上述研究結論是否適用于我國需要進行進一步的檢驗。投資者在進行投資決策時，公司盈余狀況是其主要的決策依據，未預期盈余部分則是投資者對盈余信息預期的修正，投資者異質信念的存在使得這種修正存在差異，投資者對于未預期盈余的反應更加復雜，因此，在賣空限制的制度下，投資者之間的異質信念使得悲觀投資者拒絕參與市場投資，樂觀投資者成為市場交易的主體，樂觀投資者對未預期盈余的處理方式決定了市場上股票價格與未預期盈余的聯系，投資者異質信念越高，未預期盈余與盈余漂移的敏感性越高?，F有研究成果中，盈余漂移多以累計超額收益來計量，本文借鑒這一做法，提出研究假設。

假設3：投資者異質信念顯著提升未預期盈余與累計超額收益敏感性的相關性。

四、研究設計

（一）研究變量

1.被解釋變量：累計超額收益（CAR）

本文以累計超額收益（CAR）來反映盈余公告對公司股票的影響，采用市場調整模型法計算異常收益。計量公式為：

+ε （模型2）

相較于模型（1），模型（2）加入交乘項來檢驗投資者異質信念是否通過影響未預期盈余與累計超額收益的相關性而影響盈余公告效應。

（三）樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2014年我國滬深A股上市公司為研究對象，剔除金融類上市公司、財務數據及交易數據缺失的公司、存在極端值的公司以及ST類公司，共選取3 266個有效觀測值。研究過程中所需要的數據來自國泰安數據庫、滬深兩市發(fā)布上市公司財務報告等，并以Excel進行數據的收集、整理和篩選，以EViews6.0進行數據的描述性統(tǒng)計、相關性統(tǒng)計及回歸分析。

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文主要研究變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

從CAR[T1，T2]的變動來看，CAR[-10，10]的均值為正，此后，隨著持有期的增長，股票的超額收益逐漸減少，表現為CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR [0，120]逐步減小。UE均值為負數，說明投資者對股票盈余的估計持樂觀態(tài)度，標準差為0.321133，表明投資者對于公司盈余的預期存在較大分歧。ΔTO的標準差為0.423354，表明投資者在不同時期對不同公司的盈余公告有著不同的反應。

（二）相關性分析

為了檢驗各變量之間的相關性以及自變量之間是否存在相關性，本文對模型中的主要變量進行Pearson相關分析，分析結果見表3。

結果表明各變量與被解釋變量存在顯著的相關關系。變量UE與CAR[T1，T2]在10%水平上通過顯著性檢驗，表明未預期盈余與累計超額收益存在正相關關系。ΔTO與CAR[-10，10]在10%水平上顯著正相關，與CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR[0，120]在10%水平上顯著負相關，這與本文的研究假設1一致。相關控制變量與累計超額收益存在顯著相關性，因此，有必要對這些變量進行控制。自變量之間相關系數的絕對值均小于0.8，表明不存在多重共線性問題，本文的研究變量適用于多元回歸分析。

（三）投資者異質信念與盈余公告效應

利用模型（1）對樣本數據進行回歸分析，結果見表4。

表4的統(tǒng)計結果表明：未預期盈余UE與累計超額收益CAR[T1，T2]在1%水平上均存在顯著的正相關性，這與本文的研究假設1一致，表明盈余公告效應在我國資本市場確實存在。與CAR[-10，10]在1%水平上顯著正相關，與CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR[0，90]、CAR[0，120]在1%水平上顯著負相關，這表明投資者會提前對公司盈余公告信息作出反應，由于對公司盈余信息的獲取程度不一、對公司股票的未來走勢有不同觀點，股票流向愿意出更高價格的樂觀的投資者手中，投資者異質信念越大，賣方獲得的超額收益越大。隨著信息不對稱程度的降低，投資者異質信念程度降低，股票價格逐步回歸其基本價值，累計超額收益也因此降低?？刂谱兞恐校疽?guī)模（Size）一直為負，表明公司規(guī)模越大，盈余公告所產生的長期超額收益越小。股票流動性（Illiq）與累計超額收益存在顯著負相關關系，表明股票流動性風險作為影響股票風險的主要因素對盈余公告效應具有反向的調節(jié)作用。賬面市值率（BP）、價格動量（MOM）與累計超額收益的顯著性不穩(wěn)定且不高，表明在我國資本市場，二者對盈余公告效應的影響不大。

