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摘 要 應(yīng)用Vasicek模型和NelsonSiegel模型估計(jì)HullWhite利率模型的參數(shù)，運(yùn)用蒙特卡洛方法模擬利率路徑，根據(jù)利率路徑估計(jì)中國國債的價(jià)值，并進(jìn)行敏感性分析.結(jié)果表明，運(yùn)用蒙特卡洛方法模擬HullWhite利率模型，具有計(jì)算簡單和運(yùn)算速度快的特點(diǎn)，且債券估值的結(jié)果較為精確.該方法可廣泛地應(yīng)用于債券及其衍生品的定價(jià)分析.

關(guān)鍵詞 利率期限結(jié)構(gòu)；HullWhite模型；蒙特卡洛

中圖分類號 F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A

Abstract This paper used the Vasicek model and the NelsonSiegel model to estimate the parameters of HullWhite model，and simulated the HullWhite term structure model. The theoretical prices of sample bonds were priced through the Monte Carlo simulation methods. We conducted a sensitivity analysis. It is shown that simulation-based method is more precise than the three-tree one to price bonds.

Key words term structure of interest rates； Hullwhite model； Monte Carlo simulation

1 引 言

利率期限結(jié)構(gòu)是某個時(shí)點(diǎn)上債券的到期期限與收益率之間的關(guān)系.利率期限結(jié)構(gòu)模型是資產(chǎn)定價(jià)、衍生品設(shè)計(jì)和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)性問題.在利率市場化背景下，對利率期限結(jié)構(gòu)的研究可以為債券的定價(jià)提供理論依據(jù)，促進(jìn)債券及其衍生品的發(fā)行和交易，并為度量和管理利率風(fēng)險(xiǎn)提供工具和手段.

利率期限結(jié)構(gòu)模型可以分為靜態(tài)模型和動態(tài)模型.靜態(tài)模型考慮某個時(shí)點(diǎn)上不同到期期限的債券收益率，應(yīng)用樣條函數(shù)擬合整條利率曲線.動態(tài)模型應(yīng)用隨機(jī)過程刻畫利率波動.動態(tài)模型根據(jù)隨機(jī)因子的個數(shù)可以分為單因子模型、雙因子模型和多因子模型.單因子模型應(yīng)用單因子擴(kuò)散過程刻畫即期利率的動態(tài)變化.由于單因子模型的參數(shù)估計(jì)簡單，往往可以求出解析解，應(yīng)用最為廣泛.

Vasicek（1977）[1]應(yīng)用均值回歸的擴(kuò)散過程描述即期利率的波動，是最早的單因子模型.為了克服Vasicek模型名義利率可能為負(fù)的缺點(diǎn)，Cox、Ingersoll & Ross（1985）[2]提出了均值回歸的平方根擴(kuò)散過程CIR模型.后來，Chan et al（1992）[3]將各種形式的單因子模型歸納為CKLS模型.

各種單因子擴(kuò)散模型在很大程度上揭示了利率波動的水平效應(yīng)和均值回歸特征，但是不能反映初始時(shí)期利率曲線的形狀對未來即期利率的影響.Hull & White（1990）在Vasicek模型中引入了初始時(shí)期的利率曲線，反映了初始時(shí)期經(jīng)濟(jì)環(huán)境對未來即期利率的影響[4].

由于HullWhite模型的參數(shù)包含初始時(shí)期的利率曲線，數(shù)值模擬的難度較大，相關(guān)研究成果較少.已有文獻(xiàn)主要應(yīng)用三叉樹方法對HullWhite模型進(jìn)行離散化處理，并對債券及其衍生品進(jìn)行定價(jià)分析.Hull & White（1994，1996）提出了分解HullWhite模型的三叉樹方法[5，6].宋逢明和石峰（2006）應(yīng)用三叉樹方法模擬了銀行間債券市場的利率波動[7].石峰（2008）應(yīng)用三叉樹方法對信用衍生品進(jìn)行定價(jià)分析[8].

已有文獻(xiàn)主要采用三叉樹方法分解Hull-White模型，缺乏應(yīng)用蒙特卡洛方法的研究成果.本文首先估計(jì)HullWhite模型的參數(shù)，然后應(yīng)用蒙特卡洛方法模擬Hull-White模型下的利率波動，并根據(jù)利率路徑估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格，最后進(jìn)行了敏感性分析.

5 參數(shù)估計(jì)和債券估值

5.1 HullWhite模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

選取期限為1個月的上海銀行間同業(yè)拆借利率估計(jì)Vasicek模型的參數(shù).樣本期間從2008年1月至2013年11月，共71個月度數(shù)據(jù).由于均值回歸過程屬于平穩(wěn)過程，先檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性.ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)為平穩(wěn)過程，再依據(jù)式（3）進(jìn)行回歸分析.回歸結(jié)果如表1所示.

