李　銘，楊海靜

(1.南開大學(xué)法學(xué)院 天津 300071；2.天津工業(yè)大學(xué)文法學(xué)院，天津 300384)

我國區(qū)域性股權(quán)市場制度設(shè)計(jì)的若干問題

——兼評《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》

李銘1，楊海靜2

(1.南開大學(xué)法學(xué)院 天津 300071；2.天津工業(yè)大學(xué)文法學(xué)院，天津 300384)

摘要：迅速發(fā)展的區(qū)域性股權(quán)市場亟需制度供給，《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》為我國區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展提供基本的規(guī)制思路。但《征求意見稿》在掛牌公司類型、市場定位、監(jiān)管權(quán)責(zé)配置上，仍然帶有濃重的部門壟斷、條款分割等限制競爭的痕跡。區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展需要立足中小微企業(yè)特點(diǎn)，破除地方保護(hù)和部門壟斷，相關(guān)制度供給應(yīng)為區(qū)域性股權(quán)市場營造充分競爭、政府扶持和自律監(jiān)管的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞：區(qū)域性股權(quán)市場；非上市非公眾公司；場外交易市場

2003年黨的第十六屆三中全會《關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)，豐富資本市場產(chǎn)品”，為我國證券市場發(fā)展指明了方向?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(2004)提出“建立多層次股票市場體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”。其后國務(wù)院以批準(zhǔn)綜合配套改革、不斷推進(jìn)試點(diǎn)等方式，推進(jìn)金融和資本市場建設(shè)，各地股權(quán)交易市場相繼設(shè)立。*如2008年3月13日國務(wù)院在《關(guān)于天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案的批復(fù)》(國函〔2008〕26號)中提出，天津市政府要為在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件； 2009年1月26日《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)重慶市統(tǒng)籌城鄉(xiāng)改革和發(fā)展的若干意見》(國發(fā)〔2009〕3)號也明確提出適時將重慶納入全國場外交易市場體系,支持符合條件的企業(yè)上市融資；2009年5月9日，國務(wù)院批準(zhǔn)成都市《綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》(國函[2009]55號),其中也提出成都市要探索非上市股權(quán)交易市場建設(shè)，形成國家級或區(qū)域性交易場所。2009年12月8日國務(wù)院批準(zhǔn)關(guān)于武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)國家自主創(chuàng)新示范區(qū)(國函〔2009〕144號)。2011年11月湖北省政府下發(fā)了《關(guān)于組建武漢股權(quán)托管交易中心的批復(fù)》，武漢股權(quán)托管交易中心正式成立。直至 2016年3月，“十三五”規(guī)劃提出“發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”，明確了將發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場作為我國多層次資本市場建設(shè)的重要任務(wù)和國家戰(zhàn)略予以實(shí)施，制度層面逐步確立了區(qū)域性股權(quán)市場的合法性和規(guī)范性。

而回顧中國證監(jiān)會2015年6月起草的《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)，盡管基本勾勒出我國區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展框架，但其中多項(xiàng)制度仍需要理論爭鳴和實(shí)踐檢驗(yàn)。面對快速發(fā)展的區(qū)域性股權(quán)市場產(chǎn)生的問題，如何在充分競爭和適度監(jiān)管之間取得平衡，是當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)交易市場面臨的重大理論問題和現(xiàn)實(shí)難題。

一、區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，全國已設(shè)立35家區(qū)域性股權(quán)市場,各市場共有掛牌股份公司近3000 家，展示企業(yè)3.5 萬家，通過私募股權(quán)、股權(quán)質(zhì)押、私募債等多種形式累計(jì)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資約3700億元。一省一市甚至一省多市*除各省級行政區(qū)劃建立自己的股權(quán)交易市場外，部分省轄市也在建立或籌備建立自己的區(qū)域性股權(quán)市場市場，如廣東省除了深圳前海股權(quán)交易中心、廣州股權(quán)交易中心、天津股權(quán)交易所分支機(jī)構(gòu)外，還有廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心(佛山市)，遼寧省除遼寧股權(quán)交易中心外，尚有大連股權(quán)交易中心。的區(qū)域性市場格局基本形成。大量先行先試和市場過快膨脹引發(fā)了一系列問題。

