吉沁娟

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資行為關(guān)系研究

吉沁娟

(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資行為的關(guān)系是當(dāng)下公司治理的核心議題，他們之間的關(guān)系作用也越來(lái)越受到學(xué)者們的關(guān)注。本文運(yùn)用了我國(guó)2008—2013年制造業(yè)的上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)論為，我國(guó)的上市公司財(cái)務(wù)杠桿與投資支出呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文的研究還提出，財(cái)務(wù)杠桿的確對(duì)投資行為有一定的作用，表現(xiàn)在既可防止過(guò)度投資也會(huì)導(dǎo)致投資不足。

財(cái)務(wù)杠桿；投資行為；公司治理

一、引言

融資和投資是企業(yè)兩項(xiàng)基本的財(cái)務(wù)活動(dòng)，企業(yè)的發(fā)展離不開這兩項(xiàng)基本活動(dòng)，他們與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。一個(gè)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)需要通過(guò)各種融資方式來(lái)籌集必要的資金，具體包括內(nèi)外部融資，籌集的資金繼而再進(jìn)行投資活動(dòng)，最終增加企業(yè)的資本。融資和投資是相輔相成的，投資活動(dòng)依靠于融資活動(dòng)提供的資金保證；同時(shí)，融資活動(dòng)又要立足于投資活動(dòng)，以投資活動(dòng)和相關(guān)的法律法規(guī)來(lái)進(jìn)行約束。只有這樣，投資活動(dòng)和融資活動(dòng)才能有序的展開，企業(yè)才能進(jìn)行有效的運(yùn)營(yíng)。所以，能夠看出，投資活動(dòng)和融資活動(dòng)對(duì)企業(yè)都是至關(guān)重要的，所以對(duì)于他們的研究也是必要且有意義的，因而對(duì)他們的關(guān)系研究也受到廣泛的關(guān)注。翻閱與本文論題有關(guān)的許多相關(guān)文獻(xiàn)，在理論層，針對(duì)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生的影響進(jìn)行相關(guān)分析時(shí)，學(xué)者們基本立足點(diǎn)大多是代理理論和信息不對(duì)稱理論。Jensen和Meckling(1976)發(fā)現(xiàn), 主要存有兩種代理關(guān)系存在于現(xiàn)在的企業(yè)當(dāng)中, 第一種是介于股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系,Myers(1977)認(rèn)為,背負(fù)過(guò)高的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致股東減少對(duì)盈利項(xiàng)目的投資, 因?yàn)榭赡艽嬖趥鶛?quán)人在投資過(guò)程中分享了過(guò)多收益,相反的，股東得到正常的最低回報(bào)保證有所缺失，投資不足現(xiàn)象即就產(chǎn)生。綜合這些分析, Myers(1977)預(yù)期投資支出與財(cái)務(wù)杠桿之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系；另一種是經(jīng)理人與股東之間的代理關(guān)系,Jensen(1986)和Stulz(1990)假設(shè)經(jīng)理人本身存在投資凈現(xiàn)值為負(fù)的投資活動(dòng)的傾向，并且，現(xiàn)金流是經(jīng)理人在投資新項(xiàng)目上的能力體現(xiàn)的重要影響因素, 而此時(shí)，若企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資，則可大大降低經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的掌控，削弱對(duì)自由現(xiàn)金流的決定權(quán),因而也預(yù)期投資支出與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相反。綜上可看出，企業(yè)若要降低投資支出，可通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿水平實(shí)現(xiàn)。通過(guò)規(guī)整這些相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)雖然學(xué)者們經(jīng)典的文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿水平和企業(yè)投資這二者的關(guān)系存在合理的解釋，但同時(shí)匯總后我們不難得出，這些研究的大背景均為西方資本市場(chǎng)，它的特點(diǎn)是資本市場(chǎng)條件較完善，股權(quán)相對(duì)而言不是很集中。而我國(guó)則與這個(gè)大背景有所不同，我國(guó)上市公司整體特點(diǎn)如下：較為集中的國(guó)有股，較高的國(guó)有股權(quán)比例，較少的債權(quán)發(fā)行量，國(guó)有商業(yè)銀行在債務(wù)資本中扮演的重要角色。顯而易見，整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)育情況、相關(guān)的制度的安排與別的成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家大有不同，因而我們提出了第一個(gè)問(wèn)題，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資決策之間是否仍然存在著上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系？

