盧 超，聶 麗

(1.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長(zhǎng)春 130117；2.日本一橋大學(xué) 商學(xué)研究科，東京 186-8601)

?

經(jīng)濟(jì)學(xué)研究

貨幣政策實(shí)施對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

盧 超1，聶 麗2

(1.東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，長(zhǎng)春 130117；2.日本一橋大學(xué) 商學(xué)研究科，東京 186-8601)

在烏利希(Uhlig，2005)提出的符號(hào)約束方法的基礎(chǔ)上，通過(guò)施加正交約束，過(guò)濾掉貨幣供給沖擊、寬松貨幣政策沖擊、“國(guó)家隊(duì)”救市沖擊對(duì)降準(zhǔn)、降息沖擊的干擾，可以較全面地探討降準(zhǔn)、降息對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)體系的影響。研究表明，降準(zhǔn)、降息對(duì)股票價(jià)格具有微弱但相對(duì)持久的正影響；短期內(nèi)引發(fā)人民幣小幅貶值；引導(dǎo)Shibor利率和國(guó)債收益率下行，且對(duì)短期融資成本和收益的影響顯著大于長(zhǎng)期。在此次救市行動(dòng)中，降準(zhǔn)、降息雖然發(fā)揮了一定作用，但其效果遠(yuǎn)沒(méi)有預(yù)期的那樣強(qiáng)烈。

貨幣政策；資產(chǎn)價(jià)格；符號(hào)約束

近年來(lái)，類(lèi)似“格林斯潘看跌期權(quán)”的實(shí)踐屢見(jiàn)不鮮。2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第三次量化寬松，開(kāi)放式的量化寬松政策也被稱(chēng)為“伯南克看跌期權(quán)”。無(wú)獨(dú)有偶，歐元區(qū)也有類(lèi)似的“德拉吉看跌期權(quán)”。*時(shí)任歐洲央行行長(zhǎng)的德拉吉在2012年的一句“whatever it takes”的承諾讓歐元大漲，歐債市場(chǎng)持續(xù)走牛。2015年仲夏，A股暴跌則令“周小川看跌期權(quán)”橫空出世。面對(duì)如此疾速的瀑布式暴跌，監(jiān)管當(dāng)局和投資者最為關(guān)心的莫過(guò)于“雙降”(降準(zhǔn)、降息)能否拯救風(fēng)雨飄搖的股市？本文借助烏利希提出的純粹符號(hào)約束方法實(shí)證分析“雙降”的實(shí)際效果。[1]主要貢獻(xiàn)在于，通過(guò)對(duì)部分脈沖響應(yīng)施加廣泛可接受的符號(hào)約束更好地識(shí)別貨幣政策沖擊，回避理論發(fā)展不足、傳導(dǎo)機(jī)制認(rèn)識(shí)不清等現(xiàn)實(shí)難題，有效避免理論預(yù)期和實(shí)證結(jié)果不符等“謎”題的出現(xiàn)，用中國(guó)實(shí)踐發(fā)展貨幣政策實(shí)施和資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的相關(guān)理論。

一、有關(guān)貨幣政策實(shí)施與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的爭(zhēng)論

貨幣政策實(shí)施是否應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)？面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，什么樣的貨幣政策是最優(yōu)的？探討貨幣政策實(shí)施與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)大體可以分為“無(wú)為論”、“有為論”和“折中論”三類(lèi)。[2]相關(guān)爭(zhēng)論延續(xù)至今。[3]

“無(wú)為論”也稱(chēng)“善意忽視”，主張貨幣政策不應(yīng)事前干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格上漲，而應(yīng)在泡沫破裂以后，通過(guò)實(shí)施寬松的貨幣政策，釋放充足的流動(dòng)性，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)；貨幣政策實(shí)施應(yīng)定位于“清理殘局”。

“有為論”建立在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后巨大沖擊的痛苦體驗(yàn)的基礎(chǔ)上，主張將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策分析框架，對(duì)其進(jìn)行前瞻性反應(yīng)，以降低形成泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