(一)區(qū)域性股權(quán)市場的法律地位不明

區(qū)域性股權(quán)市場在多層次資本市場中的地位不明，層次不清。從縱向來看，區(qū)域性股權(quán)市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司(以下簡稱股轉(zhuǎn)系統(tǒng))、滬深交易所的關(guān)系不明；橫向來看，省級市場之間、一省之內(nèi)多個市場之間的關(guān)系不明確。

從現(xiàn)有股權(quán)市場的組織形態(tài)來看，有公司制，也有會員制；既有事業(yè)單位，也有行政單位；從稱謂來看，有“產(chǎn)權(quán)中心”、“股權(quán)交易中心”，“股權(quán)交易所”等，不一而足。從功能來看，部分股權(quán)市場僅為信息平臺，部分市場具有交易系統(tǒng)能提供交易功能。

從掛牌公司地域來看，部分市場僅為本區(qū)域企業(yè)，部分市場則向外拓展業(yè)務(wù)，如天津股權(quán)交易所、上海股權(quán)托管中心和前海股權(quán)交易中心。從掛牌公司類型來看，有的要求必須為股份有限公司，有的則不拘公司形式。從掛牌公司股東人數(shù)來看，具有先發(fā)優(yōu)勢的天津股權(quán)交易所依然保留有公眾公司板塊。

現(xiàn)行證券法律制度是以上市公司和交易所市場為核心構(gòu)建的，《公司法》(2014)要求股份有限公司的股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行?！蹲C券法》(2006)則對公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券的交易場所作了規(guī)范。*參見《公司法》(2014)第139條和《證券法》(2006)第39條之規(guī)定。立法的滯后性導(dǎo)致以上基本法對于 “區(qū)域性股權(quán)市場”是否屬于“證券交易所”或“證券交易場所”缺乏明確，目前關(guān)于區(qū)域性股權(quán)市場的地位的闡釋多見于政策。

(二)市場功能有限，各方主體參與意愿不足

區(qū)域性股權(quán)市場由股權(quán)交易機(jī)構(gòu)、企業(yè)、投資者、中介機(jī)構(gòu)和政府等利益相關(guān)方構(gòu)成，各方主體利益訴求不同。

企業(yè)和投資者作為投融資雙方是市場賴以存在的最基礎(chǔ)也是最重要的主體。中小微企業(yè)最為關(guān)心的問題是股權(quán)市場能給企業(yè)帶來什么樣的好處，投資者最關(guān)心的莫過于投資回報和退出渠道。[1]然而受交易制度的局限，當(dāng)前各地股權(quán)市場規(guī)模狹小，品種單一，市場流動性不足，做市商制度在實(shí)踐中遭遇重大障礙，企業(yè)和券商進(jìn)入市場的積極性不高；機(jī)構(gòu)投資者市場尚未形成，基金組織、保險機(jī)構(gòu)未能與區(qū)域性股權(quán)交易市場形成良性互動；各地區(qū)域性股權(quán)交易市場與主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場短期內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)直接有效的轉(zhuǎn)板通道，退出通道狹窄。以上均導(dǎo)致企業(yè)和投資者缺乏熱情。

為鼓勵企業(yè)掛牌，各地方政府均對在區(qū)域性市場掛牌的企業(yè)給予一定的補(bǔ)貼、獎勵或者其他政策優(yōu)惠。政府補(bǔ)貼不僅可以沖抵掛牌費(fèi)用，甚至還略有盈余。部分企業(yè)雖然認(rèn)為 “掛也白掛”，但“不掛白不掛”的心理成了許多導(dǎo)致企業(yè)掛牌的主要動機(jī)，政府成為了整個股權(quán)市場唯一的買單者。

(三)市場自律監(jiān)管不足，無序競爭嚴(yán)重

在各利益相關(guān)方中，股權(quán)交易機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)是整個市場中積極性最高的。股權(quán)交易機(jī)構(gòu)的盈利和中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用均來自于企業(yè)的掛牌費(fèi)用和管理費(fèi)用。掛牌企業(yè)的數(shù)量直接影響各市場的盈利能力。由于本區(qū)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量有限，各市場準(zhǔn)入和監(jiān)管規(guī)則不斷向下競爭導(dǎo)致實(shí)質(zhì)的無準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，無持續(xù)監(jiān)管，能否掛牌完全取決于企業(yè)的意愿，掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊。準(zhǔn)入門檻過低會增加風(fēng)險，驅(qū)逐投資者，不利于長遠(yuǎn)發(fā)展。[2]

