鐘 磊 韓少真

(西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響研究
——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)

鐘 磊 韓少真

(西北大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

企業(yè)盈利能力是管理層和投資者關(guān)注的核心能力之一，資本結(jié)構(gòu)的完善是影響企業(yè)盈利能力的重要因素。本文以2012-2014年中國A股上市公司為樣本，利用主成分分析法構(gòu)建反映企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型考察資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)對盈利能力存在重要影響，資本結(jié)構(gòu)與上市公司盈利能力顯著負相關(guān)，不同資本結(jié)構(gòu)變量對盈利能力影響存在顯著差異。

資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；主成分分析；面板數(shù)據(jù)

一、引言

盈利能力是企業(yè)的核心能力之一，也是企業(yè)在激烈的市場競爭中生存與發(fā)展的根基。因此，如何提高企業(yè)的盈利能力是理論界與實務(wù)界的重要議題。影響企業(yè)盈利能力的因素眾多，主要包括宏觀層面和微觀層面兩方面的因素。宏觀層面主要有宏觀經(jīng)濟政策，行業(yè)及產(chǎn)品市場競爭程度等因素；微觀層面主要包括公司治理以及公司特征等因素。國內(nèi)外學(xué)者對于影響企業(yè)盈利能力的諸多因素進行了相關(guān)理論與實證分析，比如宏觀層面的貨幣政策(靳慶魯?shù)龋?012)、匯率調(diào)整(王根蓓，2008)，微觀層面的社會責(zé)任(李正，2006)、創(chuàng)新能力(王文濤等，2012)、管理層特征(陳任如等，2010)等。

資本結(jié)構(gòu)作為公司微觀層面的重要特征，是影響企業(yè)行為的重要因素，對企業(yè)的盈利能力存在重要影響。已有的資本結(jié)構(gòu)研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)的影響因素和資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果兩方面。首先，作為公司重要財務(wù)特征的資本結(jié)構(gòu)受何種因素影響是研究者重點關(guān)注的一個方面，已有研究發(fā)現(xiàn)宏觀層面的貨幣政策(馬文超等，2012)、制度背景(趙興楣等，2011)和產(chǎn)品市場競爭(談多嬌等，2010；李青原等，2007)是影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的重要因素，微觀層面的信貸決策(伍中信等，2013)、投資者保護(沈藝峰等，2009)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(孫健，2008)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；其次，資本結(jié)構(gòu)作為公司重要的融資決策會對企業(yè)行為產(chǎn)生何種重大影響，已有研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)投資行為(程浩，2013)，對企業(yè)治理功能如代理成本(張兆國等，2008)和高管薪酬(王志強等，2011)產(chǎn)生重要影響，另有研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績和價值有重要影響(阮素梅等，2013)。

因此資本結(jié)構(gòu)是否影響中國上市公司的盈利能力成為本文關(guān)注的重點。

二、研究設(shè)計

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文樣本數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫，樣本中國滬深兩市A股所有上市公司，區(qū)間設(shè)定為2012-2014年，對其進行以下篩選：①剔除 B股上市的公司；②剔除 ST、*ST 公司；③剔除重要變量指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司，最后，我們得到2309家公司3年合計5965筆觀測的非平行面板數(shù)據(jù)。最后，為控制異常值的影響，我們對文中所有連續(xù)性變量均進行了上下1%分位數(shù)的縮尾(Winsorize)程序。

(二)變量說明

1.盈利能力

已有研究常用于反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)主要有銷售凈利率、銷售毛利率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率，四個指標(biāo)從不同的視角反映企業(yè)的盈利能力。本文在實際研究中將上述常用的四個反映盈利能力指標(biāo)均予以考慮，采用主成分分析法將四個反映盈利能力指標(biāo)綜合為一個指標(biāo)。

2.資本結(jié)構(gòu)

不同的資本結(jié)構(gòu)理論對于不同債務(wù)工具有各自寓意，因此衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)亦有多種。本文分別采用五個指標(biāo)資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)長期負債率、資產(chǎn)流動負債率、長期資本負債率和有形資產(chǎn)凈債務(wù)率作為公司資本結(jié)構(gòu)的衡量。