“折中論”借鑒了“貨幣政策規(guī)則非線性”和“資產(chǎn)價(jià)格泡沫內(nèi)生化”兩個(gè)假設(shè)，認(rèn)為：前瞻性積極干預(yù)的貨幣政策可能造成實(shí)際通脹率偏離目標(biāo)通脹水平，產(chǎn)生“即時(shí)成本”；而“善意忽視”則縱容資產(chǎn)價(jià)格膨脹，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅將引發(fā)金融、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定(甚至出現(xiàn)危機(jī)或衰退)，存在潛在的“未來(lái)(救助)成本”；面對(duì)愈發(fā)頻繁和劇烈的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，最優(yōu)貨幣政策雖不能直接干預(yù)，但也不能放任自流，應(yīng)在這兩種成本間進(jìn)行合理權(quán)衡。

“周小川看跌期權(quán)”的橫空出世，是典型的“無(wú)為論”實(shí)踐。此次“雙降”多少同之前的逆回購(gòu)操作存在一些沖突：此前，人民銀行已連續(xù)19次暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，連續(xù)八周無(wú)投放、無(wú)回籠，貨幣政策短期處于“靜默”狀態(tài)；市場(chǎng)普遍認(rèn)為逆回購(gòu)降低了短期進(jìn)一步放松貨幣政策的可能，更從事實(shí)上排除了同時(shí)降準(zhǔn)、降息的可能。從基本面來(lái)看，很難解釋為什么人民銀行要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上選擇進(jìn)一步寬松，畢竟從此前幾次操作來(lái)看，寬松并未能取得實(shí)質(zhì)性效果。在股市暴跌之后，突如其來(lái)的“雙降”顯然是為提振市場(chǎng)信心而來(lái)。那么，在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期，降準(zhǔn)、降息是否有助于資產(chǎn)價(jià)格止跌回升呢？

二、降準(zhǔn)、降息的具體影響

(一)傳統(tǒng)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

為便于同傳統(tǒng)分析結(jié)果進(jìn)行比較，本文首先進(jìn)行了傳統(tǒng)脈沖響應(yīng)分析，分別給予存款準(zhǔn)備金率和利率一單位負(fù)向沖擊，進(jìn)行20期脈沖響應(yīng)分析，并使用自舉法抽樣方法獲得誤差帶，考察傳統(tǒng)分析范式下“雙降”(降準(zhǔn)、降息)的可能影響。

實(shí)證結(jié)果表明：“雙降”在1～4期對(duì)股市具有2.5～5單位的正影響，在短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)定股價(jià)具有提振作用，將有效促使斷崖式下跌的股票市場(chǎng)探底回升；同時(shí)，對(duì)人民幣匯率的影響十分微弱且不顯著，這在一定程度上打消了人民銀行對(duì)“在使用貨幣政策干預(yù)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格時(shí)可能導(dǎo)致匯率貶值”的顧慮，為采取更為積極的救市手段提供了經(jīng)驗(yàn)支持；在短期內(nèi)(1～4期)降低了市場(chǎng)利率和融資成本，對(duì)隔夜上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率產(chǎn)生1～2單位的負(fù)影響，對(duì)3個(gè)月上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率產(chǎn)生0.5～1.5單位的負(fù)影響，對(duì)1年期上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率產(chǎn)生0.5～1單位的負(fù)影響。從債券市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，降準(zhǔn)、降息在極短時(shí)期(1期或1～2期)內(nèi)引導(dǎo)短期國(guó)債收益率下行，但對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響并不明確；在程度上，“雙降”對(duì)1年期國(guó)債利率產(chǎn)生0.5～1單位的負(fù)影響，對(duì)5年期國(guó)債收益率產(chǎn)生0.25～0.5單位的負(fù)影響。顯然，降準(zhǔn)降息對(duì)短期國(guó)債收益率的影響較對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響更為劇烈。

總的說(shuō)來(lái)，降準(zhǔn)、降息創(chuàng)造了更為寬松的貨幣環(huán)境，似乎也實(shí)現(xiàn)了抑制資產(chǎn)價(jià)格疾速下跌的救市目的。