現(xiàn)有政策不允許跨區(qū)經(jīng)營和一省一市的限制，導(dǎo)致交易所對掛牌公司的監(jiān)管缺乏來自市場競爭的內(nèi)生驅(qū)動。從監(jiān)管動力看，我國滬深證券交易所被賦予法定自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的地位，其監(jiān)管動力主要來自法律強(qiáng)制和行政壓力。[3]29由于缺乏法律的強(qiáng)制性規(guī)定和行政主管機(jī)關(guān)強(qiáng)有力的直接監(jiān)管，區(qū)域性股權(quán)市場對掛牌公司的自律管理缺乏監(jiān)管壓力，也缺乏監(jiān)管手段。同時，區(qū)域性股權(quán)市場尚未納入行業(yè)協(xié)會等自律性組織，以上均導(dǎo)致區(qū)域性股權(quán)市場缺乏自律性管理。

(四)部門壟斷和地方保護(hù)行為嚴(yán)重

首先是中央職能部門和地方政府之間的競爭和保護(hù)，表現(xiàn)為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場之間的競爭。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向中小微企業(yè)，對掛牌企業(yè)不要求具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，和其他區(qū)域性股權(quán)市場在準(zhǔn)入門檻上并無明顯的層次區(qū)分，有的區(qū)域市場如天津股權(quán)交易所準(zhǔn)入門檻甚至高于“新三板”——當(dāng)然隨著近來股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的不斷擠壓，部分區(qū)域性股權(quán)市場不得不持續(xù)降低準(zhǔn)入條件。從掛牌企業(yè)準(zhǔn)入上看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與其他區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)為競爭關(guān)系。

然而，部門壟斷和行政保護(hù)使得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在掛牌企業(yè)類型、轉(zhuǎn)板通道等方面取得了諸多政策優(yōu)勢，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號，以下簡稱《決定》)、《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2013〕96號，以下簡稱《辦法》)以及《征求意見稿》便是這一監(jiān)管思路的直接體現(xiàn)。一系列政策法規(guī)的出臺直接助推了新三板一年來的飛速發(fā)展，也事實(shí)上擠壓了區(qū)域性市場的生長空間。

其次為地方政府之間的地區(qū)壁壘。當(dāng)前政績考核制度誘致的地方政府之間的競爭驅(qū)動地方政府官員大力推進(jìn)本區(qū)股權(quán)市場建設(shè)。[4]雖然我國區(qū)域性股權(quán)市場數(shù)量近兩年呈爆發(fā)式增長，但大多數(shù)市場處于發(fā)展停滯狀態(tài)，市場功能無法發(fā)揮。為扶持本地市場，地方政府事實(shí)上禁止本地企業(yè)掛牌外地市場，最終出現(xiàn)本地股權(quán)市場功能有限無法為本地企業(yè)提供需要的服務(wù)、外部股權(quán)市場又無法進(jìn)入的困局。

綜上，數(shù)量眾多的區(qū)域性股權(quán)交易市場同時建立，絕非市場自發(fā)行為，政府主導(dǎo)、行政推動起著決定性作用。建立之后的各地區(qū)域性股權(quán)交易市場本將不可避免地面臨市場檢驗(yàn)，并在競爭中完善服務(wù)功能最終實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。但在《征求意見稿》限制競爭利益分割的指導(dǎo)思想下，地方保護(hù)和部門壟斷成為我國當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)交易市場的一大特色。

二、區(qū)域性股權(quán)市場掛牌公司的類型

區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)面向服務(wù)對象，完善服務(wù)功能。掛牌公司的特點(diǎn)是市場定位和功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，哪些公司可以在區(qū)域性股權(quán)市場掛牌是其首先要解決的問題。

(一)《征求意見稿》對區(qū)域性股權(quán)市場掛牌公司的類型限定

1.非上市非公眾公司

《征求意見稿》第二條指出，“區(qū)域性股權(quán)市場是為其運(yùn)營機(jī)構(gòu)所在地省級行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)私募證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓及相關(guān)活動提供設(shè)施與服務(wù)的場所，是私募證券市場的一種形式。本辦法所稱私募，是指非公開發(fā)行?！?/p>

何謂“非公開發(fā)行”，依據(jù)《證券法》第十條，凡募集對象為非特定化，或定向募集時累計(jì)人數(shù)是否超出200人，或發(fā)行方式采用了廣告、公開勸誘等公開化方式的，均為公開發(fā)行。