應(yīng)用NS模型擬合2013年11月1日的交易所的國債利率曲線.搜集了2013年11月1日有交易價(jià)格的14只樣本債券，應(yīng)用高斯牛頓迭代法估計(jì)NS模型，最小化樣本債券的理論價(jià)格與市場價(jià)格的差額的平方和.NS模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2所示.

5.2 債券估值結(jié)果與敏感性分析

我們選取2013年11月1月在上海證券交易所流通的八只附息票國債作為研究對象，債券代碼分別為019307、010501、010603、019315、010512、010107、010303、010706.用蒙特卡洛方法模擬利率路徑，再用利率路徑對債券的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，并將債券的估計(jì)價(jià)格和當(dāng)天的實(shí)際收盤價(jià)進(jìn)行比較.利率模擬的次數(shù)為1 000次.8只債券的估值結(jié)果如表3所示.

從總體上看，HullWhite利率模型對8只債券的估值結(jié)果較為精確，特別是到期期限較短的債券，理論價(jià)格與實(shí)際價(jià)格誤差不超過0.9%.究其原因，債券的到期期限越短，交易越活躍，債券的流動性越好，實(shí)際價(jià)格的波動越小.與三叉樹方法相比，蒙特卡洛方法具有實(shí)現(xiàn)過程簡單和運(yùn)算速度快的特點(diǎn)，并且不存在模型偏誤.

選取代碼為010603的債券分析估值結(jié)果對參數(shù)k和σ的敏感性.從總體上看，債券價(jià)格與參數(shù)k和σ的變動方向符合預(yù)期，但是債券價(jià)格對參數(shù)變動不敏感.首先，當(dāng)均值回歸速度k上升時(shí)，債券的價(jià)格上漲.當(dāng)k增長時(shí)，即期利率向較高的遠(yuǎn)期利率的收斂速度加快，導(dǎo)致即期利率水平上升，債券的價(jià)值趨向于下降.同時(shí)，當(dāng)k增長時(shí)，在其他參數(shù)不變的情況下，即期利率的波動方差上升，由于債券價(jià)格是即期利率波動方差的增函數(shù)，債券的價(jià)值趨向于上升.由于兩種作用相互抵消，導(dǎo)致債券價(jià)值對k的變動不敏感.其次，當(dāng)即期利率的波動標(biāo)準(zhǔn)差σ上升時(shí)，債券的價(jià)格上升.由于債券價(jià)格是即期利率的凸函數(shù)，因此，即期利率的波動越大，債券的價(jià)格越高.

6 結(jié) 論

分別應(yīng)用Vasicek模型和NS模型估計(jì)HullWhite利率模型的參數(shù)，再對即期利率進(jìn)行變量變換，并運(yùn)用蒙特卡洛方法模擬利率路徑，最后應(yīng)用利率路徑貼現(xiàn)債券的現(xiàn)金流，并分析債券估值對HullWhite模型參數(shù)的敏感性.結(jié)果表明，運(yùn)用蒙特卡洛方法模擬HullWhite利率模型，具有計(jì)算簡單和運(yùn)算速度快的特點(diǎn)，且債券估值的結(jié)果較為精確.由于HullWhite模型既考慮利率波動的特征，又反映初始時(shí)期利率曲線的影響，該方法可廣泛地應(yīng)用于債券及其衍生品的定價(jià)分析.

參考文獻(xiàn)

[1] O VASICEK. An equilibrium characterization of the term structure[J]. Journal of Financial Economics， 1977，5 （2）： 177-188.

[2] J C COX， J E INGERSOLL， S A ROSS. A theory of the term structure of interest rates[J]. Econometrica， 1985， 53（2）： 385-407.

[3] K C CHAN， G A KAROLY， F A LONGSTAF， et al. An empirical comparison of alternative models of the short term interest rate[J]. Journal of Finance， 1992， 47（3）： 423-455.

[4] J HULL， A WHITE. Pricing interest rate derivative securities[J]. Review of Financial Studies， 1990， 3（4）： 573-592.

[5] J HULL， A WHITE. Numerical procedures for implementing term structure models： singlefactor models[J]. Journal of derivatives， 1994 （1）： 7-16.

[6] J HULL， A WHITE. Using hullwhite interest rate trees[J]. Journal of Derivatives， 1996， 3（3）： 26-36.

[7] 宋逢明，石峰.基于HullWhite模型的債券市場利率期限結(jié)構(gòu)研究[J].運(yùn)籌與管理，2006（3）：34-36.

[8] 石峰.HullWhite模型在次級債定價(jià)中的應(yīng)用研究[J].運(yùn)籌與管理，2008（5）：108-122.