陳震俊+王永+薛里梅

摘要：黨的十八屆三中全會(huì)決議提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，為國(guó)企改革指引了方向。中石化“混改”是國(guó)企混合所有制改革的首次嘗試，備受各界關(guān)注。中石化“混改”的市場(chǎng)化方向具有新意，在股東遴選等方面市場(chǎng)化公開(kāi)操作得到了業(yè)界的初步肯定，但在公司治理結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整等方面還需進(jìn)一步加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：中石化 混合所有制 市場(chǎng)化

隨著我國(guó)改革開(kāi)放步伐的進(jìn)一步加快，改革面臨著深水區(qū)的挑戰(zhàn)，一直備受矚目的國(guó)企改革被推到風(fēng)口浪尖。部分國(guó)有企業(yè)因存在的某些頑疾而飽受詬?。阂环矫嫘实拖?，連年虧損;另一方面壟斷利潤(rùn)，尋租嚴(yán)重。2013年11月12日黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）成為國(guó)有企業(yè)改革的新方向。中石化“混改”作為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的首次嘗試，具有風(fēng)向標(biāo)意義。中石化“混改”的市場(chǎng)化方向，為國(guó)有企業(yè)全面實(shí)行混合所有制改革積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

一、中石化“混改”進(jìn)程與特點(diǎn)

中石化本次增資“混改”，引進(jìn)民營(yíng)資本是在全面深化改革背景下走出的第一步，也是進(jìn)行全面國(guó)企改革的首次嘗試，已引發(fā)各界關(guān)注。

（一）中石化市場(chǎng)化方向的“混改”進(jìn)程。中石化本次“混改”主要針對(duì)下屬公司，“混改”過(guò)程如表1所示。本次中石化“混改”增資分為兩個(gè)階段：第一階段，主要是確認(rèn)登記入圍的參與機(jī)構(gòu)，共有127家機(jī)構(gòu)報(bào)名參與，其中不乏有騰訊、阿里、復(fù)星等明星企業(yè)。在確定入圍名單后進(jìn)行非約束性和約束性兩輪報(bào)價(jià)進(jìn)行綜合評(píng)分篩選，淘汰一部分機(jī)構(gòu);第二階段，第二輪競(jìng)標(biāo)并確定短名單，競(jìng)標(biāo)資金從7 000億元縮減到3 000億元。競(jìng)標(biāo)后，最終確定了25家參與“混改”的企業(yè)名單。從上述過(guò)程可以看出，本次中石化“混改”進(jìn)程緊湊順利，無(wú)論是整體進(jìn)程還是具體步驟操作，均秉承了市場(chǎng)化原則，即“混改”的市場(chǎng)化方向非常明顯。

（二）中石化治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的特點(diǎn)。多年以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)在于如何建立一套符合市場(chǎng)規(guī)則的現(xiàn)代公司治理體系，提高國(guó)有企業(yè)管理效率、競(jìng)爭(zhēng)能力與創(chuàng)新能力。中央提出的混合所有制改革不但為上述國(guó)有企業(yè)治理體系建設(shè)指明了方向，并且提供了難得的契機(jī)。中石化“混改”方案較為充分地體現(xiàn)了上述改革思想，其在投資者選擇等方面體現(xiàn)了一定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略思想與治理體系建設(shè)思路：海爾電器與銷售公司在互動(dòng)營(yíng)銷、物流配送及油品銷售等領(lǐng)域開(kāi)展合作;騰訊科技將在產(chǎn)業(yè)方面合作;中國(guó)人保、騰訊和中石化三方合作將共同探索加油卡業(yè)務(wù)創(chuàng)新：未來(lái)“混改”后的合資企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)將有一定戰(zhàn)略調(diào)整。未來(lái)董事會(huì)中，代表非國(guó)有股東的董事將有一定的話語(yǔ)權(quán)，外部董事制度將占較大比例。

二、中石化“混改”案例分析

本次中石化“混改”作為本輪國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的首次嘗試，某些方面也引發(fā)了一些爭(zhēng)議。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家張曙光教授在2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇上的演講《國(guó)有企業(yè)改革——從混合所有制談起》，認(rèn)為“民企參與中石化混改是傻瓜才干的賠本又不賺吆喝的事情”，并從改革過(guò)程中涉及到的估值和回報(bào)問(wèn)題，以及董事會(huì)結(jié)構(gòu)、小股東決策權(quán)等治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題兩個(gè)方面進(jìn)行了論證。張曙光教授的觀點(diǎn)與論證比較嚴(yán)謹(jǐn)，但我們并不完全贊同。針對(duì)上述焦點(diǎn)問(wèn)題——估值與治理結(jié)構(gòu)，本文分析如下：