那么《征求意見稿》此處所講的“非公開發(fā)行”是否包括“定向募集”但“公開轉(zhuǎn)讓”的公司，即股東人數(shù)能否因轉(zhuǎn)讓而超過200人，《征求意見稿》語焉不詳，尚需進(jìn)一步明確。從法的體系解釋的角度看，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》在《證券法》公開發(fā)行的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加了公開轉(zhuǎn)讓的概念，將公開發(fā)行和公開轉(zhuǎn)讓證券的公司均稱為公眾公司。*參見《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2013〕96號)第2條：“非上市公眾公司(以下簡稱公眾公司)是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(一)股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人；(二)股票公開轉(zhuǎn)讓?！薄墩髑笠庖姼濉穼^(qū)域性股權(quán)市場定位為“私募證券市場”，從主體角度看應(yīng)不包括公眾公司。再次，從目的解釋的角度看，《征求意見稿》是對國發(fā) 〔2011〕第 38 號文和證監(jiān)會公告〔2012〕20號文主要內(nèi)容的確認(rèn)。上述兩文件均表明了區(qū)域性股權(quán)市場不得超過200人和私募市場的思想。*依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》(國發(fā) 〔2011〕第 38 號)：“自本決定下發(fā)之日起，除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外，……除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人?！薄蛾P(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)》(證監(jiān)會公告〔2012〕20號)提出區(qū)域性市場是為中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場。

可見，地方性股權(quán)交易所的掛脾企業(yè)為本區(qū)域的非上市非公眾公司，股東人數(shù)不得超過200人。

2. 原則上的本區(qū)域內(nèi)企業(yè)，有條件的跨區(qū)域企業(yè)

《征求意見稿》第四條指出，區(qū)域性股權(quán)市場不得為其運(yùn)營機(jī)構(gòu)所在地省級行政區(qū)劃外的企業(yè)提供服務(wù),該辦法延續(xù)了證監(jiān)會〔2012〕20號令的基本思想。*《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見(試行)》(證監(jiān)會公告〔2012〕20號)第二條第(二)項(xiàng)規(guī)定，“區(qū)域性市場原則上不得跨區(qū)域設(shè)立營業(yè)性分支機(jī)構(gòu)，不得接受跨區(qū)域公司掛牌。確有必要跨區(qū)域開展業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照37號文要求分別經(jīng)區(qū)域性市場所在地省級人民政府及擬跨區(qū)域的省級人民政府批準(zhǔn)，并由市場所在地省級人民政府負(fù)責(zé)監(jiān)管。 ”。

但在實(shí)踐中部分股權(quán)交易市場早已開始向區(qū)域外企業(yè)提供掛牌服務(wù)。以天津股權(quán)交易所為例，作為國務(wù)院批準(zhǔn)的“先行先試”的金融改革試點(diǎn)，具有先發(fā)優(yōu)勢的天交所已然突破了不得跨區(qū)經(jīng)營、股東人數(shù)不得普通200人的限制。上述證監(jiān)會〔2012〕20號令第二條第(二)項(xiàng)中的“原則”上二字可以視為對天交所已有現(xiàn)狀的默認(rèn)和妥協(xié)?！墩髑笠庖姼濉返谒臈l對這一作法作了確認(rèn)，允許運(yùn)營機(jī)構(gòu)所在地和企業(yè)所在地省級人民政府通過簽訂協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)跨區(qū)經(jīng)營。

3.與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的區(qū)分

2013年1月16日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌，定位于全國性場外交易市場。2013年1月18日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(證監(jiān)會令第89號)公布施行，同年2月8日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》開始實(shí)施。依據(jù)以上規(guī)則，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司是經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的非上市公眾公司，股東人數(shù)可以超過二百人，不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè),且存續(xù)滿兩年,具有持續(xù)經(jīng)營能力。

新三板掛牌公司被稱為“公眾公司”的原因僅在于，其股東人數(shù)有可能超過200人。與區(qū)域性股權(quán)市場不能突破200人限制的制度壁壘相比，新三板得以拆細(xì)每手交易量(每手被定為1000股)，增加流通性，提升市場交易功能，具有天然的制度優(yōu)勢。

