肖立晟

如果央行始終以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標，并且容忍利率、通脹等其他變量隨之變化，市場參與者會相信新的匯率政策，市場預(yù)期也會隨之穩(wěn)定

與股市不同，過去市場對匯市的關(guān)注度并不高，特別是普通民眾對匯率問題并不了解。2015年“8·11”匯改后，突然連“大媽”都開始關(guān)心起每年的換匯額度和投資渠道。

顯然，市場情緒出現(xiàn)了非理性波動。如何理解這一輪人民幣匯率的貶值預(yù)期，對防范金融風險，推動金融市場改革有重要意義。

中國目前的匯率形勢向我們提出了兩個問題：第一，為什么會出現(xiàn)人民幣匯率的貶值預(yù)期？第二，央行的“匯率定價規(guī)則”是否能夠取得市場信任？把握住這兩個問題有助于幫助我們理解這一輪貶值周期，避免形成不必要的恐慌。

市場出現(xiàn)非理性特征的原因

從“8·11”匯改至今，人民幣匯率并沒有出現(xiàn)持續(xù)的貶值預(yù)期。這一輪貶值預(yù)期并不是來源于一個持續(xù)性沖擊，而是一系列暫時性沖擊。主要包括如下四次沖擊：“8·11”匯改本身、人民幣進入SDR貨幣籃子、美聯(lián)儲加息和央行公布CFETS人民幣匯率指數(shù)。這些沖擊改變了投資者對人民幣對美元匯率預(yù)期方向，引發(fā)了外匯市場的劇烈波動。在這些沖擊影響下，人民幣匯率并不是持續(xù)貶值，貶值預(yù)期也有漲有跌。貶值預(yù)期最強烈的時期是2015年8月中下旬和12月中下旬。9月、10月的時候，人民幣匯率甚至相對美元出現(xiàn)了0.5%左右的升值，在岸和離岸的匯率差也出現(xiàn)收斂。

央行持續(xù)干預(yù)外匯市場延緩了外匯市場出清的速度。央行改革中間價報價機制時定的規(guī)則，是參考市場供求和一籃子貨幣匯率。市場在給人民幣匯率定價時，除了考慮市場供求外，還會根據(jù)央行制定的規(guī)則來判斷央行干預(yù)的時點和數(shù)量。因此，規(guī)則的透明度很重要，央行是否遵守規(guī)則也很重要。

在2015年8月份，代表基本面形勢的PMI數(shù)據(jù)急劇惡化，新興市場貨幣也大幅貶值。按照規(guī)則，人民幣應(yīng)該對美元貶值。然而，央行卻加強了外匯市場干預(yù)，這顯然既不符合市場供求，又和一籃子貨幣匯率規(guī)則不一致。強行抑制境內(nèi)外金融機構(gòu)對美元的需求，只會導(dǎo)致貶值預(yù)期高企。12月11日，央行公布了CFETS匯率指數(shù)，卻又沒有明確指出貨幣籃子與中間價形成機制的關(guān)系，市場對央行的匯率政策的理解再度陷入混亂。到2016年1月11日，央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿發(fā)文，明確指出中間價報價機制會更多參考一籃子貨幣，市場情緒才逐漸穩(wěn)定。上述情況表明，透明的中間價報價機制是央行與市場相互信任的基礎(chǔ)。正是因為此前的匯率形成機制中，規(guī)則的透明度和有效性存在不足，才會引發(fā)市場情緒較大波動，形成階段性的貶值預(yù)期。

市場情緒的波動引發(fā)了私人部門非理性的資本流出。貶值預(yù)期引發(fā)的最直接主要風險是跨境資本迅速外流。從過去的經(jīng)驗來看，資本流出一般與投資者對中國基本面的預(yù)期密切相關(guān)。在2008年次貸危機和2012年的歐債危機期間，人民幣匯率也曾經(jīng)出現(xiàn)貶值預(yù)期，并且引發(fā)了資本大幅流出。

這種資本外流一般分為三個階段。第一個階段是境內(nèi)主體平倉和去杠桿。境內(nèi)貿(mào)易商主動償還境外銀行貸款和貿(mào)易信貸，導(dǎo)致境外銀行的貸款和貿(mào)易信貸收縮。此時，境外銀行并不會減少對中國企業(yè)的信貸額度，所以在人民幣匯率預(yù)期轉(zhuǎn)換初期，境外銀行只是被動地回收貸款。第二個階段是在貶值預(yù)期逐漸發(fā)酵時，一部分境外銀行開始持幣觀望，導(dǎo)致境外投資者將美元流動性抽回。第三個階段匯率預(yù)期重新恢復(fù)穩(wěn)定，國內(nèi)和國外投資者都重新增加信貸。

