【基于基差逐利的鐵礦石賣出套期保值方案
——反向市場(chǎng)下的套期保值策略研究】

2013年10月，大連商品交易所鐵礦石期貨上市。經(jīng)過一年多的運(yùn)行，鐵礦石期貨逐步發(fā)展成為成熟的期貨品種，交易活躍度持續(xù)增長(zhǎng)，至2014年12月已達(dá)到日均百萬成交量的級(jí)別，發(fā)揮了期貨市場(chǎng)應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)職能。

河北省作為重要的鐵礦石產(chǎn)地，具備極大的發(fā)展?jié)摿?。而鐵礦石期貨在上市后，期現(xiàn)市場(chǎng)呈現(xiàn)一致向下的趨勢(shì)，使得本地相關(guān)產(chǎn)業(yè)面臨較大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于鐵礦石期貨上市僅一年時(shí)間，國(guó)內(nèi)大宗鐵礦石貿(mào)易往往參考新加坡鐵礦石掉期價(jià)格，但大部分仍沿用傳統(tǒng)的貿(mào)易模式。從鎖定價(jià)格、保證正常利潤(rùn)的角度，我們認(rèn)為通過期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易來達(dá)到保值目的是可行的。此外，鑒于目前本地的鐵精粉價(jià)格已低至成本線以下，多數(shù)企業(yè)目前在虧損運(yùn)營(yíng)，因此在方案設(shè)計(jì)時(shí)，我們?cè)诨鈨r(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，力求取得相對(duì)穩(wěn)定的保值收益，以部分彌補(bǔ)企業(yè)虧損。

目前國(guó)內(nèi)套期保值理論主要分為傳統(tǒng)型套期保值、基差逐利型套期保值、資產(chǎn)組合型套期保值三種，此方案主要從基差逐利的角度進(jìn)行分析。

在風(fēng)險(xiǎn)敞口上，假定某企業(yè)以自主選礦為主，成本基本固定，主要在產(chǎn)品端即鐵精粉銷售中存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)其每月的產(chǎn)量（約1.5萬噸），針對(duì)產(chǎn)量或庫(kù)存中未簽訂銷售合同或已簽訂銷售合同但價(jià)格尚未確定的部分進(jìn)行循環(huán)保值，方向上以賣出套期保值為主。

一、分析架構(gòu)

（一）鐵礦石價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律

盡管鐵礦石屬于工業(yè)產(chǎn)品，但由于房地產(chǎn)行業(yè)總體上呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性，我們對(duì)國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)格進(jìn)行了季節(jié)性分析。鑒于期貨數(shù)據(jù)只有1年左右的數(shù)據(jù)，我們將主要分析對(duì)象改為近4年本地的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，經(jīng)過進(jìn)一步分析，我們得出以下結(jié)論：

本地鐵礦石價(jià)格的走勢(shì)呈現(xiàn)出較弱的季節(jié)性，主要表現(xiàn)在：一是一季度價(jià)格較為堅(jiān)挺。除2014年外，其他三個(gè)年份的鐵礦石價(jià)格均在一季度出現(xiàn)小幅上漲。二是二季度價(jià)格回落較快。近4年鐵精粉價(jià)格在二季度無一例外出現(xiàn)單邊下挫，往往維持到6月底甚至三季度中。三是三季度價(jià)格分歧較大，下游房地產(chǎn)走勢(shì)成為影響鐵精粉價(jià)格的主要因素。四是四季度價(jià)格較為平穩(wěn)。下游鋼材消費(fèi)處于淡季，市場(chǎng)處于相對(duì)的平靜期。

圖1 本地鐵礦石價(jià)格走勢(shì)（65%干基）

基于鐵精粉的運(yùn)行規(guī)律，建議主要在二季度和三季度對(duì)鐵精粉進(jìn)行積極套期保值交易策略，一、四季度依據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期選擇部分套期保值。

（二）基差分析

1.相關(guān)性分析。鑒于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無鐵精粉期貨合約，鐵礦石作為與其極其類似的期貨合約，十分適合鐵精粉的保值標(biāo)的，通過相關(guān)性分析，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.97，滿足相關(guān)性要求。

同時(shí)，我們考察了螺紋鋼和本地鐵精粉的價(jià)格走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)二者比價(jià)自2013年10月份以來由原來的1∶3.5升至當(dāng)時(shí)的1∶5.5，盡管走勢(shì)整體一致但偏離較大。二者可能具備一定的套利空間，但從保值的角度上講，螺紋鋼的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)不適合進(jìn)行賣出套期保值。

2.基差運(yùn)行規(guī)律。

通過對(duì)二者基差進(jìn)行分析，我們確定了在5%、10%的顯著水平下，操作的上下限分別為（19，155）、（57，112），我們可以此為閥值，作為采取基差逐利套期保值的上下邊緣。對(duì)賣出套期保值而言，應(yīng)選取基差相對(duì)較小時(shí)進(jìn)場(chǎng)較為有利，即：較為保守的策略是在基差低于19時(shí)進(jìn)行賣出套期保值，較為激進(jìn)的策略是在基差低于57時(shí)進(jìn)行賣出套期保值；出場(chǎng)點(diǎn)可考慮155的上邊緣或依據(jù)月度銷售進(jìn)度逐步減倉(cāng)。事實(shí)上，鐵礦石長(zhǎng)期處于反向市場(chǎng)并不利于賣出套期保值，由于期現(xiàn)臨近交割價(jià)格收斂的強(qiáng)制約束，基差總體逐步收窄的趨勢(shì)性十分明顯，賣期保值易遭受基差損失，因此在選擇套期保值的合約時(shí)，應(yīng)主要以遠(yuǎn)月合約為主。