值得一提的是，在融資方式上，與區(qū)域股權(quán)交易所相同，新三板依然采向合格投資者定向發(fā)行的非公開方式。新三板的核準(zhǔn)掛牌從而轉(zhuǎn)讓公開并不意味著發(fā)行公開，否則，在IPO核準(zhǔn)制下，準(zhǔn)入條件極其寬松的新三板極易變成監(jiān)管套利之所在。

(二)《征求意見稿》對掛配公司身份限定的評述

1. 《征求意見稿》不再限定掛牌公司的股份有限公司身份

2012年以前，各地股權(quán)交易所以及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)均要求申請掛牌企業(yè)應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)一定期限的股份有限公司。如果一家有限責(zé)任公司要申請掛牌，須先改制成為股份有限公司。這一要求不僅人為增加了掛牌成本，更產(chǎn)生了倒逼擬掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)造假的不良效應(yīng)。

2012年以后，迅速增長的交易所加大了各交易所之間的競爭，上海股權(quán)、浙江股權(quán)、齊魯股權(quán)以及前海股權(quán)率先轉(zhuǎn)變思路，紛紛設(shè)立Q板、創(chuàng)新板、展示板等，不再要求企業(yè)進(jìn)行股份制改革。此后包括天津股權(quán)交易所在內(nèi)的其他交易所也紛紛效仿，實(shí)行市場分層，謀求為中小企業(yè)提供差異化多層次的服務(wù)。雖然目前各交易所的類似板塊無法在系統(tǒng)中實(shí)現(xiàn)交易功能，但并不妨礙其以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)及他融資功能的實(shí)現(xiàn)。廣泛吸收企業(yè)的作法客觀上也為各區(qū)域性股權(quán)市場營造了一個蓄水池。當(dāng)然，作為連接資金供給方與需求方的融資平臺，風(fēng)險識別和風(fēng)險控制是區(qū)域性股權(quán)市場必須防范的問題。但對整個市場來講，企業(yè)需求存在層次化、多元化的特點(diǎn)，區(qū)域性股權(quán)市場既要在存量企業(yè)中篩選風(fēng)險小、潛力大的企業(yè)，也要面向滿足不同企業(yè)需求、助推企業(yè)成長，培育市場資源。

《征求意見稿》對實(shí)踐中的這一做法作了確認(rèn)，不再拘泥于掛牌公司的股份公司身份，這一定位也使得區(qū)域性股權(quán)市場的功能與定位保持一致，值得肯定。

2.200人的紅線設(shè)置對地方性股權(quán)交易所的禁錮

200人的限制是在我國證券市場起步階段為維護(hù)證券市場秩序而采取的權(quán)宜之計(jì)，其本身的科學(xué)性值得考證。因股東人數(shù)不得突破200人，天交所將每手確定為掛牌企業(yè)全部股份的二百分之一，單手資金量少則幾十萬，多則上百萬，單手交易資金量過大，不僅總體交易不可能活躍，同時要占用做市商大量資金。同時，隨著《辦法》及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》的出臺，未來會出現(xiàn)主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板上市或掛牌的公司以及非上市非掛牌公司的股東人數(shù)均可超過200人，唯有在地方股權(quán)交易所掛牌的公司股東人數(shù)不得超過200人的奇怪現(xiàn)象，這些均會制約各地股權(quán)交易市場的發(fā)展。而制度的禁錮永遠(yuǎn)不能阻擋市場自身發(fā)展的需求。實(shí)踐中，證券持有人可以通過集中持有、代持等方式輕易突破200人的限制。歷史形成的天津股權(quán)交易所公眾板塊依然在運(yùn)行。

3.不得跨區(qū)經(jīng)營的合法性瑕疵

在區(qū)域性股權(quán)市場的競爭性發(fā)展中，部分區(qū)域性股權(quán)市場率先開始了向外擴(kuò)張的態(tài)勢，具體路徑既包括在全國各地建立自己的分支機(jī)構(gòu)，也包括通過簽訂合作協(xié)議方式或者入股方式建立分支機(jī)構(gòu)，如上海股權(quán)托管中心和前海股權(quán)交易中心。截止到2013年11月，上海股權(quán)托管中心已與9個省市簽訂戰(zhàn)略全作協(xié)議，前海股權(quán)交易中心同3個地方政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并通過管理輸出的方式參與管理廈門兩岸股權(quán)交易中心。而具有先發(fā)優(yōu)勢的天津股權(quán)交易所，截至2014年5月，已與全國31各省208個地市建立了業(yè)務(wù)聯(lián)系，與25個省65個地方政府簽署了合作框架協(xié)議91份，在10個省市設(shè)立了12個分支機(jī)構(gòu)，全國14個省42個地市政府出臺政策鼓勵支持本地企業(yè)到天交所掛牌。*數(shù)據(jù)由作者根據(jù)天津股權(quán)交易所官網(wǎng)信息整理所得。鑒于實(shí)踐中的這一情形，《征求意見稿》不得不在條塊分割地區(qū)壁壘之外開通了一條跨區(qū)經(jīng)營的通道。