（一）中石化“混改”財(cái)務(wù)估值分析。本次“混改”中石化出售了銷售公司29.99%的股權(quán)，募集到1 070.94億元資金，以此可計(jì)算出銷售公司整體估值為3 571億元，并為交易各方所接受。對(duì)于上述中石化銷售公司估值是否合理，是否如部分學(xué)者所言估值過(guò)高，眾多有市場(chǎng)影響力的投資機(jī)構(gòu)大多保持沉默，并未給出專業(yè)意見(jiàn)。本文將通過(guò)基于市場(chǎng)指標(biāo)的市盈率（PE）、市凈率（PB）及基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的凈現(xiàn)值（NPV）三種財(cái)務(wù)估值方法，對(duì)銷售公司價(jià)值進(jìn)行估算。通過(guò)對(duì)三種財(cái)務(wù)估值方法所得結(jié)果的相互比較與驗(yàn)證，據(jù)以判斷中石化對(duì)銷售公司估值的合理性。

1.市盈率法。從PE角度看，增資前，其估值為3 571-1 070=2 501（億元），增資后估值為3 571億元，對(duì)應(yīng)銷售公司250億元凈利潤(rùn)，則增資前后分別對(duì)應(yīng)10倍和14倍的PE，而中石化A股上市公司的動(dòng)態(tài)PE為9.6左右，所以PE相差不大。

2.市凈率法。從PB角度看，按照2013年銷售公司擁有的3.07萬(wàn)座左右加油站計(jì)算，中石化加油站平均價(jià)值2 500萬(wàn)元（按250萬(wàn)元每年每座利潤(rùn)及10%的年收益率假設(shè)，顯然這種假設(shè)相對(duì)保守），得出7 600億元重置價(jià)值，公司的分銷板塊賬面資產(chǎn)約為2 661億元。則公司整體的重置價(jià)值為10 261億元，負(fù)債5 420億元，則凈資產(chǎn)估值4 840億元，計(jì)算PB為0.737左右，而中石化A股動(dòng)態(tài)PB為0.788左右，相差也不大。

3.凈現(xiàn)值法。從NPV角度看，銷售公司每年利潤(rùn)約為250億元，如果按照我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展7.5%左右的增長(zhǎng)速度，給銷售公司8%的股東回報(bào)率，則有NPV=250億元/8%=3 125億元。按NPV計(jì)算出來(lái)的價(jià)值3 125億元與3 571億元比較，相差也不大。

從表2可以看出，撇除中石化銷售公司的國(guó)企特殊身份，此次的估值可以說(shuō)是合理的。但是為什么有人會(huì)覺(jué)得估值不合理呢？原因有三：其一，正如張曙光教授所指出，國(guó)企在租金、利潤(rùn)、稅收三個(gè)范疇中，租金和利潤(rùn)是混在一起的，所以投資者加入完全是奔著壟斷利潤(rùn)去的;其二，銷售公司到底怎么進(jìn)行混合所有制改革還不清楚，市場(chǎng)化透明度不高，監(jiān)管層態(tài)度還不明確;其三，公司實(shí)行“產(chǎn)業(yè)投資者優(yōu)先、國(guó)內(nèi)投資者優(yōu)先、惠及廣大民眾投資者優(yōu)先”的原則，但是僅有9家投資者被評(píng)為戰(zhàn)略投資者，占比僅為36%。所以在混合所有制改革過(guò)程中，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向改革是必要的。

（二）中石化“混改”治理結(jié)構(gòu)分析。張曙光教授認(rèn)為，國(guó)有股“一股獨(dú)大”，民企進(jìn)入之后沒(méi)有決策權(quán)，國(guó)有企業(yè)仍然是國(guó)有壟斷企業(yè)，對(duì)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有什么影響，這種改革沒(méi)有意義。而中石化新聞發(fā)言人呂大鵬表示：中石化的這次改革不僅僅是為了吸納資金，最主要的是想借助這個(gè)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)變內(nèi)部的體制、機(jī)制，借助社會(huì)和民營(yíng)資本在業(yè)務(wù)、專業(yè)方面的強(qiáng)項(xiàng)來(lái)共同發(fā)展業(yè)務(wù)，在改善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)方面，非中石化的董事在人數(shù)上占了大多數(shù)。

根據(jù)公司的設(shè)想，增資完成后，銷售公司將重新組建董事會(huì)。公司董事會(huì)將由11名董事組成，其中，中石化派出董事4名，投資者派出董事3名，獨(dú)立董事3名，職工董事1名。同時(shí)，銷售公司除總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)外其余崗位均采用全球招聘的方式進(jìn)行。這種設(shè)計(jì)符合建立職業(yè)經(jīng)理人制度，在保證國(guó)有資本絕對(duì)控股的前提下，增加非國(guó)有資本的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)一步完善了制約和平衡機(jī)制。而對(duì)于中小股東，并不像其他學(xué)者所說(shuō)的那樣沒(méi)有發(fā)言權(quán)和決策權(quán)。按照《公司法》，董事會(huì)由股東大會(huì)（或股東會(huì)）選舉產(chǎn)生，根據(jù)《公司法》和《公司章程》行使董事會(huì)權(quán)力，執(zhí)行股東大會(huì)決議，是股東大會(huì)的代理機(jī)構(gòu)，代表股東大會(huì)（或股東會(huì)）行使公司管理權(quán)限。那么3名投資者董事如何選出？獨(dú)立董事如何選出？可能出現(xiàn)的情況是投資上億元資金都無(wú)法在董事會(huì)競(jìng)爭(zhēng)到一個(gè)席位，而用腳投票又很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)閯?dòng)用的資金巨大，成本高。因而，還是需要遵循市場(chǎng)化的原則對(duì)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行進(jìn)一步完善。