2015年“8·11”匯改至今，跨境資本也出現(xiàn)了大幅流出，但是流出的勢頭并沒有得到有效遏制，反而呈現(xiàn)愈演愈烈之勢，第二階段持續(xù)時間過長。特別是在2015年11月，在PMI數(shù)據(jù)逐步反彈時，跨境資本依然出現(xiàn)大幅流出。這表明跨境資本流出已經(jīng)脫離了基本面，投資者對人民幣看空的情緒有些過度悲觀。

盡管人民幣對美元貶值預(yù)期不斷發(fā)酵，然而，從基本面來看，人民幣匯率并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

第一，宏觀經(jīng)濟基本面不支持人民幣進入貶值趨勢。2015年，我國經(jīng)常增長仍然保持在7%左右的高位，經(jīng)常賬戶余額接近3500億美元，占GDP比重約3%。至少在短期內(nèi)，中國的經(jīng)濟驅(qū)動力在全球經(jīng)濟中仍然處于前列，有助于支持人民幣幣值的穩(wěn)定。

第二，匯市杠桿率不高，人民幣匯率不會形成螺旋式下跌。與中國股市相比，中國外匯市場的杠桿壓力遠遠低于股票市場。中國外匯市場交易是一個相對封閉的圈子，主要的參與者是各大銀行，市場交易主要是銀行之間進行結(jié)售匯頭寸平補，銀行本身并不會持有太多凈敞口，更不會運用外匯衍生品進行杠桿操作。所以外匯市場不會出現(xiàn)股票市場“配資強平”這類不可控做空力量。在這種環(huán)境下，央行穩(wěn)定市場的能力毋庸置疑。

第三，企業(yè)的外匯敞口有限，并不會對人民幣匯率形成持續(xù)性的賣盤壓力。真正影響人民幣匯率的市場主體，是外貿(mào)企業(yè)。2015年上半年，面對堅挺的人民幣匯率，很多境內(nèi)外貿(mào)公司大量增持外幣債務(wù)，特別是港幣債務(wù)。人民幣匯率貶值會增加這些外貿(mào)企業(yè)的匯率風險，對人民幣匯率形成下行壓力。然而，企業(yè)外債雖然增長迅速，總體規(guī)模依然較小。截至2015年第三季度，我國外債余額是1.52萬億美元，其中，短期外債余額是1萬億美元，約占外債余額的67%，人民幣外債余額是7101億美元，約占外債余額的47%。也就是說，外債中70%左右是短期外債，50%是本幣債券，真正有風險的短期外債僅為5300億美元。我國3.3萬億美元外匯儲備完全足以應(yīng)付這些短期外債形成的賣盤。

宏觀經(jīng)濟面相對穩(wěn)定，只能保證中長期人民幣匯率維持在合理穩(wěn)定水平。在匯率制度的調(diào)整過程中，短期匯率肯定會出現(xiàn)超調(diào)，這也是外匯市場必須承受的陣痛。因為短期內(nèi)匯率調(diào)整未達預(yù)期，投資者對匯率走勢越來越悲觀。境外離岸市場的看空行為進一步加劇了人民幣匯率的貶值預(yù)期。

離在岸市場皆需要“貨幣錨”

2015年“8·11”匯改之前，離岸匯率基本是跟著在岸匯率走。匯改之后，游戲規(guī)則發(fā)生了一些變化，離岸匯率對在岸匯率的影響力開始上升，甚至在最近一段時間內(nèi)成為人民幣匯率的主導(dǎo)力量。

離岸市場自身缺乏一個穩(wěn)定的貨幣錨。

離岸市場的交易員或者銀行的從業(yè)人員，對匯率和利率定價的時候，大多數(shù)時候是參考在岸市場的交易。在岸外匯市場日均交易量是200億-500億美元，離岸市場已經(jīng)接近1000億-2000億美元的交易量。離岸市場巨大的交易量，卻很難影響在岸市場的匯率。這是因為離岸市場沒有實體經(jīng)濟的需求背景，離岸市場的外匯交易，大多數(shù)是用于對沖資產(chǎn)價格風險或者套利套匯，沒有真實的貿(mào)易需求。交易員無法對未來的價格有準確的預(yù)期，只能依靠在岸市場的匯率變化間接定價。在這種情況下，離岸市場參與者并不是有效的價格發(fā)現(xiàn)者。

在正常的市場環(huán)境下，當在岸市場的貨幣錨在起作用時，離岸市場的匯率定價都是跟著在岸市場走。然而，一旦在岸市場的市場主體都看不清未來市場走勢，離岸市場的金融機構(gòu)將會無法對未來匯率做出準確定價，CNH的波動就會急劇放大，由于交易量過大，反而會影響到在岸市場的CNY的匯率定價。這正是“8·11”匯改后一段時間出現(xiàn)的現(xiàn)象。