(二)符號(hào)約束的分析結(jié)果

然而，在眾多重磅救市的舉措中，降準(zhǔn)、降息究竟起到了多大作用似乎是難于評(píng)判的。為更加真切地認(rèn)識(shí)“雙降”的實(shí)際效果，本文使用符號(hào)約束方法識(shí)別了四個(gè)相關(guān)沖擊，盡可能準(zhǔn)確地分離出降準(zhǔn)、降息的實(shí)際影響。

首先，使用AIC信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，建立穩(wěn)健的向量自回歸模型；其次，使用符號(hào)約束方法識(shí)別貨幣供給沖擊、寬松貨幣政策沖擊、“國(guó)家隊(duì)”救市沖擊和降準(zhǔn)降息沖擊；最后，對(duì)識(shí)別的4個(gè)沖擊施加彼此正交約束，保留滿足條件的脈沖響應(yīng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。具體做法如下：給定參數(shù)空間和方差協(xié)方差陣上的諾瑪爾-威舍特先驗(yàn)分布，后驗(yàn)約束由諾瑪爾-威舍特分布同相關(guān)示性函數(shù)的乘積決定；在后驗(yàn)約束及單位圓αinφm上的均勻分布中進(jìn)行聯(lián)合抽樣，構(gòu)建脈沖向量，并計(jì)算k = 0, …, K時(shí)期變量j的脈沖響應(yīng)，保留所有滿足符號(hào)約束的脈沖響應(yīng)；最后，重復(fù)足夠多次，并在所保留抽樣的基礎(chǔ)上進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷。

從股市和匯市的反應(yīng)來(lái)看，降準(zhǔn)、降息在2～14期對(duì)股市產(chǎn)生0.25～0.75的正影響，相比傳統(tǒng)脈沖響應(yīng)，符號(hào)約束下“雙降”對(duì)股市的提振作用更加持久，但實(shí)際影響程度卻大幅下降。作為救市組合拳的重要組成部分，降準(zhǔn)、降息仍然需要許多措施配合共同完成救市任務(wù)。

不同于傳統(tǒng)分析結(jié)果，“雙降”在1～7期對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生0.003～0.006的正影響。這表明，降準(zhǔn)、降息在一定程度上引發(fā)人民幣對(duì)美元貶值。在美元處于階段性強(qiáng)勢(shì)、美國(guó)貨幣政策進(jìn)入加息周期的雙重背景下，“雙降”引發(fā)人民幣貶值，進(jìn)而可能誘發(fā)大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)有所增加，這在一定程度上制約了“雙降”在救市組合拳中的發(fā)揮空間。

從貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，“雙降”在1～8期對(duì)隔夜上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率產(chǎn)生0.05～0.2的負(fù)影響；在2～7期，對(duì)3個(gè)月上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率產(chǎn)生0.05～0.15的負(fù)影響；在1～8期，對(duì)1年期上海同業(yè)拆借市場(chǎng)利率產(chǎn)生0.05～0.15的負(fù)影響。相比而言，符號(hào)約束下降準(zhǔn)、降息對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響更為持久，但程度卻顯著下降。這在一定程度上降低了“雙降”的外溢性。

從符號(hào)約束下債券市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，“雙降”在2～5期對(duì)1年期國(guó)債收益率產(chǎn)生0.05～0.075的負(fù)影響；在1～2期和1期分別對(duì)5年期國(guó)債收益率和10年期國(guó)債收益率產(chǎn)生約0.025的負(fù)影響；在1～2期對(duì)30年國(guó)債收益率產(chǎn)生0.02～0.04的負(fù)影響。比較而言，在不改貨幣寬松的總基調(diào)下，降準(zhǔn)、降息將全面引導(dǎo)國(guó)債收益率進(jìn)一步下降，但下行空間相對(duì)有限。此外，同傳統(tǒng)分析結(jié)果類(lèi)似，“雙降”對(duì)短期國(guó)債收益率的影響顯著高于對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的影響。這表明，“雙降”對(duì)短期債券價(jià)格的助漲作用顯著高于對(duì)中長(zhǎng)期債券的影響。

