杜鵬

天山紡織（000813.SH）的傳統(tǒng)業(yè)務是毛紡織業(yè)務，2013年通過重大資產重組置入盈利能力較強的西拓礦業(yè)，雙主業(yè)的經營模式效果彰顯，上市公司由此轉虧為盈。然而好景不長，自2014年以來，銅、鋅價格持續(xù)下跌，導致公司礦業(yè)收入明顯減少，連續(xù)兩年業(yè)績出現(xiàn)下滑。

1月15日，天山紡織發(fā)布2015年年度業(yè)績預告，公司預計2015年度凈利潤約450萬-750萬元，同比下滑約65%-79%。

天山紡織從2015年6月23日開始停牌籌劃重大資產重組，1月14日公告稱，公司擬將全部資產與負債作為置出資產，其中7.99億元的置出資產與美林控股所持的嘉林藥業(yè)47.72%股權進行置換;置出資產的剩余部分則直接出售予天山紡織的控股股東凱迪投資。同時，天山紡織擬以8.65元/股定向發(fā)行8.75億股，收購剩余的嘉林藥業(yè)52.28%股權。

此次交易構成借殼上市。根據評估，截至2015年4月30日，嘉林藥業(yè)經審計總資產的賬面價值為14.16億元，凈資產賬面價值為12.14億元。采用收益法評估，嘉林藥業(yè)的股東全部權益價值為83.69億元。

另外，天山紡織擬以9.93元/股非公開發(fā)行不超過1.52億股，募集不超過15.09億元的配套資金，用于嘉林有限制劑生產基地建設項目、天津嘉林原料藥生產基地及研發(fā)中心建設項目等。

《證券市場周刊》記者注意到，天山紡織披露的嘉林藥業(yè)審計數(shù)據與另外兩家上市公司收購股權時所公布的財務數(shù)據不符，其財務真實性存疑。此外，嘉林藥業(yè)在2014年收入下降的情況下，應收賬款卻同比大幅增加，凈利潤也大幅增加，存在激進銷售、壓縮費用、粉飾業(yè)績的嫌疑，而在此背后，大客戶海南康寧扮演了關鍵性角色。

財務數(shù)據打架

天山紡織披露的嘉林藥業(yè)審計報告顯示，嘉林藥業(yè)2013年末凈資產為6.3億元，2012-2013年收入分別為8.22億元、10.38億元，2012-2013年凈利潤分別為1.96億元、1.7億元。

《證券市場周刊》記者注意到，上市公司康恩貝（600572.SH）曾披露過嘉林藥業(yè)的財務數(shù)據?？刀髫?014年6月14日公告稱，擬以3600萬元受讓北京華商盈通投資有限公司（下稱“華商盈通”）持有的嘉林藥業(yè)1.1%股權。公告顯示，嘉林藥業(yè)2013年末凈資產為7.11億元，2013年收入、凈利潤分別為11.2億元、2.52億元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，天山紡織披露的嘉林藥業(yè)2013年末凈資產、2013年收入和凈利潤，與康恩貝公布的數(shù)據之間差額分別為-0.81億元、-0.82億元、-0.82億元。由此可以看出，兩者之間的差異，應該主要是嘉林藥業(yè)2013年收入不同所導致的。

值得注意的是，香港上市公司綠葉制藥（02186.HK）也曾披露嘉林藥業(yè)的財務數(shù)據。

綠葉制藥于2014年7月9日在香港聯(lián)交所上市，8月27日宣布擬以人民幣36.8億元收購嘉林藥業(yè)57.98%的股權。不過2015年5月，綠葉制藥公告稱，從宏觀環(huán)境和自身發(fā)展出發(fā)，在充分權衡各方面因素之后，評估此項收購的先決條件未能完全滿足公司之最佳利益，故此終止收購北京嘉林藥業(yè)股權之協(xié)議。

綠葉制藥發(fā)布的公告顯示，嘉林藥業(yè)2013年末凈資產為7.11億元，2012-2013年收入分別為8.22億元、11.2億元，2012-2013年除稅及非經常性項目前凈利潤分別為2.31億元、2.97億元，2012-2013年除稅及非經常性項目后凈利潤分別為1.96億元、2.52億元。

對比上述三者披露的嘉林藥業(yè)財務數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，綠葉制藥與康恩貝披露的嘉林藥業(yè)2013年末凈資產及2013年收入完全一致，而天山紡織與前兩者存在顯著差異。對此，《證券市場周刊》記者致電天山紡織證券部，不過截至發(fā)稿仍未收到回復。

神秘大客戶

嘉林藥業(yè)專注于心腦血管藥物、抗腫瘤藥物等領域，主要產品有阿托伐他汀鈣片、泛昔洛韋片、鹽酸曲美他嗪膠囊、羥基脲片、鹽酸胺碘酮片、硫唑嘌呤片等，公司拳頭產品“阿樂”（即阿托伐他汀，含10mg和20mg）的營收占比較高，2015年1-8月、2014年、2013年和2012年的銷售占比分別高達92.71%、89.13%、94.34%和96.43%，系公司收入及利潤的主要來源。

嘉林藥業(yè)2014年收入9.95億元，同比下降4.14%，但其應收賬款卻大幅增加，存在激進銷售、粉飾業(yè)績嫌疑。審計報告顯示，嘉林藥業(yè)2014年年末應收賬款賬面余額較上年末增長1.88億元，增幅為110.22%;2015年8月31日應收賬款賬面余額較上年末增長1.89億元，增幅為52.59%。