（三）趨勢(shì)性分析

國(guó)內(nèi)在2009年啟動(dòng)4萬億投資后，引發(fā)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)暴漲，而后開啟了長(zhǎng)達(dá)5年的房產(chǎn)調(diào)控周期，再加上歐美市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷，鋼鐵產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。雖然市場(chǎng)普遍認(rèn)為在央行實(shí)現(xiàn)首次降息后，房地產(chǎn)市場(chǎng)將有所起色，鋼鐵相關(guān)期貨品種出現(xiàn)了短暫企穩(wěn)，但現(xiàn)貨價(jià)格并未有所反應(yīng)，其對(duì)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的支撐作用并不明顯，市場(chǎng)仍處于極度悲觀的過程中，基本符合賣出套期保值的市場(chǎng)條件。

圖2 鐵礦石上市以來期現(xiàn)基差走勢(shì)圖

表1 鐵精粉價(jià)格與鐵礦石主連相關(guān)性

（四）數(shù)據(jù)的回測(cè)

為觀察鐵礦石上市以來賣出套期保值盈虧情況，我們將期貨和現(xiàn)貨的逐月盈虧情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)如下表所示：

可以發(fā)現(xiàn)：

1.期現(xiàn)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)同漲同跌性。

2.期貨市場(chǎng)相對(duì)趨勢(shì)性較強(qiáng)。

3.期貨市場(chǎng)短期止跌通常伴隨著下月現(xiàn)貨市場(chǎng)小幅回暖。

4.期現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)背離的概率較大，過去14個(gè)月中6個(gè)月份出現(xiàn)漲跌背離，但幅度均不大。

從效果上來看，采取賣出套期保值很好規(guī)避了鐵精粉價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，基本彌補(bǔ)了同期現(xiàn)貨價(jià)格下跌482元/噸的損失。同時(shí)應(yīng)注意，因鐵礦石期貨上市后基本處于單邊下跌的形態(tài)，導(dǎo)致賣出保值期貨市場(chǎng)除2014年6月單月虧損外，其余均處于盈利狀態(tài)，保值結(jié)果的穩(wěn)定性有待觀察。

通過第二、三部分的分析，我們對(duì)賣出套期保值進(jìn)行修正，即當(dāng)基差低于19時(shí)采取全部保值、位于19～57時(shí)采取部分保值（50%），考慮到滾動(dòng)套利的要求，于月末集中清倉(cāng)，則保值的效果如下表所示：

總體期貨盈利125.50元/噸，而同期現(xiàn)貨價(jià)格下跌482元/噸，因此客觀上除采取基差逐利套期保值外，仍需依據(jù)后期走勢(shì)判斷進(jìn)行較為積極的保值策略，即在二、三季度依據(jù)行情判斷為主，基差為輔。同時(shí)，基差逐利很好規(guī)避了諸如一季度的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)、2014年6月份的期貨市場(chǎng)短期反彈等風(fēng)險(xiǎn)，在犧牲了部分保值收益的同時(shí)，提高了保值的成功率。

二、保值方案

表4 賣出套期保值方案

三、風(fēng)險(xiǎn)管理

1.每年三季度現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)分歧較大，是否進(jìn)行套期保值及保值效果可能不盡理想。

2.對(duì)期現(xiàn)背離的分析。如表2粉色部分所示，鐵礦石上市14個(gè)月來出現(xiàn)期現(xiàn)市場(chǎng)背離的概率較大，在市場(chǎng)下跌時(shí)可產(chǎn)生超額利潤(rùn)，但在市場(chǎng)上漲時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3.本方案基于鐵礦石期貨市場(chǎng)為反向市場(chǎng)，如市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，19/57的進(jìn)場(chǎng)點(diǎn)可能不再適用。在逆轉(zhuǎn)過程中可能會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。

4.本方案作為長(zhǎng)期運(yùn)行的策略，未對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)基本面情況進(jìn)行分析，在實(shí)際運(yùn)用過程中，應(yīng)視市場(chǎng)運(yùn)行狀況加以修正。

四、后期效果

基差走勢(shì)（至2015.9）基本符合方案判斷，并在2014年12月31日、2015年5月6日、6月11日分別觸及建倉(cāng)基差，分別對(duì)應(yīng)了2015年1月6日、5月6日、6月11日的鐵礦石期貨合約的階段性高點(diǎn)，基本能夠做到在防范下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲取相對(duì)理想的超額收益。

五、經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

1.基差逐利保值在客觀上存在一定的獲取超額收益的可能。尤其是在反向市場(chǎng)下，超跌反彈可能隨時(shí)發(fā)生，對(duì)賣出保值產(chǎn)生沖擊，采用基差進(jìn)行過濾，可以較好地規(guī)避反彈過程中的風(fēng)險(xiǎn)。

2.由于鐵礦石長(zhǎng)期處于下跌趨勢(shì)，對(duì)保值方案的可行性可能產(chǎn)生一定的助推作用，從而當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)造成不必要的損失。

3.在提高成功率的同時(shí)，可能會(huì)極大降低保值的操作次數(shù)，而在下跌過程中，這可能是致命的，趨勢(shì)的判斷同樣重要。

4.企業(yè)期貨人才相對(duì)缺乏，期貨機(jī)構(gòu)過多參與到?jīng)Q策中，可能面臨一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（河北恒銀期貨經(jīng)紀(jì)有限公司 王士山）