三、實(shí)證結(jié)果對(duì)貨幣政策實(shí)踐的啟示

在理論界還在糾結(jié)于是否應(yīng)當(dāng)救市的爭(zhēng)辯時(shí)，*支持迅速采取救市舉措、進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)的代表性學(xué)者是劉紀(jì)鵬教授，反對(duì)政府行政干預(yù)、主張市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)的代表性學(xué)者是吳敬璉教授。擺在實(shí)務(wù)界面前更為緊迫的現(xiàn)實(shí)難題卻是“如何救市？”。從各國(guó)政府應(yīng)對(duì)歷次股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，及時(shí)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性是救市成功與否的關(guān)鍵。在“雙降”之后，市場(chǎng)依然需要通過(guò)實(shí)際表現(xiàn)回答如下三個(gè)問(wèn)題：杠桿交易是否需要被取消？在開(kāi)放資本賬戶過(guò)程中，中國(guó)政府能夠接受多大的市場(chǎng)波動(dòng)？人民銀行如何更好地為市場(chǎng)提供指引性預(yù)期？

顯然，繁榮的資本市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)做出了巨大貢獻(xiàn)，但是利用杠桿交易本身存在廣泛爭(zhēng)議，尤其是杠桿交易處于金融監(jiān)管灰色地帶，機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為加大了監(jiān)管難度，杠桿交易容易導(dǎo)致市場(chǎng)“快?？煨堋保s短了行情持續(xù)發(fā)展的時(shí)間，不利于資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新(赫鳳杰，2015)。[4]

雖然人民幣已加入特別提款權(quán)(SDR)，但是外部游資的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍大量存在，依靠央行貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)資本賬戶開(kāi)放過(guò)程中出現(xiàn)的資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)依然任重而道遠(yuǎn)。鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，外部不確定性凸顯，央行貨幣政策調(diào)整必須對(duì)匯率壓力給予充分的考慮。特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策同發(fā)展中國(guó)家貨幣政策開(kāi)始出現(xiàn)背離之時(shí)，“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的貨幣政策選擇將更加考驗(yàn)央行的智慧。

從2015年7月9日以來(lái)滬深兩市的表現(xiàn)來(lái)看，政府領(lǐng)導(dǎo)下的多部門(mén)聯(lián)合救市行動(dòng)顯然是成功的。但此次救市的主要功臣并非“周小川看跌期權(quán)”，而是“國(guó)家隊(duì)”直接進(jìn)場(chǎng)托市。在分離了貨幣供給沖擊、寬松貨幣政策沖擊及“國(guó)家隊(duì)”救市沖擊以后，“雙降”對(duì)股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)影響的時(shí)間被顯著拉長(zhǎng)，與此同時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的提振作用卻被顯著削弱?！敖禍?zhǔn)、降息”遠(yuǎn)沒(méi)有預(yù)期的那種扭轉(zhuǎn)乾坤的神奇功效。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。在去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)的“新常態(tài)”下，善用貨幣政策工具避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛才是夯實(shí)“國(guó)家?！薄案母锱！钡母境雎?。

“周小川看跌期權(quán)”能否成功救市，必須從中國(guó)實(shí)際出發(fā)進(jìn)行分析。中國(guó)目前面臨的關(guān)鍵性問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，需要擺脫之前依靠房地產(chǎn)和基建投資以及低端出口驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，所以過(guò)剩產(chǎn)能要出清，鋼鐵、水泥等房地產(chǎn)和基建相關(guān)的過(guò)剩產(chǎn)能需要出清，中小企業(yè)的低端勞動(dòng)密集型產(chǎn)能需要出清，房地產(chǎn)行業(yè)需要整合提高行業(yè)集中度。大量的流動(dòng)性注入，除了部分流動(dòng)性進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)推高資產(chǎn)價(jià)格，并形成新的資產(chǎn)泡沫之外，更為負(fù)面的是使得經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中的去產(chǎn)能被推后，形成大量的低效或無(wú)效企業(yè)，占用大量的生產(chǎn)要素資源，使得新興行業(yè)流動(dòng)性依舊短缺，融資成本難以有效下降。

