□ 文/本刊記者 田野

國際油市基本面和價格邏輯

□ 文/本刊記者 田野

2016年國際油價仍然籠罩在供大于求的陰影中，但供大于求的程度有所緩解，倫敦和紐約兩市原油期貨一季度觸底，二季度單邊上揚，7月份后呈現(xiàn)回調(diào)震蕩態(tài)勢。布倫特期貨價格在1月份觸及12年來的低點27.88美元/桶，6月初最高反彈至52.51美元/桶；美國WTI期貨原油價格則在2月份觸及26.21美元/桶的低位，6月初反彈至51.23美元/桶。在油價波動過程中，通過三類價差波動，能夠更好地對市場基本面變化做出感知和理解，透過價差波動的價格邏輯，可以更好地總結(jié)和演繹國際原油市場基本面的態(tài)勢變化。

自石油產(chǎn)業(yè)誕生以來，對國際油價的研究可謂卷帙浩繁。由于石油資源具有經(jīng)濟、金融和政治多重屬性，因而對其研究的視角也大相徑庭，但不管怎樣，國際油價不可能長期呈現(xiàn)與供需平衡相悖的漲跌態(tài)勢。站在每桶50美元關(guān)口解讀國際油價多少有些短視，觀察油價曲線需要一個更寬廣的時間尺度。長期來看，決定油價基本因素還是供求關(guān)系，而其他因素影響僅僅是短期震蕩。為此，本期《專家訪談》邀請相關(guān)專家，對全球石油市場地緣格局，市場供需平衡、基本面與價差之間關(guān)聯(lián)邏輯，WTI與Brent價差對國際油價有何影響等核心問題進行深度解讀。

記者：目前全球主要區(qū)域基準原油情況和地緣格局分布情況如何？供需平衡和基本面狀況怎樣？為何在整體供需平衡格局下，還存在著局部供應側(cè)油種結(jié)構(gòu)和需求側(cè)成品油結(jié)構(gòu)通過原油和成品油跨區(qū)貿(mào)易進行再平衡問題？

何曼青（商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院跨國公司研究中心主任）：按照地緣分區(qū)，目前全球主要區(qū)域基準石油市場在西區(qū)有兩個重要基準原油，分別是西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）和布倫特（Brent）原油，而東區(qū)基準原油則由迪拜原油（Dubai）及阿曼原油（Oman）來承擔。WTI原油產(chǎn)自美國內(nèi)陸西得克薩斯，屬于低硫輕質(zhì)原油。作為主要的原油期貨交易品種，WTI原油在芝加哥商品交易所集團（CME）紐約商業(yè)交易所（NYMEX）掛牌交易，區(qū)域內(nèi)（大西洋西區(qū)）現(xiàn)貨原油普遍以WTI為基準原油聯(lián)動作價。期貨原油可以實貨交割，交割地位于美國俄克拉荷馬洲的庫欣地區(qū)（Cushing）。

Brent原油是產(chǎn)自英國北海油田低硫輕質(zhì)原油，由復雜的期貨、遠期和現(xiàn)貨構(gòu)成“三足鼎立”的獨特價格體系。Dubai原油是產(chǎn)自阿聯(lián)酋的高硫中質(zhì)原油，是中東地區(qū)乃至蘇伊士以東市場最重要的基準原油，但沒有期貨交易，而是通過普氏（Platts）公司推出的現(xiàn)貨窗口交易平臺開展交易，滿足交易條件要求的交易者在新加坡時間下午16時-16時30分開展交易并確定Dubai當天現(xiàn)貨定盤價格。由于Dubai原油自身實物量少，現(xiàn)貨交易可交割的油種包括Dubai、Oman、UpperZakum、AlShaheen，普氏公司根據(jù)市場變化來完善窗口機制，確保現(xiàn)貨交易流動性。Dubai原油的姐妹油種Oman原油在迪拜商品交易所（DME）掛牌交易，但由于其合約設(shè)計特點，Oman原油期貨僅僅是具有期貨交易的形式，實質(zhì)上與Dubai原油一樣屬于現(xiàn)貨交易，因此流動性遠不及WTI和Brent原油期貨。目前，絕大部分中東產(chǎn)油國向亞太地區(qū)銷售原油均采用普氏Dubai原油和Oman原油作價，阿曼政府則采取DMEOman期貨為Oman原油實貨定官價。