“8·11”匯改后，央行從經(jīng)濟基本面出發(fā)，認為一次性貶值2%以后，匯率應(yīng)該會雙向波動，基本保持穩(wěn)定。然而，境外資本與央行對人民幣匯率未來走勢判斷并不一致。海外投資者對中國經(jīng)濟總是傾向于接受盲目悲觀的消息，一旦有風吹草動，就會降低對人民幣資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致離岸匯率貶值。當中國經(jīng)濟出現(xiàn)壞消息時，離岸人民幣匯率的貶值幅度一般要高于在岸人民幣匯率。離岸市場投資者對人民幣匯率貶值預(yù)期與央行的判斷并不完全一致。

匯改后，離岸市場對美元負敞口的平倉需求觸發(fā)了離岸人民幣匯率的第一波貶值。離岸市場人民幣流動性的主要來源并非2萬億元離岸人民幣存款，而是通過銀行間外匯掉期交易獲得。外匯掉期市場日均交易量可超過200億美元，基本可以滿足離岸市場人民幣流動性需求。這種外匯掉期交易主要是用美元對人民幣進行掉期操作，相當于以美元為抵押獲取人民幣的融資方式，投資者先以較低融資成本借入美元，然后通過掉期交易獲得人民幣。在人民幣有升值預(yù)期時，掉期價格會下降。有貶值預(yù)期時，掉期價格會隨之上升。

在2015年匯改之前，投資者普遍預(yù)期人民幣匯率會維持穩(wěn)定，一個月的美元對人民幣掉期價格保持在150個基點左右的低位。

匯改當天，一個月的掉期價格跳升至220個基點，隨后一路飆升，直至8月26日達到600個基點的歷史高點。這反映市場參與者前期為了獲得人民幣流動性，積累了大量的美元負債，導(dǎo)致匯改后美元買盤需求強烈，從而引發(fā)了人民幣貶值。匯率的動蕩讓某些機構(gòu)開始看空人民幣，通過借入離岸人民幣來做空，人民幣貶值預(yù)期繼續(xù)上升，讓其他投資者平美元頭寸的壓力更大，導(dǎo)致人民幣掉期價格一路飆升。

套利盤進一步惡化了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)了第二波貶值。

當離岸人民幣和在岸人民幣的匯差從86基點激增至500個基點以上時，境內(nèi)外套利盤聞風而動。在合法途徑下，大多數(shù)跨境企業(yè)都會在內(nèi)地購匯、香港結(jié)匯，或者在內(nèi)地遠期售匯。在灰色途徑下，則會利用香港設(shè)立的貿(mào)易賬戶或者人民幣NRA賬戶進行虛假貿(mào)易。這些套利交易惡化了人民幣的貶值預(yù)期。然而，由于央行不再使用中間價干預(yù)，每天的CNY匯率基本是連續(xù)的，套利盤不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，對第二天的貶值預(yù)期也越來越強烈。

為了應(yīng)對離岸市場人民幣匯率的波動，中國人民銀行采取了應(yīng)對舉措。第一，直接對在岸和離岸市場進行數(shù)量型干預(yù)，降低匯差水平，壓縮套利空間。第二，加強對遠期合約的管理，征收遠期售匯20%準備金，增加套利成本和難度。第三，加強資本流動管理，對貿(mào)易真實程度和人民幣NRA賬戶進行嚴格審查，減少套利渠道。第四，宣布中間價定價機制著重參考一籃子貨幣指數(shù)。第五，向境外人民幣業(yè)務(wù)參加行存放境內(nèi)代理行人民幣存款收取存款準備金。這幾項措施在一定程度上打擊了跨境套利的投資者，但是卻無法完全消除貶值預(yù)期。

“CFETS匯率指數(shù)”的使命

如果央行不希望承擔“匯率超調(diào)”的損失，中間價的定價規(guī)則就需要做新的調(diào)整。1月11日，馬駿發(fā)文明確表示央行將形成以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標、同時適當限制單日人民幣對美元匯率波動的匯率調(diào)節(jié)機制。應(yīng)該說，建立一個比較透明的、有市場公信力的一籃子匯率機制，的確有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，減輕人民幣貶值壓力。

市場形成的匯率并不一定就是匯率的合理水平，央行的引導(dǎo)需要遵守規(guī)則。從當前資本外流的主體和速度來看，市場對于人民幣匯率看空情緒有些失控。這主要緣于市場不相信貨幣當局采取既定行動方針的承諾，貶值預(yù)期和資本流出形成惡性循環(huán)。貨幣當局有必要實施承諾可信，并且可操作的匯率制度，使市場主體確信貨幣當局寧愿犧牲其他經(jīng)濟變量來換取貨幣政策的信譽。此時，貨幣當局才能輕松達到短期的匯率目標。