3.控制變量

本文借鑒已有研究成果，對影響企業(yè)盈利能力的重要因素均考慮在內(nèi)，具體而言主要控制了企業(yè)規(guī)模、年齡以及成長性。此外，最后還控制了行業(yè)變量和年度變量。文中所用變量的簡要說明如表1所示。

表1 變量簡要說明

(三)研究方法與模型構(gòu)建

本文研究目的為了解上市公司的盈利能力，以及資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響。為實現(xiàn)上述研究目標(biāo)，研究采用兩步法完成，即主成分分析加回歸分析法。

第一步為主成分分析法測度上市公司的盈利能力。首先對反映上市公司盈利能力的指標(biāo)采用主成分分析方法，計算各樣本公司盈利能力的綜合得分。第二步為面板數(shù)據(jù)回歸法研究資本結(jié)構(gòu)對上市公司盈利能力的影響。具體以第一步主成分分析法計算的反映上市公司盈利能力的綜合指數(shù)為被解釋變量，分別以五個反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)為解釋變量，構(gòu)建如下五個回歸模型：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

三、盈利能力分析

本文研究的首要目標(biāo)是全面衡量上市公司的盈利能力。為實現(xiàn)這一目標(biāo)，本文選擇反映公司盈利能力的四個指標(biāo)銷售凈利率、銷售毛利率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率，采用主成分分析方法，利用降維的思想將上述四個指標(biāo)最終綜合為一個評價上市公司的盈利能力的綜合得分，記為EARN。

利用主成分分析方法構(gòu)建評價體系主要遵循以下幾個步驟：

(一)主成分分析法適用性檢驗

首先對反映盈利能力的四個指標(biāo)進行主成分分析適用性檢驗。檢驗主成分分析適用性的方法主要有相關(guān)矩陣檢驗法、KMO和Bartlett檢驗法。相關(guān)矩陣檢驗法的判斷標(biāo)準(zhǔn)為如果變量之間相關(guān)系數(shù)大部分都小于0.3，則影響主成分分析法的使用。表2展示了盈利能力四個指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)，從中可以發(fā)現(xiàn)，除銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)略低于0.3外，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均大于0.3，且多數(shù)高于0.5，說明反映企業(yè)盈利能力的四個指標(biāo)之間具有很強的相關(guān)性，比較適合主成分分析法進行降維處理。

另外，KMO 和Bartlett的檢驗結(jié)果均表明盈利能力四個指標(biāo)之間可以使用主成分分析進行降維處理。綜合上述三種檢驗的結(jié)果，我們可以使用主成分分析進行盈利能力指標(biāo)綜合評價。

表2 盈利能力指標(biāo)相關(guān)系數(shù)矩陣

附注：*** ，** 和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著。

(二)主成分提取

主成分分析法適用性檢驗充分說明本文所選擇四個盈利能力指標(biāo)可以應(yīng)用主成分分析，因此本文利用中國滬深兩市A股3年5965筆樣本數(shù)據(jù)進行主成分分析。為消除量綱的影響，本文從相關(guān)系數(shù)矩陣出發(fā)提取主成分。由于降維評價目的，選取主成分個數(shù)常常小于變量個數(shù)。

表3展示了主成分分析的特征值和累計方差貢獻率，圖1展示了主成分分析的碎石圖。從中可以發(fā)現(xiàn)，第一主成分的特征值大于1，第二主成分的特征值接近于1，且第一主成分和第二主成分的累計方差貢獻率為90.51%，而碎石圖中也發(fā)現(xiàn)在第二主成分處出現(xiàn)拐點。綜合以上信息，我們決定提取前兩個主成分作為盈利能力的評價衡量指標(biāo)。

為檢驗所提取主成分是否能夠代表盈利能力四個指標(biāo)的原始信息，我們又計算了主成分對盈利能力四個指標(biāo)的解釋能力，具體結(jié)果如表3所示。盈利能力的四個變量方差的絕大部分均被提取的兩大主成分解釋，其中銷售毛利率E1、總資產(chǎn)收益率E3、和凈資產(chǎn)收益率E4的被解釋部分均超過90%，而銷售凈利率E2的被解釋部分雖然稍低，但也達到84.45%。