馮建輝（中國石化油田勘探開發(fā)事業(yè)部副主任）：三大基準原油是各自區(qū)域原油宏觀基本面的載體，圍繞三大基準原油交易形成的價格和價格關(guān)系，既可以反映出基本面強弱，同時價格關(guān)系體現(xiàn)出的套利機會又為市場基本面形成反作用力。

陳鳳英（中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟研究所原所長、研究員、博士生導師）：在進行全球原油地緣供需平衡分析時，習慣上以蘇伊士運河為界，將全球石油市場劃分為蘇伊士以東和蘇伊士以西兩個大區(qū)市場。BP世界能源統(tǒng)計年鑒將全球石油分為北美、中南美、歐洲、非洲、中東和亞太6個大區(qū)。其中，非洲處于東西地緣之間的“懸擺”地區(qū)，其原油出口既有東向又有西向；歐洲及歐亞大陸地區(qū)的俄羅斯、哈薩克斯坦等產(chǎn)油國也有部分原油東向出口到亞太地區(qū)。因此，可以近似把非洲、中東和亞太地區(qū)看作是蘇伊士以東地區(qū)，把北美、中南美和歐洲及歐亞大陸地區(qū)看作是蘇伊士以西地區(qū)。全球石油市場按地緣格局劃分，存在三大區(qū)域平衡：一是東西平衡，即蘇伊士以東市場和蘇伊士以西市場各自基本平衡。雖然BP統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示西區(qū)供需缺口達到425.6萬桶/日，但是區(qū)域內(nèi)美國和巴西使用了相當數(shù)量的乙醇生物燃料，使得該區(qū)域整體上原油缺口并不嚴重。二是跨大西洋兩岸平衡，即美洲地區(qū)和歐洲地區(qū)之間的基本平衡。三是中東-亞太平衡，即中東富集石油資源，是最大石油出口地區(qū)，而亞太地區(qū)石油資源嚴重匱乏，是最大的石油進口區(qū)域。

戴照明（中國國際石油化工聯(lián)合有限責任公司總經(jīng)理）：全球石油市場地緣供需格局依靠全球范圍內(nèi)的跨區(qū)石油貿(mào)易進行平衡。區(qū)域間供需失衡推動著石油貿(mào)易的開展，將資源從過剩地區(qū)輸送到匱乏地區(qū)；而套利交易對跨區(qū)動態(tài)平衡起到調(diào)節(jié)和維持作用。在整體供需數(shù)量平衡格局下，還存在著局部供應側(cè)油種結(jié)構(gòu)和需求側(cè)成品油結(jié)構(gòu)不平衡，也需要通過原油和成品油跨區(qū)貿(mào)易進行再平衡。例如，巴西國內(nèi)生產(chǎn)原油主要為重質(zhì)、低硫原油，需要從區(qū)域外進口中輕質(zhì)高硫原油，以滿足煉廠加工要求；而美國和歐洲在成品油消費結(jié)構(gòu)上存在較大差異，美國汽油消費量高于柴油消費量，歐洲是則柴油消費量高于汽油消費量，這是跨大西洋兩岸成品油貿(mào)易的根本動因。

記者：如何通過經(jīng)典商品價格理論，以石油供、需、存三要素為變量，對其價格邏輯形成進行分析？為什么說石油交易行為將改變未來供需存基本面，形成新的供需存基本面和新的價差，即便在庫存釋放失效情況下，價差也最終將通過抑制需求或供應使得供需達到新的動態(tài)平衡？