《征求意見稿》的該規(guī)定顯然違反了我國《反壟斷法》關(guān)于禁止行政壟斷的規(guī)范；其次，從法律位階上看，《征求意見稿》屬于部門規(guī)章，依據(jù)《立法法》(2014)第八十條規(guī)定，“沒有法律、行政法規(guī)依據(jù)，部門規(guī)章不得設(shè)定減損公民、法人和其他組織權(quán)利或者增加其義務(wù)的規(guī)范”，作為《征求意見稿》立法依據(jù)的國發(fā) 〔2011〕第 38 號文和國辦發(fā)〔2012〕37 號均為規(guī)范性文件，*《關(guān)于<區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)>的起草說明》中指出，《征求意見稿》的制定嚴(yán)格遵守《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》(國發(fā)〔2011〕38 號和《關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》(國辦發(fā)〔2012〕37 號)等上位法的規(guī)定?！墩髑笠庖姼濉废拗茀^(qū)域性股權(quán)市場經(jīng)營行為的作法存在合法性瑕疵。

(三)小結(jié)

區(qū)域性股權(quán)市場作為多層次資本市場的基座，應(yīng)最大可能地為所有有需要的企業(yè)服務(wù)，不宜對主體身份作出限制，其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)關(guān)注公司獨(dú)立性和成長性，而非公司形態(tài)或人數(shù)，可在區(qū)域性市場掛牌的公司外延廣泛。(1)從公司形態(tài)上看，既包括有限責(zé)任公司，也包括股份有限公司；(2)從股東人數(shù)上看，既包括股東人數(shù)超過200人的公司，也包括股東人數(shù)200人以下公司；(3)從地域范圍看，既包括本區(qū)域的公司，也包括本區(qū)域以外的公司。(4)從發(fā)行方式看，僅包括私募發(fā)行公司，不包括公開發(fā)行公司。

三、區(qū)域性股權(quán)市場的功能和地位

區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展應(yīng)立足于掛牌公司特點(diǎn)，從頂層設(shè)計(jì)角度明確區(qū)域性股權(quán)市場的基本功能，賦予其法律地位，厘清其在多層次市場中的地位，嚴(yán)防重演 “一放就亂，一管就死”的怪圈。

(一)區(qū)域性股權(quán)市場的功能

1.規(guī)范和培育小微企業(yè)發(fā)展

區(qū)域性股權(quán)市場可通過建立適用于中小型企業(yè)的準(zhǔn)入制度、信息披露制度和市場信用體系，為掛牌企業(yè)提供市場掛牌、融資、交易等服務(wù)，促進(jìn)掛牌公司熟悉資本市場規(guī)則，完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成合理發(fā)展戰(zhàn)略，提升核心競爭能力，實(shí)現(xiàn)快速成長，并通過市場化的篩選機(jī)制，為主板市場、中小企業(yè)板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和境外證券交易所篩選和輸送優(yōu)質(zhì)成熟的上市后備企業(yè)。

2.投融資平臺服務(wù)

區(qū)域性股權(quán)市場可以為中小微企業(yè)提供融資服務(wù)，為投資者提供多交易品種。以齊魯股權(quán)、浙江股權(quán)、上海股權(quán)為代表的各地股權(quán)市場面對市場流動性不足的現(xiàn)狀，大力開展各類融資服務(wù)，形成了私募股權(quán)投資基金、私募債券、供應(yīng)鏈金融、信托計(jì)劃、股權(quán)質(zhì)押、融資租賃、投聯(lián)貸、中小企業(yè)集合貸款計(jì)劃等多種融資方式。前海股權(quán)除企業(yè)展示、登記托管、業(yè)務(wù)培訓(xùn)等服務(wù)外，還創(chuàng)新形成了互聯(lián)網(wǎng)金融和資本市場相結(jié)合的融資方式。