二、理論分析

代理理論告訴我們，總體來(lái)說(shuō)，企業(yè)的股東與債權(quán)人、經(jīng)理人與股東之間是典型的兩種代理關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)理人和股東利益保持一致時(shí)，股東和債權(quán)人之間會(huì)因?yàn)槔婷墚a(chǎn)生相關(guān)的代理成本，而這將會(huì)造成兩種非效率的投資，即就是資產(chǎn)替代和投資不足，特別是當(dāng)企業(yè)負(fù)債占比較大時(shí)，股東進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)將會(huì)降低，因?yàn)閭鶛?quán)人可能會(huì)拿走投資收益的大部分。除此之外，當(dāng)經(jīng)理人和股東的利益不一致時(shí)，由于人們道德風(fēng)險(xiǎn)的存在以及逆向選擇的原因，經(jīng)理人極有可能會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資，而當(dāng)企業(yè)背負(fù)負(fù)債時(shí)，負(fù)債的增加將會(huì)給予經(jīng)理人一定的壓力進(jìn)而減少投資支出，所以推斷可以通過(guò)債務(wù)契約來(lái)減少股東和經(jīng)理人之間的代理成本，進(jìn)而遏制過(guò)度投資。據(jù)此我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)：財(cái)務(wù)杠桿與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文針對(duì)上市公司2008-2013年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。考慮到文章所采用的解釋變量和控制變量相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)包含滯后一期的，而且不應(yīng)該讓業(yè)差異因素影響研究樣本，所以規(guī)范起見，我們使用了1999 年以前就已經(jīng)上市的制造業(yè)的全部的上市公司，只選擇制造業(yè)企業(yè)原因，除了排除前面提到的行業(yè)差異以外，還因?yàn)椋孩賴?guó)有股權(quán)的比例在制造業(yè)企業(yè)中比較高，可以表現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)；②上市公司中，制造業(yè)企業(yè)所占比例已然超過(guò)了50%，把用它作為主要研究對(duì)象，樣本代表性比較強(qiáng)，即使某些少數(shù)企業(yè)發(fā)生一定的變化也不會(huì)影響對(duì)統(tǒng)計(jì)特征；③就經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的穩(wěn)定性而言，制造業(yè)企業(yè)具有絕對(duì)相對(duì)穩(wěn)定性；隨后的有效樣本進(jìn)行以下篩選：(1)出于制造業(yè)上市公司中ST、PT 類公司財(cái)務(wù)狀況異常，所以除去此類公司,共獲取了樣本6988個(gè)；(2)只保留了1999年之前就已經(jīng)上市的制造業(yè)企業(yè)(3)進(jìn)行刪除缺漏值，縮尾處理，刪除不完整的數(shù)據(jù)。(4)只保留2008——2013年一直存在的上市公司，保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性。經(jīng)過(guò)這些篩選，研究數(shù)據(jù)最后確定為294家制造業(yè)上市公司連續(xù)6 年的數(shù)據(jù)，共有294×6=1764個(gè)觀測(cè)值。本文研究的數(shù)據(jù)取自深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata12.0。

2. 變量界定

參考前人的相關(guān)變量的界定方法，具體變量界定如下：

變量名稱變量公式因變量?jī)敉顿Y率It=[(固定資產(chǎn)+證券投資+在建工程)t-(固定資產(chǎn)+證券投資+在建工程)t-1]/固定資產(chǎn)t-1自變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev=(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)t-1控制變量成長(zhǎng)性Growth=(本年資產(chǎn)-上年資產(chǎn))/上年資產(chǎn)銷售凈額比率Sale=上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/上年固定資產(chǎn)國(guó)有持股比例State=國(guó)有股份總數(shù)/企業(yè)總股份數(shù)現(xiàn)金流量CF=(利潤(rùn)總額+本年折舊+財(cái)務(wù)費(fèi)用-所得稅)/上年資產(chǎn)總額