陳鳳英：經(jīng)典商品價格理論建立在需求、供應與價格一般規(guī)律基礎(chǔ)上，認為商品需求量與價格成反比，而供應量與價格成正比。在理想化的假設(shè)條件下，存在一條需求量和價格相關(guān)的需求曲線，曲線斜率為負；同時存在一條供應量與價格相關(guān)的供應曲線，曲線斜率為正。兩條曲線交點所構(gòu)成的價格為均衡價格，在該價格下，需求量與供應量相等。如果商品價格偏離“均衡價格”，則價格會通過市場這只“看不見的手”回歸，供需數(shù)量也重新回歸均衡點。經(jīng)典價格理論需求量與供應量相等，既是理論要求結(jié)果，也是理論成立的假設(shè)前提。在價格偏離均衡價格后，供需數(shù)量之間的缺口表現(xiàn)為供大于求或供不應求，即對應庫存的增加或減少。但是經(jīng)典價格理論關(guān)注均衡，不在意過程機理，因此沒有對庫存形成和庫存對基本面作用做出解釋，忽略了庫存與價格之間真實影響機理。

在現(xiàn)實市場中，幾乎不存在需求量與供應量之間的完全相等，庫存普遍存在，因此“供應量=需求量”假設(shè)顯然不反映真實的市場情況。合理的基本面模型應該建立在需求量、供應量和庫存量的等式上，這也說明需求和供應之間是動態(tài)平衡關(guān)系。“供應量-需求量=庫存量”在一個給定區(qū)域內(nèi)，的確存在一個等量關(guān)系，甚至可以說庫存是區(qū)域供需平衡的結(jié)果，是對區(qū)域整體基本面直接反映。如果庫存持續(xù)增加，則反映出基本面出現(xiàn)供大于求；反之庫存持續(xù)下降，則反映出供不應求的基本面。但基于全球石油市場存在地緣上的天然分區(qū)，則需要進一步將供、需、存三要素基本面分析框架向跨區(qū)延伸。

以兩區(qū)為例，區(qū)域內(nèi)供、需、存平衡不僅僅是依靠自身解決的。當一個地區(qū)出現(xiàn)供不應求的時候，可以通過進口彌補，對應地區(qū)因出口而化解自身供大于求的矛盾。如果兩區(qū)基本面態(tài)勢是嚴重失衡的，那么這種貿(mào)易流向是單向的，供大于求地區(qū)資源將持續(xù)流向供不應求地區(qū)，這個格局也必然反映在兩區(qū)價格中。如果兩區(qū)基本面態(tài)勢是相對平衡的，那么這種貿(mào)易流向可能是雙向的，也可能不發(fā)生。國際石油市場地緣供需格局就存在上述跨區(qū)間的失衡和平衡。

馮建輝：在供、需、存三要素作為變量基礎(chǔ)上，價格對供應和需求經(jīng)典影響規(guī)律繼續(xù)發(fā)揮邏輯作用，但是僅僅從油價來分析，還是無法得到清晰答案的。油價對基本面影響具有長周期特點，即油價上漲對供應推動需要產(chǎn)業(yè)鏈不斷地進行上游開發(fā)，而上游開發(fā)顯然不是短期能完成的；需求側(cè)對油價反應也不敏感，這與宏觀經(jīng)濟、能源消費結(jié)構(gòu)、替代能源競爭有很大關(guān)聯(lián)，而這一系列因素的改變也需要相當長時間。因此，很難理解2014年以來，國際石油供應過剩僅僅占消費量2%-4%，卻對國際油價產(chǎn)生如此重大影響，使得油價從100美元/桶高位快速下跌至40美元/桶。

國際石油市場交易實踐顯示，在短周期內(nèi)，石油交易是以月為周期開展現(xiàn)貨實物交易，市場交易行為不僅僅關(guān)注單一油價，更多交易行為來自“套利”和“對沖”，也就是說交易員往往是在衡量價格關(guān)系后，決定自己最優(yōu)交易策略，在對基本面分析判斷下盡可能獲取“無風險”收益。“套利”和“對沖”交易需要同時對套利或?qū)_敞口兩端進行價格交易，買入一個價格，同時又賣出一個價格，即對價格關(guān)系（價差）進行交易。而不同類型的價差有著自身意義，反映著石油產(chǎn)業(yè)鏈基本面，交易員也正是利用價差所反映的基本面并結(jié)合對基本面趨勢的判斷進行交易。交易行為的結(jié)果將改變未來供需存基本面，重塑新的供需存基本面和新的價差。與跨區(qū)供需存模型對應的主要有三種價差，即跨期價差（Timespread）、跨區(qū)價差（Arbitrage）及裂解價差（Crack），分別對應庫存、供應和需求的反應和反饋。

