趙君

“蘿卜章”事件迅速打破了建立在機構(gòu)間信用基礎(chǔ)上的代持“潛規(guī)則”，悄然推動債券市場交易模式、監(jiān)管政策的變化。

“現(xiàn)在機構(gòu)間的信任已經(jīng)降到冰點，一些機構(gòu)為了自保暫停了代持業(yè)務(wù)，也有公司迅速將資金贖回，同行都在惶恐明年將面臨失業(yè)。”元旦期間，北京一家基金公司交易員向《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

2016年12月，國海證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協(xié)議引發(fā)市場震動，二十多家金融機構(gòu)牽涉其中，涉及債券金額達165億元。盡管在監(jiān)管層多次督促下，國海證券最終與絕大部分涉事機構(gòu)完成協(xié)商，但其對市場的沖擊與影響仍未消解。

2004 年以來，通過簡政放權(quán)和依托場外市場的創(chuàng)新，我國債券市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。近幾年，實體經(jīng)濟需求放緩以及相對寬松的貨幣政策，使理財規(guī)模迅速膨脹，大量資金流向了非銀金融機構(gòu)，特別是“股災(zāi)”后，資金從股市撤離涌入風險相對低的債券資產(chǎn)。

債券市場期限錯配、加杠桿訴求隨之不斷攀升，“代持”實質(zhì)是為繞過風控與監(jiān)管，經(jīng)雙方約定，一方債券交由另一方代為持有，以便進一步放大杠桿博取更高收益，是一種非標準化的場外交易行為。

通脹預(yù)期加劇、美聯(lián)儲升息等因素疊加最終觸碰了高杠桿累積的風險雷區(qū)，此時爆出的國海證券“蘿卜章”事件已經(jīng)在悄然推動整個債券市場交易模式、監(jiān)管政策的變化。

“債券市場加杠桿的方式可以分為場內(nèi)回購等交易方式以及場外交易兩大類，以前的政策監(jiān)管是場內(nèi)規(guī)則復(fù)雜、場外監(jiān)管相對較松，監(jiān)管層目前已經(jīng)開始摸底，場外隱形配資將面臨嚴格監(jiān)管?！币晃唤咏O(jiān)管層的人士表示。

“杠桿沖動”與監(jiān)管盲區(qū)

按照監(jiān)管要求，要實現(xiàn)場內(nèi)加杠桿需要滿足多重監(jiān)管條件，例如公募基金場內(nèi)回購融資形成的凈杠桿不超過40%、證券公司質(zhì)押回購融資規(guī)模、注冊資本不超過80%等，場外“代持”成為機構(gòu)繞過監(jiān)管的“潛規(guī)則”，而躲避監(jiān)管實行“口頭協(xié)議”、“抽屜協(xié)議”又埋下了更深的風險隱患。

機構(gòu)有很強的代持需求，一方面是為了實現(xiàn)加杠桿，其次面臨大額贖回時需要代持調(diào)節(jié)，另外部分資管產(chǎn)品到期，未出售的債券也需要暫時代持，或者是為了完成包銷任務(wù)。“采用風險較高的口頭協(xié)議，除監(jiān)管外，很重要的原因是交易時間非常緊張、市場變化瞬息萬變，根本無法等待漫長的流程?！鼻笆鼋灰讍T認為，“完全禁止代持不符合債券市場特性，監(jiān)管層不應(yīng)該一刀切?！?/p>

一直以來，債券市場“代持”、“過券”等灰色交易的合規(guī)性、監(jiān)管方式始終存在爭議。

早在2013年債券監(jiān)管風暴中，證監(jiān)會曾經(jīng)表態(tài)，代持養(yǎng)券等行為明確違反了證券機構(gòu)的內(nèi)控、信息披露與盡責義務(wù)，同時央行對于銀行間市場丙類賬戶采取了未來逐步取消或升級、中債登暫停三類乙類賬戶開戶等措施。

盡管“一行三會”建立了聯(lián)動監(jiān)測機制，并作為日常合規(guī)性和信息披露監(jiān)管的重要內(nèi)容，但“代持”因極具隱蔽性仍然盛行。