表3 主成分分析

圖1 主成分分析碎石圖

原始變量第一主成分Comp1第二主成分Comp2方差總體被解釋比例未解釋比例E1銷售毛利率0.43360.708410.923870.07613E2銷售凈利率0.52490.279310.84450.1555E3總資產(chǎn)收益率0.5419-0.3310.919770.08023E4凈資產(chǎn)收益率0.4928-0.557910.932130.06787

(三)盈利能力綜合評價

為綜合評價盈利能力，需要將提取的兩大主成分依據(jù)一定方法合并為一個綜合性指標(biāo)。首先構(gòu)建第一主成分Comp1和第二主成分Comp2對各盈利能力初始變量的線性組合計算兩大主成分得分。具體計算公式為：

Comp1=0.4336×E1+0.5249×E2+0.5419×E3+0.4928×E4

Comp2=0.7048×E1+0.2793×E2-0.33×E3-0.5579×E4

其次以兩大主成分的方差貢獻率為權(quán)重，將兩大主成分加權(quán)計算代表企業(yè)盈利能力的綜合得分EARN，具體計算公式為：

EARN=0.7514÷(0.7514+0.1772)×Comp1+0.1772÷(0.7514+0.1772)×Comp2

EARN即為上市公司盈利能力綜合評價指標(biāo)，后文有關(guān)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響即采用這一指標(biāo)。

四、資本結(jié)構(gòu)對盈利能力影響分析

為考察資本結(jié)構(gòu)對上市公司盈利能力的影響，在上文采用主成分分析法對上市公司盈利能力進行綜合評價的基礎(chǔ)上，我們采用回歸分析的方法進行進一步的研究和檢驗。

模型1為資產(chǎn)負債率CS1對盈利能力EARN的回歸結(jié)果，模型2為資產(chǎn)長期負債率CS2對盈利能力EARN的回歸結(jié)果，模型3為資產(chǎn)流動負債率CS3對盈利能力EARN的回歸結(jié)果，模型4為長期資本負債率CS4對盈利能力EARN的回歸結(jié)果，模型5為有形資產(chǎn)凈債務(wù)率CS5對盈利能力EARN的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，表示資本結(jié)構(gòu)的五個變量均對企業(yè)盈利能力的綜合指標(biāo)EARN存在負向影響，且這一影響在1%-5%的顯著性水平上顯著。另外，不同的資本結(jié)構(gòu)變量對企業(yè)盈利能力的負向影響存在顯著差異。資產(chǎn)負債率對盈利能力的回歸系數(shù)為-2.742，其對盈利能力的負向影響最大；資產(chǎn)流動負債率和長期資本債務(wù)比對盈利能力的回歸系數(shù)分別為-1.950和-1.095，對盈利能力的負向影響低于資產(chǎn)負債率；資產(chǎn)長期負債率和有形資產(chǎn)凈債務(wù)率對盈利能力的回歸系數(shù)分別為-0.796和-0.224，對盈利能力的負向影響最低。

總而言之，面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力存在重要影響，上市公司的負債率與盈利能力負相關(guān)，且影響程度存在明顯差異，資產(chǎn)負債率最高，資產(chǎn)流動負債率和長期資本負債率次之，資產(chǎn)長期債務(wù)率和有形資產(chǎn)比例最低。

表5 資本結(jié)構(gòu)對盈利能力回歸結(jié)果

附注：模型采用面板數(shù)據(jù)個體時間雙向固定效應(yīng)模型估計；*** ，** 和*分別代表在1%，5%和10%的顯著性水平上顯著；模型對行業(yè)效應(yīng)均予以控制，由于篇幅限制未在表格中展示。

五、研究結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力存在重要影響，上市公司的負債率與盈利能力負相關(guān)。表示資本結(jié)構(gòu)的不同變量對企業(yè)盈利能力的影響程度存在明顯差異，資產(chǎn)負債率最高，資產(chǎn)流動負債率和長期資本負債率次之，資產(chǎn)長期債務(wù)率和有形資產(chǎn)凈債務(wù)率最低。