3.交易服務(wù)和價格發(fā)現(xiàn)

盡管流動性是證券市場的生命，于區(qū)域性股權(quán)市場而言，其目標(biāo)只能是“適當(dāng)流動性”。[5]區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)鼓勵掛牌企業(yè)建立有效的利潤分配機(jī)制，引導(dǎo)合格投資者著眼于掛牌公司未來成長進(jìn)行價值投資。在這一目標(biāo)下，區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)逐步建立規(guī)范的電子交易系統(tǒng)，為掛牌公司股權(quán)、私募基金份額提供交易功能，初步形成市場定價能力。

4.咨詢和中介服務(wù)

實(shí)踐中，部分股權(quán)交易市場開始在競爭中逐漸形成多元化的盈利模式，值得提倡。如為參與本市場的企業(yè)提供管理培訓(xùn)、管理咨詢、財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)并收取服務(wù)費(fèi)用；為私募證券的發(fā)行組織路演推介或者其他促成投融資需求對接的活動；與商業(yè)銀行、小額貸款公司等開展業(yè)務(wù)合作，支持其為參與本市場的企業(yè)提供融資服務(wù)等。除提供平臺功能外，股權(quán)交易市場可參與中介服務(wù)，承擔(dān)中介機(jī)構(gòu)的角色和功能，創(chuàng)新營利模式。

(二)區(qū)域性股權(quán)市場與多層次資本市場

在世界金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影未褪，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨諸多矛盾和挑戰(zhàn)的大背景下，黨的十八大明確建立健全支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系、加快發(fā)展多層次資本市場。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)，建設(shè)覆蓋全國的統(tǒng)一監(jiān)管的場外交易市場。加快建設(shè)包括新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場在內(nèi)的場外交易市場，真正形成“金字塔”型市場體系結(jié)構(gòu)，拓展資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度，推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由要素投入型向創(chuàng)新驅(qū)動型發(fā)展轉(zhuǎn)變是當(dāng)前資本市場改革的重要內(nèi)容和緊迫任務(wù)。2013 年8 月發(fā)布的《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》(國辦發(fā)〔2013〕87 號)和2014 年5月發(fā)布的新國九條均明確要求，在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系。區(qū)域性股權(quán)市場是多層次資本市場的基座，承擔(dān)著企業(yè)孵化器的功能。

(三)區(qū)域性股權(quán)市場與場外交易市場

證券交易起步于場外交易市場。在證券市場發(fā)展的早期，店頭交易市場(又稱柜臺交易市場Over-the-Counter Market，以下簡稱為區(qū)域性股權(quán)市場市場)是場外交易場所的主要形式。后來，場外交易市場泛指證券經(jīng)紀(jì)人或證券經(jīng)紀(jì)商不通過證券交易所而直接同顧客進(jìn)行買賣的市場，包括證券交易中心、報價系統(tǒng)、交易柜臺等。[6]近年來，計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅猛發(fā)展，通訊技術(shù)的飛躍，網(wǎng)絡(luò)的普及，極大地改變了傳統(tǒng)的場外交易方式。場外交易市場逐漸遠(yuǎn)離了柜臺交易的本來之意，“場外”和“場內(nèi)”的區(qū)別正在逐漸模糊。何謂場外交易市場，目前學(xué)界并無一致理解。

我們認(rèn)為，當(dāng)前場外交易市場有廣義和狹義之分。廣義的場外交易市場，是與依法采集中競價方式交易的證券交易所市場相對而言的，除此之外的證券交易場所均為場外交易市場，包括各類或各層次股權(quán)交易市場、券商柜臺交易市場、各種產(chǎn)權(quán)交易市場和銀行間市場等等。從交易客體和內(nèi)容來講，既包括股票、股權(quán)或股份、債券、基金份額等原生證券，也包括前述基礎(chǔ)證券的衍生品及其他證券或金融衍生品種。從市場層級而言，既包括全國統(tǒng)一的市場、也包括跨區(qū)域市場及區(qū)域性市場。

狹義的場外交易市場，是在集中競價的交易所之外，為公司或企業(yè)之股份(股票或股權(quán))、債券、相關(guān)衍生品種進(jìn)行交易的場所或設(shè)施。在我國，狹義的場外交易市場，僅指為非上市公司提供股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓的證券交易場所。這一點(diǎn)，不僅從我國場外交易市場產(chǎn)生的緣由及其承擔(dān)的功能可見一斑，也可以從各地方股權(quán)交易所或中心的實(shí)踐中可以看出。綜觀學(xué)界，多數(shù)學(xué)者也是在這個意義上使用這一概念的，相關(guān)的政策性文件也均指股權(quán)交易場所。