（四）投資者異質信念對未預期盈余與累計超額收益相關性的影響

利用模型（2）對樣本數據進行回歸分析，結果見表5。

表5的統(tǒng)計結果中，未預期盈余UE與累計超額收益CAR存在顯著正相關關系，異常換手率ΔTO與CAR[-10，10]顯著正相關，CAR[0，30]、CAR[0，60]、CAR [0，90]、CAR[0，120]在1%水平上顯著負相關，這與模型（1）的統(tǒng)計結果一致，交乘項（UE×ΔTO）與累計超額收益（CAR）不存在顯著相關關系，這與Garfinkel（2006）的研究不一致，而與陸靜等（2011）的研究結論一致，表明在我國投資者異質信念不會顯著影響未預期盈余與累計超額收益率之間的相關性，即投資者異質信念能夠影響盈余公告效應，但投資者異質信念沒有通過影響未預期盈余與累計超額收益的敏感性而影響盈余公告效應，研究假設3不成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗

借鑒Carbbe and Post（1994）的研究經驗，利用標準化未預期交易量（SUV）作為異常換手率（ΔTO）的替代變量，對本文的研究假設進行檢驗，檢驗結果與原檢驗結果基本一致，標準化未預期交易量（SUV）與CAR[-10，10]在1%水平上顯著正相關，CAR[0，30]、CAR [0，60]、CAR [0，90]、CAR [0，120]在1%水平上顯著負相關，并且標準化未預期交易量（SUV）沒有通過影響未預期盈余與累計超額收益的敏感性而影響盈余公告效應。

按照未預期盈余是否大于零進行分組檢驗，發(fā)現未預期盈余為正時，投資者異質信念增強了未預期盈余與累計盈余的敏感性；當未預期盈余為負時，投資者異質信念幾乎同等程度降低了未預期盈余與累計超額收益的敏感性。因此，在總樣本檢驗時投資者異質信念對未預期盈余與累計超額收益的影響不顯著。

六、結論與建議

（一）結論

本文以2010—2014年我國滬深A股上市公司為研究對象，采用多元回歸分析法對我國盈余公告效應的存在性、投資者異質信念與盈余公告效應的關系進行了實證檢驗，研究表明：

我國證券市場上存在顯著的盈余公告效應，投資者異質信念、未預期盈余是盈余公告效應的重要影響因素。投資者會提前對公司盈余公告信息作出反應，由于對公司盈余信息的獲取程度不一、對公司股票的未來走勢有不同觀點，股票流向愿意出更高價格的樂觀的投資者手中，投資者異質信念越大，賣方獲得的超額收益越大。隨著信息不對稱程度的降低，投資者異質信念程度降低，股票價格逐步回歸其基本價值，累計超額收益也因此降低?？傮w上，投資者異質信念對未預期盈余與累計超額收益的關系影響不顯著。

（二）建議

1.逐步放松賣空限制

限制賣空在穩(wěn)定市場，保護投資者方面收效甚微，持續(xù)性差，并有可能導致資本市場的政策依賴性，我國資本市場的成長需要敞開大門，引導國際資本流通，放松賣空限制，構建開放、自由、穩(wěn)定的投資環(huán)境。當前，我國正在大力推進的融資融券業(yè)務、滬港通以及正在醞釀中的深港通正是在這方面的積極探索。

2.引導理性投資

我國資本市場上機構投資者所占比例小，個人投資者所占比例大，個人投資者專業(yè)知識不足，投資分析能力差，缺少正確的投資理念作為指導，投機型投資而非價值型投資占主導。2015年4月底以來，監(jiān)管部門、人民日報通過不同的途徑對投資者進行了風險提示，結果導致5月初投資者恐慌性拋售，表明我國投資者缺少獨立的判斷，盲目從眾，而政府相關部門的引導方式也有待改進。證券監(jiān)管部門應通過媒體進行正確的引導，在交易所開設網上課堂，讓投資者有機會學習和掌握正確的投資分析方法、投資理念，消除投資者異質信念導致的負面效果。

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