考慮到當(dāng)前仍處于后危機(jī)時(shí)期，貨幣政策要想在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮作用，仍需同財(cái)政政策及結(jié)構(gòu)性改革政策相互配合。貨幣政策與財(cái)政政策是短期的經(jīng)濟(jì)刺激措施；長(zhǎng)期來(lái)看，要想從根本上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與長(zhǎng)期增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性改革措施必不可少?！靶鲁B(tài)”下，貨幣政策實(shí)踐應(yīng)著眼于推進(jìn)“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資源整合、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置與優(yōu)化再生，通過(guò)“貨幣政策+財(cái)政政策”以及結(jié)構(gòu)性改革政策實(shí)現(xiàn)最佳的政策效果。

從“新常態(tài)”下的貨幣政策實(shí)踐分析，未來(lái)“定向操作”的使用力度會(huì)明顯高于總量政策。事實(shí)上，貨幣政策實(shí)踐并非一種單一的金融政策操作，而是綜合內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所制定的平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)發(fā)展關(guān)系的綜合決策。雖然美國(guó)貨幣政策已逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)向，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然乏力?？梢韵胍?jiàn)，中國(guó)貨幣政策仍將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)維持寬松。

值得注意的是，降準(zhǔn)、降息不是目的，而是手段，其最終是為了刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果未來(lái)的寬松貨幣政策實(shí)踐并沒(méi)有緩解中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難、融資貴”的現(xiàn)象，卻造成了資本市場(chǎng)的虛假繁榮，這將不利于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。因此，靈活穩(wěn)健的定向貨幣政策或許是避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的有利選擇。

[1] Uhlig H.What Are the Effects of Monetary Policy on Output? Results from an Agnostic Identification Procedure[J].Journal of Monetary Economics, 2005,(52): 381-419.

[2] 錢(qián)麗華，丁慧.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策困境：經(jīng)典論述、最新進(jìn)展及現(xiàn)實(shí)思考[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2015，(1)：103-109.

[3] Mishkin F S.The Transmission Mechanism and the Role of Asset Price in Monetary Policy[Z].NBER Working Paper, 2001.

[4] 赫鳳杰.A股市場(chǎng)杠桿交易與監(jiān)管[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2015,(11)：12-22.

〔責(zé)任編輯：馮勝利〕

Effect of Monetary Policy on Asset Price

Lu Chao1, Nie Li2

(1.SchoolofEconomics,NortheastNormalUniversity,Changchun130117,China;2.FacultyofEconomics,HitotsubashiUniversity,Tokyo, 1868601,Japan)

The author undertakes to discuss the impact of reduction of RRR and interest upon Chinese financial market, on the basis of symbol constraint method proposed by Uhlig, through applying orthogonal constraints to filter out the influence of money supply, easing shock from monetary policy and interestreducing.The research indicated the reduction of RRR and interest rate had a relatively weak but lasting positive impact on stock prices, and in a short term, triggering a slight devaluation of the RMB, leading Shibor's interest and national debt yield downward, and its influence on short-term financing cost and benefit was significantly greater than the long-term ones.In this rescue operation, reduction of RRR and interest played its role, but less efficient.

monetary policy; asset price; symbol constraint

2016-10-15

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“中國(guó)外匯儲(chǔ)備委托貸款定價(jià)機(jī)制研究”(15YJC790086)；吉林省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“吉林特色城鎮(zhèn)化建設(shè)的產(chǎn)業(yè)支撐問(wèn)題研究”(2014B40)；吉林省科技發(fā)展計(jì)劃項(xiàng)目“吉林省中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融與互聯(lián)網(wǎng)金融跨界融資模式創(chuàng)新研究”(20150418048FG)

盧超(1982-)，男，吉林長(zhǎng)春人，博士研究生，從事貨幣政策研究。

F830.9

A

1000-8284(2016)12-0140-04