根據(jù)最近的表態(tài)，央行希望把參考籃子匯率作為中間價主要定價規(guī)則。參考籃子匯率的優(yōu)勢是引導(dǎo)投資者從主要關(guān)注美元匯率，轉(zhuǎn)變到參考一籃子貨幣。雙邊匯率的概念被弱化，匯率規(guī)則的概念則被強化。如果央行始終以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標，并且容忍利率、通脹等其他變量隨之變化。此時，市場參與者會相信新的匯率政策，市場預(yù)期也會隨之穩(wěn)定。然而，現(xiàn)在實施的參考一籃子貨幣匯率政策還只是一個雛形，有很多問題尚沒有解決。

第一，如何確定匯率指數(shù)的波動區(qū)間。假如央行是以CFETS匯率指數(shù)作為籃子匯率，那么肯定需要提供一個指數(shù)的波動區(qū)間。因為央行已經(jīng)公布CFETS匯率指數(shù)權(quán)重，如果讓匯率指數(shù)盯住一個常數(shù)（例如，100），那投資者可以輕易根據(jù)權(quán)重計算出雙邊匯率未來走勢，形成套利空間?？梢灶A(yù)計，在未來一段時間，要么央行主動提供一個波動區(qū)間，要么投資者反復(fù)試探央行匯率指數(shù)波幅底線。

第二，如何保證貨幣政策的獨立性。盡管央行宣稱下一步即將實施爬行的盯住一籃子貨幣匯率制度，但是這并不能保證央行有獨立的貨幣政策。新加坡實施的也是爬行的盯住一籃子貨幣匯率制度（從2000年至今，新加坡的實際有效匯率升值了24%），但是，新加坡并沒有獨立的貨幣政策，短期利率都是跟隨美聯(lián)儲利率變化。正如前文所述，央行越嚴格遵守籃子匯率規(guī)則，越容易穩(wěn)定市場預(yù)期。但是，此時也失去了主動調(diào)整匯率的權(quán)力，削弱了貨幣政策獨立性。然而，如果央行頻繁自主調(diào)整中間價，市場完全有可能認為籃子貨幣中雙邊匯率的波動不足以反映匯率預(yù)期。在這種情況下，境內(nèi)外投資者很可能重新發(fā)起對人民幣的短期投機沖擊。因此，央行如何在相機抉擇和規(guī)則中取得平衡，是保證貨幣政策獨立性的關(guān)鍵。

繼續(xù)推進匯率形成機制改革的政策建議

2015年“8·11”匯改的出發(fā)點是完善人民幣匯率形成機制，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，是政府向市場轉(zhuǎn)讓匯率定價權(quán)的重要舉措。根據(jù)前文的分析，我們提出以下三點建議。

第一，在當前的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢下，貨幣當局應(yīng)該繼續(xù)參考一籃子匯率，退出常規(guī)性外匯市場干預(yù)。中間價改革是把定價權(quán)交給了市場。市場發(fā)現(xiàn)價格畢竟有一個過程，不可能一天兩天就達到央行認可的合理均衡水平。當前短期匯率波動是由資本流動決定的，波動性會比過去大很多。如果不能承擔匯率波動的代價，匯改就難以推進。央行應(yīng)該遵守既定的市場供需和籃子匯率規(guī)則，穩(wěn)定市場預(yù)期，完善匯率形成機制。

第二，同時實施資本管制措施，避免跨境資本流動造成匯率過度波動。從此次匯改也可以發(fā)現(xiàn)，盡管人民幣并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，但是由于跨境資本流動波動越來越劇烈，人民幣匯率出現(xiàn)超調(diào)的概率也越來越高。而且，由于離岸市場外匯交易更活躍，在遇到重大事件沖擊時，離岸市場的力量反而比在岸市場更強。建議央行加強對跨境資本流動的管制措施，降低短期資本流動對匯率的沖擊，為匯率形成機制改革提供緩沖墊。

第三，做好詳細的危機預(yù)案，和市場保持暢通的溝通渠道，引導(dǎo)市場預(yù)期。央行過去推出匯改措施時，事前都會讓市場形成較長時間的預(yù)期，例如將匯率日波幅從0.05%逐步擴大至2%的過程。而此次匯改完全出乎市場意料之外，這也是引發(fā)超出央行預(yù)期波動幅度的原因。建議央行在推出新的匯改措施之前，形成完備的預(yù)案措施，并充分咨詢市場各界的意見，做好政策鋪墊。

作者為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究室副主任