李慧勇 申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

CPI和PPI的背離將持續(xù)多久？

李慧勇 申萬宏源證券研究所董事總經(jīng)理

大概率不會出現(xiàn)人們擔(dān)心的通貨膨脹

伴隨著焦炭、焦煤以及金屬等大宗商品價格的上漲，很多人擔(dān)心中國會出現(xiàn)通貨膨脹或者滯脹。要回答這個問題，既需要對大宗商品價格走勢進行預(yù)判，也需要對大宗商品價格和作為通貨膨脹表征的物價指數(shù)的關(guān)系進行分析。

按照反映的價格主體的不同，主要的價格指數(shù)分為生產(chǎn)者價格指數(shù)例如工業(yè)品出廠價格PPI，和消費者價格指數(shù)例如居民消費價格指數(shù)CPI。PPI包括生產(chǎn)資料PPI和生活資料PPI，由于生產(chǎn)資料PPI占PPI總權(quán)重的3/4左右，PPI主要由生產(chǎn)資料價格決定。CPI包括食品居住教育文化和娛樂交通通信醫(yī)療保健等八大類價格指數(shù)，從單一類別看，食品占比最高，占32%，其他工業(yè)品和服務(wù)占68%。一般情況下，通常所說的通貨膨脹更多的是指CPI持續(xù)的超過合理水平的上漲。大宗商品作為重要的上游能源原材料，其價格上漲將通過生產(chǎn)流通消費的產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)致投入成本發(fā)生變化，導(dǎo)致上中下游價格變化。因此看到大宗商品價格上漲擔(dān)心出現(xiàn)成本推動型通貨膨脹非常合理。

不過，實際情況要復(fù)雜得多。由于中間需要經(jīng)過若干環(huán)節(jié)，離漲價的環(huán)節(jié)越近，傳導(dǎo)時滯越短，影響越大。如果任何一個環(huán)節(jié)傳導(dǎo)不暢，都會導(dǎo)致傳導(dǎo)停止。

從實際情況看，大宗商品的價格走勢與PPI的走勢存在著非常明顯的正相關(guān)關(guān)系，CRB（Commodity Research Bureau Index，商品研究局）現(xiàn)貨指數(shù)同比漲幅與當期的PPI同比之間的相關(guān)系數(shù)高達0.7。并且CRB現(xiàn)貨指數(shù)的同比增速與滯后二到三期的PPI增速之間的相關(guān)系數(shù)更高，分別為0.81和0.82。而PPI與CPI之間，也存在著比較明顯的正相關(guān)關(guān)系。當期的PPI和CPI之間的相關(guān)系數(shù)為0.64。

但是，分階段看其實存在傳導(dǎo)失靈走勢背離的狀況。比如2010年，PPI增速由5月的7.1%大幅下降到8月的4.3%，但同期以及之后的CPI的增速仍然呈現(xiàn)出持續(xù)上行的趨勢。2015年12月以來PPI增速連續(xù)上行，CPI總體上維持在2%左右。進一步分析，PPI對CPI的影響更多體現(xiàn)在生活資料PPI對CPI的影響，兩者的相關(guān)系數(shù)高達0.92。而生產(chǎn)資料PPI與CPI的相關(guān)相關(guān)系數(shù)為只有0.56。

目前PPI上漲，但CPI總體穩(wěn)定，原因主要是兩個方面：一是近期PPI的持續(xù)上漲，很大程度上是由于生產(chǎn)資料價格的上漲帶動的。而對CPI影響比較大的生活資料PPI總體穩(wěn)定。而歷史上PPI對CPI影響比較大的時期均出現(xiàn)了生活資料PPI的大幅度上漲。二是在能源原材料價格大幅度上漲的同時，農(nóng)產(chǎn)品尤其是糧食為代表的基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價格總體穩(wěn)定，食品價格更多是季節(jié)性波動，并沒有出現(xiàn)趨勢性上漲。這在很大程度上決定了CPI難以出現(xiàn)顯著上漲。

當然目前CPI和PPI的背離能夠持續(xù)多久，最終還取決于大宗商品價格上漲的行情能夠持續(xù)多久。未來如果出現(xiàn)大宗商品價格的持續(xù)上漲，一方面通過產(chǎn)業(yè)鏈，一方面將通過漲價預(yù)期帶動更多的商品和服務(wù)價格上漲，生產(chǎn)資料PPI漲幅將持續(xù)擴大，最終將帶動消費品PPI和CPI上漲。

從目前的情況看,世界經(jīng)濟低迷,大宗商品普遍面臨著產(chǎn)能過剩問題,當前的價格上漲更多是因為前期價格下跌過多以及國家推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致的去產(chǎn)能。與經(jīng)濟周期向上需求增長過快供不應(yīng)求導(dǎo)致的大宗商品價格上漲相比，這輪價格上漲更多呈現(xiàn)超跌反彈性質(zhì),因此很難具有持續(xù)性。伴隨著主要商品價格恢復(fù)到盈虧平衡點附近,大宗商品價格將從恢復(fù)性上漲轉(zhuǎn)向橫盤震蕩，很難再推動PPI和CPI 的上漲。因此大概率不會出現(xiàn)人們擔(dān)心的通貨膨脹。