三、進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革市場(chǎng)化方向的建議

對(duì)于國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革的研究有很多，提出的建議也很多。厲以寧教授從體制角度提出對(duì)于部分國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改革，形成國(guó)家、企業(yè)、勞動(dòng)者聯(lián)合辦企業(yè)的模式;張維迎教授從產(chǎn)權(quán)角度認(rèn)為國(guó)有企業(yè)應(yīng)該從股權(quán)變成債權(quán)進(jìn)行所有制改變;本文贊同吳敬璉教授的市場(chǎng)角度：國(guó)企成為競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)在市場(chǎng)上自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧?；诖?，本文結(jié)合中石化“混改”所處階段，從混合所有制改革過(guò)程和治理結(jié)構(gòu)市場(chǎng)化方面進(jìn)行思考。

（一）財(cái)務(wù)估值方面。

1.合理估值，公開(kāi)競(jìng)標(biāo)?；旌纤兄聘母镌?jīng)被一度擱淺的重要原因就是，由于國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行改制過(guò)程中被賤賣，使得國(guó)家利益受損。從全球的趨勢(shì)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來(lái)看，國(guó)企改革是刻不容緩的。為了避免國(guó)有資產(chǎn)流失，對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)的估值非常重要，而估值的確定應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)決定。如果把其當(dāng)成一次Pre-IPO的話，那么建立公開(kāi)競(jìng)標(biāo)的定價(jià)機(jī)制是必要的。首先可由發(fā)改委、承銷商、專家團(tuán)三方組成定價(jià)小組，依托于大數(shù)據(jù)等現(xiàn)代科技對(duì)公司進(jìn)行估值。專家團(tuán)主要起到提供專業(yè)支持和監(jiān)督的作用。對(duì)于估值過(guò)程需要在其官網(wǎng)進(jìn)行披露，避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者不清楚具體情況的問(wèn)題，進(jìn)而確定進(jìn)行混合所有制股改的比例和價(jià)格。

2.需求決定，公開(kāi)披露。非國(guó)有資本參股國(guó)有企業(yè)是一種必然的發(fā)展趨勢(shì)，但是在確定戰(zhàn)略投資者的過(guò)程中，一定要遵循市場(chǎng)化操作。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，在確定投資者前應(yīng)該確定一定的競(jìng)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略和遠(yuǎn)景提出或者由即將進(jìn)行的項(xiàng)目決定，這些指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)可以結(jié)合財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)狀況。具體可借鑒平衡計(jì)分卡框架制定一系列的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后對(duì)指標(biāo)進(jìn)行賦值以及權(quán)重，對(duì)參與申購(gòu)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)分，評(píng)分過(guò)程中結(jié)合之前確認(rèn)的比例和價(jià)格。最后在網(wǎng)上披露入圍名單，并接受監(jiān)督。同時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮戰(zhàn)略投資者和社?；鸬?。

（二）治理結(jié)構(gòu)改善方面?！盎旄摹焙蟮闹卫砟Ｊ揭恢笔歉鞣疥P(guān)注的焦點(diǎn)。如果按照現(xiàn)有董事會(huì)制度很可能還是國(guó)有股份“一股獨(dú)大”，參與的非國(guó)有資本幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)動(dòng)輒上千億的資產(chǎn)，要參股的話，即使要占有10%的股份也需要上百億的資金，對(duì)于非國(guó)有資本來(lái)說(shuō)是一筆數(shù)目不小的資金，從而會(huì)削弱非國(guó)有資本的參股的積極性。同時(shí)，如果按照現(xiàn)有董事會(huì)規(guī)則，可能會(huì)出現(xiàn)選舉董事標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則失效，甚至無(wú)法選舉出董事。就算選舉出董事，國(guó)有企業(yè)在股權(quán)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，在投票決策時(shí)并不難顯示其優(yōu)勢(shì)，這不是合理的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。

可行的治理結(jié)構(gòu)改善措施是：基于“依法治國(guó)和以德治國(guó)相結(jié)合”的思路，依據(jù)《公司法》的規(guī)定，董事會(huì)成員由股東大會(huì)選舉而來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)是“同股同權(quán)，一股一權(quán)”，體現(xiàn)“依法治國(guó)”思想;同時(shí)建立完善的監(jiān)督制度，監(jiān)督制度可以偏向于非國(guó)有資本。第一，外部董事成員推薦比例較多，傾向于非國(guó)有資本。第二，在公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，如審計(jì)委員會(huì)、內(nèi)部審計(jì)部門等，可以由非國(guó)有投資者推薦擔(dān)任，體現(xiàn)“以德治國(guó)”的思想。S

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