因變量和自變量：

(1)因變量，投資支出。企業(yè)將資源整合投入到某個(gè)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中去，以在未來(lái)期間獲取經(jīng)濟(jì)利益，稱為投資。和投資相關(guān)的主要問(wèn)題是投資支出問(wèn)題，投資支出分兩方面，一個(gè)是維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投資支出，這部分支出相對(duì)比較穩(wěn)定，另一個(gè)是新增的，相比前者，新增投資支出受行業(yè)、企業(yè)成長(zhǎng)性以及一些融資約束較多些，因而本文研究的重點(diǎn)是新增投資支出。另外，投資的形式也是多種多樣的，但眾所周知，實(shí)物資產(chǎn)是制造業(yè)公司的投入基礎(chǔ)，同時(shí)也是靠這些資產(chǎn)來(lái)為股東及利益相關(guān)者創(chuàng)造財(cái)富的。同時(shí)為了保證研究的準(zhǔn)確性，長(zhǎng)期資產(chǎn)投資所具有的規(guī)模大、時(shí)間長(zhǎng)以及影響深的特征無(wú)疑使之成為最佳選擇，具體表現(xiàn)在選取長(zhǎng)期資產(chǎn)(包括固定資產(chǎn)、證券投資、在建工程)的年度增加值作為投資支出規(guī)模的衡量指標(biāo)。同時(shí)為盡量消除資產(chǎn)規(guī)模因素對(duì)投資的影響，我們以本期固定資產(chǎn)、證券投資、在建工程/上期總資產(chǎn)這一指標(biāo)來(lái)衡量投資支出規(guī)模。

(2)自變量：財(cái)務(wù)杠桿，用滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債比率來(lái)反映。

控制變量：在研究方面，本文著眼的是財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資二者之間的關(guān)系展開的，但是實(shí)際工作中，企業(yè)最終會(huì)如何進(jìn)行投資，所受到的影響因素必然是多方面的，所以我們將這些因素作為控制變量予以控制，來(lái)對(duì)最終投資決策進(jìn)行研究。四個(gè)控制變量說(shuō)明如下：

(1)成長(zhǎng)性：成長(zhǎng)性越好的公司，投資需求也會(huì)隨之增加，繼而相應(yīng)的投資支出也就會(huì)增加。

(2)現(xiàn)金流量：企業(yè)內(nèi)部資金在進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)的投資支出中占有主導(dǎo)地位。本文在控制變量現(xiàn)金流量的估計(jì)里引入了期初資產(chǎn)總額，用以減少期初投資支出對(duì)結(jié)果的影響。

(3)銷售凈額：銷售額的增長(zhǎng)預(yù)示著企業(yè)現(xiàn)金流的增加，進(jìn)一步預(yù)示著企業(yè)可以增加投資支出。

(4)國(guó)有持股比例：國(guó)家政策的制定將會(huì)對(duì)上市公司國(guó)有持股比例的大小產(chǎn)生影響。

3.模型的建立

It=α+ηLt-1+βCF +δGrowth+φSale+τState +εi，tε為殘差項(xiàng)。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

從上表可見：(1)投資支出的均值為0.265，標(biāo)準(zhǔn)差為0.916，說(shuō)明投資支出這一指標(biāo)在各個(gè)企業(yè)間是參差不齊的；(2)資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.510，說(shuō)明相對(duì)于所有者權(quán)益，負(fù)債在總體資本結(jié)構(gòu)中占了較高的比重；(3)成長(zhǎng)性指標(biāo)均值為0.132，標(biāo)準(zhǔn)差為0.252，成長(zhǎng)能力這一指標(biāo)在各個(gè)制造業(yè)上市公司之間是有區(qū)別的；(4)在這294家上市公司的樣本中，國(guó)有持股比例均值為0.088；最小值為0，最大值為0.65，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)上市公司之間國(guó)有持股比例差異是比較大的；(5)銷售凈額的分布比較均勻，均值與標(biāo)準(zhǔn)差基本相同；(6)現(xiàn)金流量的分布也比較均勻，均值與標(biāo)準(zhǔn)差差距不大。