對于應收賬款大幅增加，重組草案解釋稱，主要是近年來嘉林藥業(yè)業(yè)務擴張，銷售收入實現(xiàn)增長，另外公司改變銷售模式，付款環(huán)節(jié)增加，銷售回款周期延長，導致了應收賬款余額增加。

重組公告稱，嘉林藥業(yè)自2013年11月開始對自身的銷售模式進行調整，由以前的自營推廣銷售模式為主，改為以經銷商推廣銷售模式為主，并于2013年9月27日與海南康寧藥業(yè)有限公司（下稱“海南康寧”）簽署了為期10年的除個別省市外其他省市自治區(qū)阿樂產品獨占、排他的經銷協(xié)議，由海南康寧負責協(xié)議約定區(qū)域內藥品的終端推廣工作。

自從上述協(xié)議簽署后，海南康寧便一躍而為嘉林藥業(yè)的第一大客戶。重組公告顯示，2014年度及2015年1-8月，嘉林藥業(yè)向海南康寧銷售的收入分別為7.56億元、5.23億元，占同期總營業(yè)收入的比例分別為75.98%和75.07%。同時，海南康寧也成為嘉林藥業(yè)最大的應收賬款客戶，其2014年末、2015年8月底形成的應收賬款賬面余額分別為2.85億元、4.16億元，占應收賬款總額的比例分別為79.21%、75.14%。

嘉林藥業(yè)2012年、2013年從前五大銷售客戶取得的銷售收入，占總營業(yè)收入的比例分別為27.20%、26.36%，而2014年以及2015年1-8月這一比例大幅上升至88.98%、91.58%。嘉林藥業(yè)客戶過度集中的風險驟然上升，一旦海南康寧的經營出現(xiàn)不利因素，則可能會對嘉林藥業(yè)的生產經營產生重大不利影響。

海南康寧2014年、2015年1-8月為嘉林藥業(yè)合計貢獻收入12.79億元，但《證券市場周刊》記者通過全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢發(fā)現(xiàn)，海南康寧注冊資本僅有300萬元，很難與一家采購額高達十幾億元的企業(yè)聯(lián)系起來，而且這家公司的經營范圍僅局限于中成藥、化學原料藥及其制劑、抗生素原料藥及其制劑、生化藥品、五金器材、鋁合金材料，藥品經銷并不在其上述范圍之內。

而且，重組公告雖然聲稱海南康寧與嘉林藥業(yè)不存在關聯(lián)關系，但實際上兩者關系匪淺。依據重組公告，嘉林藥業(yè)改變銷售模式后，陸陸續(xù)續(xù)剝離了自身的銷售推廣隊伍，而從嘉林藥業(yè)離職的銷售推廣人員大部分被海南康寧接收。

另外，嘉林藥業(yè)2014收入同比下降4.14%，但其凈利潤卻同比大增108.82%至3.55億元，《證券市場周刊》記者注意到，這主要是因為其2014年銷售費用大幅下降54.62%至2.75億元。

嘉林藥業(yè)的銷售模式從自營推廣改為經銷商推廣，在財務影響上表現(xiàn)為“收入費用同降，但不影響利潤成長性”。根據廣州標點《降血脂藥物市場研究報告》（2015年版），2014年市場規(guī)模增速僅有21.4%，但嘉林藥業(yè)凈利潤卻實現(xiàn)了超過100%的增長，其中的原因有待天山紡織給出一個合理的解釋。

評估值暴增

根據嘉林藥業(yè)披露的最近三年股權交易情況，其100%股權估值從2013年的25.36億元暴增至2015年的83.96億元，兩年時間暴增231%。

2013年4月17日，洋浦澗龍實業(yè)有限公司將其持有的268.27萬股嘉林藥業(yè)以2.23億元轉讓給北京中關村國盛創(chuàng)業(yè)投資中心，嘉林藥業(yè)100%股權對應價格為25.36億元，嘉林藥業(yè)談及作價依據時稱，雙方系在嘉林藥業(yè)2012年度1.95億元凈利潤的基礎上給予約13倍市盈率確定的交易作價。

2014年6月5日，自然人權葳將其持有的45.40萬股嘉林藥業(yè)以4876.41萬元轉讓給達孜縣中融泰山優(yōu)選基金，嘉林藥業(yè)估值升至32.76億元;2014年8月-10月，嘉林藥業(yè)控股股東美林控股擬將股權轉讓給山東綠葉時，嘉林藥業(yè)整體估值已升至62.43億元至69.83億元。

2015年6-7月，在借殼上市過程中，圍繞嘉林藥業(yè)發(fā)生的幾起股權轉讓行為對應的估值卻維持在2014年8-10月的水平。如2015年7月23日，康恩貝將其持有的33.55萬股嘉林藥業(yè)以6875萬元轉讓給自然人張昊，雖然這一價格較其一年前入股時的3600萬元成本大增90.97%，但按本次重組評估價測算這部分股權已高達9205.86萬元，而此時天山紡織已經停牌正好一個月，若嘉林藥業(yè)借殼上市成功后收益則會更高，康恩貝放棄唾手可得的利益實在令人費解。