本文認為反映資本結(jié)構(gòu)的變量對盈利能力的負向影響存在差異與我國特殊的制度背景密切相關(guān)。首先，資產(chǎn)負債率是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的整體度量，中國上市公司負債總額占據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的比率過高并非是市場信貸行為的結(jié)果，由于多數(shù)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)，政府對銀行信貸行為的干預(yù)導(dǎo)致國有企業(yè)擁有大量借款，這并未增加其盈利能力，反而由于債權(quán)人監(jiān)督效應(yīng)的缺失損害其盈利能力。其次，資產(chǎn)流動負債率對盈利能力存在較高的負向影響與資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險理論相符，企業(yè)流動負債的比例過高。一方面會造成較高的流動性風(fēng)險，另一方面可能是企業(yè)盈利能力不佳而無法獲取銀行長期借款的被動結(jié)果。再次，資產(chǎn)長期負債率與資產(chǎn)負債率相比排除了流動負債的影響，所以其對企業(yè)盈利能力的影響低于資產(chǎn)負債率。而對于長期資本負債率和有形資產(chǎn)凈債務(wù)率無法從整體上全面反映我國上市公司特殊的資本結(jié)構(gòu)，所以導(dǎo)致其對企業(yè)盈利能力的負向影響較低。

總體而言，中國上市公司的資產(chǎn)負債率的提升損害了企業(yè)整體的盈利能力。因此應(yīng)加強中國資本市場的制度建設(shè)，減少政府對信貸市場的干預(yù)，優(yōu)化中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，對于提升企業(yè)的綜合盈利能力有重要作用。

[1] 陳任如、賴煜，“高管政治背景與民營企業(yè)盈利能力的實證研究”,《南方經(jīng)濟》，2010年第05期，第60-68頁.

[2] 程浩，“資本結(jié)構(gòu)、在職消費與企業(yè)投資——來自我國壟斷企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)”,《宏觀經(jīng)濟研究》，2013年第02期，第61-71頁.

[3] 靳慶魯、孔祥、侯青川，“貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價值”,《經(jīng)濟研究》，2012年第05期，第96-106頁.

[4] 李青原、陳曉、王永海，“產(chǎn)品市場競爭、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)”,《金融研究》，2007年第04期，第100-113頁.

[5] 李正，“企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值的相關(guān)性研究——來自滬市上市公司的經(jīng)驗證據(jù)”,《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2006年第02期，第77-83頁.

[6] 馬文超、胡思玥，“貨幣政策、信貸渠道與資本結(jié)構(gòu)”,《會計研究》，2012年第11期，第39-48頁.

[7] 阮素梅、楊善林，“經(jīng)理激勵、資本結(jié)構(gòu)與上市公司績效”,《審計與經(jīng)濟研究》，2013年第06期，第64-70頁.

[8] 沈藝峰、肖珉、林濤，“投資者保護與上市公司資本結(jié)構(gòu)”,《經(jīng)濟研究》，2009年第07期，第131-142頁.

[9] 孫健，“終極控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的選擇——來自滬市的經(jīng)驗證據(jù)”,《管理科學(xué)》，2008年第02期，第18-25頁.

[10] 談多嬌、張兆國、劉曉霞，“資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢——來自中國民營上市公司和國有控股上市公司的證據(jù)”,《中國軟科學(xué)》，2010年第10期，第143-151頁.

[11] 王根蓓，“匯率調(diào)整、定價模式與出口加工企業(yè)盈利能力：匯率調(diào)整微觀效應(yīng)的彈性分析”,《世界經(jīng)濟》，2008年第07期，第15-25頁.

[12] 王文濤、付劍峰、朱義，“企業(yè)創(chuàng)新、價值鏈擴張與制造業(yè)盈利能力——以中國醫(yī)藥制造企業(yè)為例”,《中國工業(yè)經(jīng)濟》，2012年第04期，第50-62頁.

[13] 王志強、張瑋婷、顧勁爾，“資本結(jié)構(gòu)、管理層防御與上市公司高管薪酬水平”,《會計研究》，2011年第02期，第72-78頁.

[14] 伍中信、張婭、張雯，“信貸政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)”,《會計研究》，2013年第03期，第51-58頁.

[15] 張兆國、何威風(fēng)、閆炳乾，“資本結(jié)構(gòu)與代理成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)”,《南開管理評論》，2008年第01期，第39-47頁.

[16] 趙興楣、王華，“政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整”,《會計研究》，2011年第03期，第34-40頁.