“債券市場加杠桿，很大程度上受到了銀行委外投資的推動?！迸d業(yè)證券分析師唐躍認為，存款脫媒的時期，銀行資金成本的下降速度顯然不如資產(chǎn)收益率的下沉，加上市場處于單邊形態(tài)，央行推動利率走廊框架轉(zhuǎn)型，資金的意圖也被市場充分消化，債券投資加杠桿的訴求與有利條件都十分明顯。

“近幾年券商實行‘承包制也是推升‘道德風險的重要原因。部分券商將固收部門承包出去，各自小作坊經(jīng)營，債券的收益利潤分成，甚至按月發(fā)獎金，很多交易員因此加倍杠桿去賭?！币晃蝗坦淌詹块T負責人說，“代持違約的事情此前也有發(fā)生，多是私募或是民營小券商，只是因為市場環(huán)境較好、資金體量較小沒有這么大的影響力。”

重建規(guī)則

國海證券“蘿卜章”事件迅速打破了建立在機構(gòu)間信用基礎(chǔ)上的代持“潛規(guī)則”。

“國海出事以后，有券商就要求必須繳納履約保證金，幾個月之后才能退還?！鄙鲜鋈倘耸勘硎?，“信用的破滅直接導(dǎo)致金融機構(gòu)的負債成本飆升，而流動性是債券市場的生命力所在。”

上述基金交易員透露：“為了防范風險，一家注冊在北京的券商已經(jīng)將代持債券由買入返售科目調(diào)整至自營業(yè)務(wù)項下?！?/p>

與此同時，杠桿交易的回報依賴于套利空間，在央行縮短放長、流動性收緊背景下，交易所的資金價格波動放大，“代持”交易的套利空間明顯下降。中央經(jīng)濟工作會議要求，“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。”中金公司固收研究團隊指出，目前貨幣政策趨緊已成為市場共識，央行目前的貨幣政策已經(jīng)實質(zhì)轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健中性”。

“這兩年市場收益率基本上單邊下行，不是誰技術(shù)高能賺錢，而是誰膽大誰能賺錢，市場突然逆轉(zhuǎn)，潛規(guī)則就難以繼續(xù)?！鄙鲜龌鸾灰讍T表示。

監(jiān)管的趨嚴也逐步擊碎“潛規(guī)則”的滋長空間。為了全面考核銀行體系金融風險，央行自2016年起實行宏觀審慎評估體系（MPA），MPA考核的重點在于把監(jiān)管的關(guān)注點從以往的狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義貸款，也就是除了通俗意義上的貸款外，還將債權(quán)投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放非存款類金融機構(gòu)款項余額等納入其中。今年一季度表外理財將首次納入MPA考核。

“實際上過去我們看到的債券市場杠桿激增，并非是體現(xiàn)在杠桿倍數(shù)上，相反是資金增量的增大，推升了杠桿的規(guī)模，表外理財將首次納入MPA考核與國海事件屬于巧合，但必將大幅削弱資金端的增長?！鄙鲜鋈特撠熑吮硎尽?/p>

“無論是理財，還是委外，錢最終是拿去買債券和信用資產(chǎn)，最終流向企業(yè)，中國經(jīng)濟的信用擴張是跟金融機構(gòu)加杠桿行為密切聯(lián)系在一起?！碧栖S認為。

實體經(jīng)濟的去杠桿逐步與金融機構(gòu)去杠桿聯(lián)動?！?016年4季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟開始企穩(wěn)，通脹逐漸升溫。央行在人民幣持續(xù)貶值壓力的背景下，用鎖短放長的操作方式，去杠桿防風險意圖明顯?！比A融證券分析師郝大明接受《財經(jīng)國家周刊》采訪時表示。

安信證券首席經(jīng)濟學家高善文認為，過去兩年多，商業(yè)銀行通過同業(yè)科目，以申購貨幣債券基金和委外為渠道，通過后者加杠桿、拉長久期和提升風險暴露為手段的影子銀行快速擴張，對債券市場造成了嚴重扭曲。如今，債券市場的扭曲開始修復(fù)，但這需要較長的時間才能完成。