戴照明：跨期價差就是商品近期價格和遠期價格價差，是最重要的商品價差類型。原油期貨合約按交割月份從近期延續(xù)到遠期進行掛牌交易，每個月份合約價格不盡相同，某個月份與其鄰近月份合約價差就是跨月價差。原油現(xiàn)貨價格與臨近月份首行期貨合約價格波動高度關(guān)聯(lián)，但兩者也不完全一致，期貨和現(xiàn)貨價差稱為基差。根據(jù)近月與遠月價差關(guān)系，市場分為兩種基本的跨期價差結(jié)構(gòu)，一種是近低遠高（Contango），另一種是近高遠低（Backwardation）。在市場供大于求情況下，買賣雙方優(yōu)先考慮近期交易，賣方急于將手中現(xiàn)貨銷售出去，而買方并不急于出手，因此近端價格走勢要比遠期價格走勢疲弱；持續(xù)供大于求情況下，就會出現(xiàn)近端價格低于遠期價格態(tài)勢，形成所謂的Contango價格結(jié)構(gòu)。

在供大于求情況下，如果當期賣方手中貨盤都銷售出去，勢必有一部分貨盤成為買方庫存。在近期價格低于遠期價格情況下，由于現(xiàn)貨價格與近端期貨價格高度聯(lián)動，買方相當于得到了近端油價，而此時同時在遠端賣出遠期價格后，低買高賣下就出現(xiàn)一個價差利潤空間，如果這個價差空間能夠覆蓋倉儲成本、資金成本的話，這就是一個“無風險”收益，只要價格結(jié)構(gòu)夠深，買方就可以通過增加庫存而獲利。但是，如果庫容出現(xiàn)瓶頸，過剩原油無處可放，那么跨期價差勢必進一步加深，壓迫現(xiàn)貨價格低于上游作業(yè)成本后，迫使上游減產(chǎn)，從而使得供需態(tài)勢轉(zhuǎn)變。

在供不應求情況下，如果當期的需求方都得到滿足，勢必需要釋放庫存。面對近高遠低價格結(jié)構(gòu)，賣方會考慮，如果以現(xiàn)貨或近端期貨價格賣出庫存，同時買入遠期價格對沖未來購貨補庫，也可以獲得一個高賣低買價差收益，這種收益也是“無風險”的。因此，近高遠低跨期價差是鼓勵降低庫存的，它也會隨著供不應求狀況而逐級推動庫存清庫—首先是高成本商業(yè)性浮倉庫存，然后是商業(yè)性岸罐庫存，然后是煉廠選擇推遲采購而釋放出來的固有庫存，直至供不應求下戰(zhàn)略庫存釋放。如果庫存不足而市場仍然供不應求，那么近端價格將繼續(xù)飆升，在長周期上游增加投資上產(chǎn)之前，短周期內(nèi)把近端油價推高到一定程度后，必然會促使需求方權(quán)衡是否需要追漲。因此近高遠低的跨期價差下，即便在庫存釋放失效的情況下，這個價差也最終將通過抑制需求使得供需達到新的動態(tài)平衡。

何曼青：在跨區(qū)供需存基本面模型中，來自跨區(qū)貿(mào)易量將成為區(qū)域外部邊際供應量。由于區(qū)域內(nèi)部供應在短周期內(nèi)是相對穩(wěn)定的，因此跨區(qū)貿(mào)易量在調(diào)節(jié)區(qū)域內(nèi)部供需存平衡過程中具有邊際的決定意義。跨區(qū)貿(mào)易價格驅(qū)動力來自兩區(qū)油品價格比較，利潤空間來自兩區(qū)油品價差，運輸物流、資金占有、跨區(qū)時間占用是跨區(qū)貿(mào)易成本要素。

