鈕文新

2月29日，中國(guó)人民銀行發(fā)布消息稱，自2016年3月1日起，普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。春節(jié)后15000億元逆回購(gòu)到期，如果央行不對(duì)沖，那資金的緊張狀況將是可想而知的。實(shí)際上，貨幣市場(chǎng)短端利率（6個(gè)月以下期限）節(jié)后已經(jīng)出現(xiàn)上漲。與之相伴，市場(chǎng)開始懷疑券商流動(dòng)性出現(xiàn)問題，懷疑券商為解決流動(dòng)性問題而拋售部分股票，從而對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重的壓制。

為什么貨幣市場(chǎng)利率會(huì)如此敏感地大起大落？這說明流動(dòng)性處于緊平衡狀態(tài)，而單憑短期流動(dòng)性釋放，不僅會(huì)引發(fā)商業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來流動(dòng)性的擔(dān)憂，同時(shí)也會(huì)大幅增加中央銀行控制市場(chǎng)利率的難度，而且全社會(huì)流動(dòng)性管理的成本會(huì)因此而大大提高。正因如此，此時(shí)通過降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，結(jié)合央行以新?lián)Q舊滾動(dòng)采用流動(dòng)性便利和逆回購(gòu)，舒緩市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，當(dāng)然是必要舉措。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，央行緊盯商業(yè)銀行的“流動(dòng)性數(shù)量”是否足夠，而很少考慮另外兩層。在我看來還有遠(yuǎn)比商業(yè)銀行流動(dòng)性更為重要的問題：第一是總體金融市場(chǎng)流動(dòng)性是否足夠，第二是流動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)是否良性。

這關(guān)系到中國(guó)股票市場(chǎng)的總體健康。這就是我們常說的所謂“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必須由央行出面解決，而證監(jiān)會(huì)只能解決非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題。如果央行只關(guān)心商業(yè)銀行流動(dòng)性數(shù)量的多少，而不關(guān)心其他金融市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的需求，那勢(shì)必出現(xiàn)一個(gè)很麻煩的問題：短期流動(dòng)性擠出長(zhǎng)期流動(dòng)性，導(dǎo)致資本市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重短缺。

因此，中國(guó)央行也要學(xué)會(huì)和整個(gè)金融市場(chǎng)溝通，而不僅僅是商業(yè)銀行。因?yàn)橹袊?guó)正在試圖從以間接金融為主轉(zhuǎn)向直接金融為主，所以加大貨幣政策透明度十分重要。這是避免金融市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。

我認(rèn)為，降準(zhǔn)有利于股票市場(chǎng)發(fā)展，因?yàn)樗尫诺氖情L(zhǎng)期流動(dòng)性，是有利于資本形成的流動(dòng)性。而中國(guó)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，第一是長(zhǎng)期資本的嚴(yán)重稀缺。金融市場(chǎng)上，6個(gè)月以下的短期金融商品爆炸式增長(zhǎng)，占用了大量資金，而長(zhǎng)期金融商品無人問津。當(dāng)然，現(xiàn)在情況開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

還有另一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就是央行為了穩(wěn)定匯率而不得不經(jīng)常使用利率工具，而利率的頻繁起落，讓股票市場(chǎng)的投資收益失去判斷的基準(zhǔn)。受此影響，股市更加關(guān)心人民幣匯率的變動(dòng)，擔(dān)心人民幣發(fā)生攻擊性貶值。一旦發(fā)生攻擊性貶值，央行勢(shì)必與之對(duì)抗，而對(duì)抗的一個(gè)重要手段就是拉高利率；拉高利率，股市就會(huì)很慘。所以，保持人民幣在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上“有序貶值”，而非攻擊性貶值，這同樣是央行的一個(gè)重要任務(wù)。

當(dāng)然，完成這一任務(wù)最有效的方法是，一定程度地隔斷資本跨境流動(dòng)的通道。目前情況看，中國(guó)央行正在這樣做：第一，拒絕人民幣匯率的波動(dòng)過度影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，讓貨幣政策更加貼合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求；第二，釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性，讓金融市場(chǎng)更加有利于資本的形成，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。有了這兩點(diǎn)，中國(guó)股市應(yīng)當(dāng)會(huì)有不錯(cuò)的未來。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）