5.相關(guān)性分析

變量之間的相關(guān)性如果很高，就會(huì)對(duì)實(shí)證研究的結(jié)果的精確性產(chǎn)生影響，因而針對(duì)各個(gè)變量之間相關(guān)性，通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)分析后將相關(guān)系數(shù)匯總?cè)缦?，能夠很容易看出基本都小?.2，可見并不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的問(wèn)題。

四、實(shí)證分析

由回歸結(jié)果可以看出，用資產(chǎn)負(fù)債率表述的財(cái)務(wù)杠桿與投資支出負(fù)相關(guān)，系數(shù)為一0.4743，說(shuō)明當(dāng)滯后一期的總資產(chǎn)負(fù)債率增加1%，投資規(guī)模相應(yīng)的減少0.4743，即財(cái)務(wù)杠桿與投資支出二者呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)提到的財(cái)務(wù)杠桿與投資支出負(fù)相關(guān)。所以，對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司中，就如前面所提到的，在股東和經(jīng)理人利益保持一致的情況下，由股東和債權(quán)人的利益沖突產(chǎn)生的代理問(wèn)題，會(huì)使得負(fù)債融資有可能引發(fā)投資不足，股東和債權(quán)人的沖突會(huì)使得負(fù)債比例高時(shí)降低投資支出，如果從負(fù)債融資的治理機(jī)制角度來(lái)分析，要盡量降低管理層個(gè)人的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少過(guò)度投資，這些均能夠通過(guò)負(fù)債融資來(lái)實(shí)現(xiàn)。四個(gè)控制變量的回歸結(jié)果如下：(1)成長(zhǎng)能力與投資支出正相關(guān)；(2)滯后一期的銷售與投資支出正相關(guān)；(3)現(xiàn)金流量與投資支出負(fù)相關(guān)；(4)國(guó)有持股比例與投資支出負(fù)相關(guān)。

五、結(jié)論

本文基于代理理論以及資本結(jié)構(gòu)理論的理論背景，加以中國(guó)上市公司所處的中國(guó)制度背景為基礎(chǔ)，以我國(guó)上市公司中經(jīng)理人的代理特點(diǎn)和利益沖突為研究重點(diǎn)，論證了我國(guó)的上市公司財(cái)務(wù)杠桿和上市公司投資行為之間的關(guān)系。研究結(jié)果主要發(fā)現(xiàn)了，已有的關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿與投資支出存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究是合理的，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)杠桿的作用機(jī)理，一方面能夠抑制過(guò)度的投資，另外也能夠引起投資不足。所以對(duì)企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)合理運(yùn)用企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，特別是在經(jīng)理人的管理上，可以確定合理的財(cái)務(wù)杠桿以限制經(jīng)理人員的不合理投資。但財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資活動(dòng)本身也就受到多方面因素的影響，因而在研究過(guò)程中相關(guān)的內(nèi)容也是非常豐富的，由此得出的結(jié)論也就有一定的局限性，并且受自身受研究水平、研究時(shí)間等方面的約束，雖然通過(guò)理論數(shù)據(jù)論證，本文對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資行為兩者間關(guān)系得出了一點(diǎn)有意義的結(jié)論，但不足也是不可避免的，如本文沒有分別債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資支出的強(qiáng)弱關(guān)系，此外，眾所周知，上市公司數(shù)據(jù)披露的公開性和完整性使得其研究更具說(shuō)服力，因而保險(xiǎn)起見我們更愿意選擇上市公司作為研究重心，也使得非上市公司的研究成為空白，為此，在以后研究中，有待去填補(bǔ)非上市公司負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿對(duì)相關(guān)投資者投資的影響來(lái)使研究結(jié)論更具說(shuō)服力和普遍性。

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