目前三大基準原油所形成的跨區(qū)價差有兩個，第一個是東西價差，即Brent與Dubai原油價差。Brent期貨原油和Dubai遠期現(xiàn)貨原油之間價差（EFS）可以直接交易，由于價差一端是期貨價格，因此流動性較強。該價差所對應的跨區(qū)關(guān)系是各自平衡，因此該價差具有雙向區(qū)間波動特征。在跨區(qū)套利窗口打開、出現(xiàn)套利交易機會時，貿(mào)易商將優(yōu)先行動起來，開展實物跨區(qū)“無風險”貿(mào)易套利。第二個價差是WTI與Brent價差。在2009年之前，美國石油對外存度很高，整體上跨大西洋原油基本面格局是失衡的。美國進口大量原油抵達墨西哥灣后，通過管道繼續(xù)北向輸送到庫欣地區(qū)，再由庫欣地區(qū)向五大湖工業(yè)區(qū)輸送，也稱為“南油北上”格局。因此，WTI原油期貨價格需要持續(xù)高于Brent原油期貨價格（1.5美元/桶以上），跨區(qū)價差波動特點就是存在一個“下限”，價差低于下限后，進口減少，美國區(qū)內(nèi)供給就減少，內(nèi)陸WTI的原油價格就會被重新推高。兩種原油期貨的價格比較以需求方的交割地庫欣為準，價差平衡點是Brent價格+海運費用+美灣至庫欣管輸成本=WTI價格-兩種原油的品質(zhì)差價。

記者：兩種原油期貨價差對整個原油市場產(chǎn)生怎樣影響？裂解價差在反映原油需求同時，為何也會對基本面產(chǎn)生影響？未來基準原油價格曲線將會呈現(xiàn)怎樣的變化態(tài)勢？

馮建輝：2009年以后，美國頁巖油產(chǎn)量連年大增，北部巴肯地區(qū)頁巖油，以及加拿大增產(chǎn)的油砂資源進入美國內(nèi)陸石油戰(zhàn)略II區(qū)和IV區(qū)，打破傳統(tǒng)“南油北上”格局，不僅內(nèi)陸兩區(qū)不需要從庫欣進口原油，反而出現(xiàn)內(nèi)陸地區(qū)和加拿大原油需要自北向南輸送到美灣地區(qū)煉廠的局面，需要建立“北油南下”格局。新的價差平衡關(guān)系是Brent價格+海運費用=WTI價格+美灣至庫欣管輸成本-兩種原油的品質(zhì)差價。

因此，新的格局下，W TI與Brent跨區(qū)價差需要較過去向下修正，修正值恰好就是美灣到庫欣地區(qū)的管輸成本的2倍?？梢钥闯?，跨區(qū)價差對供給量具有邊際影響力，是改變區(qū)域供需平衡重要價格關(guān)系。跨區(qū)價差在反映區(qū)域供需強弱的同時，引導著資源開展跨區(qū)套利貿(mào)易，跨區(qū)套利貿(mào)易的數(shù)量又對供需基本面進行重塑，如此反復?？鐓^(qū)價差波動意味著區(qū)域基準原油之間的價格波動并不是無序的，可以反應到全球的石油供需態(tài)勢中，從而對油價的形成發(fā)揮重要影響力。

戴照明：所謂裂解價差就是成品油對原油的價差。原油通過煉廠加工煉制可生產(chǎn)出諸多產(chǎn)品，每個產(chǎn)品都有各自與原油的裂解價差。其中，最為重要的是石腦油、汽油、煤油、柴油和燃料油的裂解價差。以基準原油實物為例，在采取簡單淺加工路線時，產(chǎn)品根據(jù)其沸點不同大致可以分餾為石腦油、汽油、煤油、柴油和燃料油?；鶞试腿慨a(chǎn)品的裂解價差按收率系數(shù)加權(quán)后就是煉廠煉油毛利和其他費用之和。煉油工業(yè)是典型的大宗過程化工業(yè)，一般情況下原油成本占到煉廠全部成本的90%以上，煉廠加工費用和煉油毛利占比不到10%。在平穩(wěn)生產(chǎn)過程中，加工費用相對穩(wěn)定，因此成品油裂解價差決定了煉油毛利。裂解價差越高意味著煉廠毛利越好，煉廠開工積極性就越高，從而在短周期內(nèi)推高煉廠現(xiàn)貨采購意愿。因此，主要成品油裂解價差組合結(jié)果即煉油毛利，是對原油需求強弱的直觀反映，也是跨區(qū)“供需存”基本面模型中對需求因素產(chǎn)生作用的關(guān)鍵價差。它同時反映出原油需求的實質(zhì)推動力來自成品油需求，裂解價差也很好地承擔了原油價格向成品油價格傳遞的重要角色。

何曼青：裂解價差在反映原油需求的同時，也會對基本面產(chǎn)生短周期和長周期的影響。在短周期內(nèi)，裂解價差高，煉油毛利好，煉廠將提高開工率，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化中也將優(yōu)先考慮增產(chǎn)裂解價差最好的成品油，這樣勢必造成成品油總量供給的有效增長，特別是高毛利成品油產(chǎn)量的增長。成品油市場因為得到足夠的供給后，滿足了需求端的要求，實現(xiàn)了成品油的供需平衡，又對裂解價差產(chǎn)生影響。另外，裂解價差可進一步細分為主產(chǎn)品裂解價差和副產(chǎn)品裂解價差，成品油的裂解價差屬于主產(chǎn)品裂解價差，燃料油裂解價差屬于副產(chǎn)品裂解價差。如果成品油裂解價差很高，而燃料油裂解價差較低，說明深加工的效益高于淺加工的效益，煉廠就會考慮加大深加工力度，增大成品油的產(chǎn)出，減少燃料油的產(chǎn)出，從而又會改變成品油和燃料油端的供需平衡，使得主產(chǎn)品的裂解價差與燃料油的裂解價差出現(xiàn)收縮。

陳鳳英：2016年的WTI、Brent原油遠期曲線（價格結(jié)構(gòu)）走勢變化，呈現(xiàn)走強整體態(tài)勢。自2015年四季度到2016年一季度，國際原油庫存持續(xù)攀升，供需基本面呈現(xiàn)供大于求的狀態(tài)并沒有改善，在高盛警告西區(qū)原油罐容不足，將導致原油無處可放之后，國際原油價格一季度暴跌。但是過剩原油并未將全球罐容裝滿，并給浮倉收儲提供了很好的無風險套利機會，一季度全球浮倉庫存繼續(xù)增長，化解了油價跌至逼迫上游減產(chǎn)的油田作業(yè)成本的危機。二季度，在供給減少的推波助瀾下，如科威特罷工、加拿大森林大火、尼日利亞油田設(shè)施遭遇襲擊等，原油庫存呈現(xiàn)“觸頂”狀態(tài)，兩市遠期曲線平坦。即便是7月份的油價下跌，兩市期貨結(jié)構(gòu)未進一步惡化至一季度水平。因此，通過基準原油的遠期曲線變化，可以判斷國際原油市場已經(jīng)進入從供大于求的持續(xù)庫存增長向供需平衡轉(zhuǎn)變的“再平衡”過程中，顯性的原油庫存在再平衡階段逐步降低。1-5月份美國原油庫存繼續(xù)增長，但增長幅度低于2015年同期，5月份后，美國原油庫存和全球浮倉原油庫存數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下降趨勢。

近期裂解價差走勢與跨期價差走勢相?，F(xiàn)象，說明國際原油供給側(cè)增量已經(jīng)趨緩。未來供給側(cè)仍然需要關(guān)注兩方面因素：一是歐佩克原油產(chǎn)量已接近產(chǎn)能上限，相應地全球原油剩余產(chǎn)能降至低位；二是厄爾尼諾轉(zhuǎn)拉尼娜后的極端天氣仍然可能給諸如墨西哥灣地區(qū)石油、煉油生產(chǎn)造成影響。而期貨市場油價走勢，仍將取決于供給和需求基本面。從需求端看，原油需求大戶中國和美國需求前景都不太樂觀，中國經(jīng)濟增速放緩，美國市場有加拿大和墨西哥上演“生死博弈”，且其已逐漸從油氣進口國變?yōu)槌隹趪?；而氣候變化刺激下的汽車革命也在改變?nèi)蛟托枨蟀鎴D。從供給端看，歐佩克成員國之間因利益博弈是否能執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議存疑，美國因技術(shù)革新和工藝優(yōu)化實現(xiàn)低成本開采頁巖油更為未來油價前景埋下了變數(shù)。