因此，盡管《決定》將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定性為經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所，但從交易方式來看，其依然不能采用集中競價交易方式，從這一點(diǎn)上看，股權(quán)系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)市場均屬于場外交易市場。

值得一提的是，我們注意到，在近來監(jiān)管層的文件已經(jīng)較少使用“場外交易市場”一詞，如：《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號，以下簡稱《決定》)、《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2013〕96號，以下簡稱《辦法》)以及《征求意見稿》均未再使用場外交易市場的表述，而換之以全國性證券交易所和區(qū)域性股權(quán)交易所的表述。

(四)區(qū)域性股權(quán)市場與私募發(fā)行

《征求意見稿》明確，區(qū)域性股權(quán)市場是私募證券市場的一種形式?！蹲C券法》明確非公開發(fā)行證券不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。實(shí)踐中，各區(qū)域性股權(quán)市場均通過其信息網(wǎng)絡(luò)平臺并采取召開推介會、路演等方式發(fā)發(fā)布證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓信息?！墩髑笠庖姼濉方梃b域外經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立了“安全港”規(guī)則，即“通過運(yùn)營機(jī)構(gòu)的信息系統(tǒng)等網(wǎng)絡(luò)平臺向在本市場開戶的合格投資者發(fā)布證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的信息，且投資者需憑用戶名和密碼登錄后才能查看的”不屬于采用廣告、公開勸誘等方式公開發(fā)行?！墩髑笠庖姼濉返倪@一作法充分考慮了互聯(lián)網(wǎng)金融下的運(yùn)營特點(diǎn)。然而，目前大多數(shù)運(yùn)營平臺的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓公告均是向所有瀏覽網(wǎng)頁的用戶無限制開放的，筆者認(rèn)為只要在交易環(huán)節(jié)保證投資者為經(jīng)審核的合格投資者即可避免公開發(fā)行的亂象，無需在信息發(fā)布環(huán)節(jié)“為監(jiān)管而監(jiān)管”。

四、區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管權(quán)責(zé)配置

(一)交易所自律監(jiān)管

成熟國家的資本市場管理體系中，交易所的自律管理相較于行業(yè)自律、行政監(jiān)管更為重要。區(qū)域性股權(quán)市場處于多層次資本市場的底座，數(shù)量龐大，掛牌企業(yè)眾多，中央金融監(jiān)管部門有心無力，地方政府更是專業(yè)力量不足。區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)弱化行政管理，強(qiáng)化交易所自律管理。

應(yīng)在立法中明確交易所自律監(jiān)管的核心地位，以概括規(guī)定與明示列舉的方式明確交易所的監(jiān)管職責(zé)及可以采取的監(jiān)管措施，如制定交易所各項(xiàng)交易規(guī)則和監(jiān)管制度；對各類市場主體參與市場的各類相關(guān)活動進(jìn)行日常、直接監(jiān)管；對申請掛牌企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查；對掛牌企業(yè)信息披露，公司治理實(shí)施監(jiān)督，對本交易所各項(xiàng)交易活動進(jìn)行實(shí)施監(jiān)督；對保薦機(jī)構(gòu)遵守交易所管理制度及督導(dǎo)企業(yè)、做市業(yè)務(wù)進(jìn)行督導(dǎo)。

(二)證券業(yè)協(xié)會行業(yè)自律監(jiān)管

充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的作用，對會員進(jìn)行自律監(jiān)管，是解決區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管的必由之路?！墩髑笠庖姼濉芬蔡岢龀珜?dǎo)運(yùn)營機(jī)構(gòu)可以特別會員方式加入中國證券業(yè)協(xié)會，接受中國證券業(yè)協(xié)會的自律管理和服務(wù)。《證券法》一百六十四條列舉的證券業(yè)協(xié)會的八項(xiàng)職權(quán)中，第(八)項(xiàng)為“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)賦予的其他職責(zé)”，證監(jiān)會可以部門規(guī)章的方式授予證券業(yè)協(xié)會“組織、推動和監(jiān)管區(qū)域性股權(quán)市場”的職能。

其次，區(qū)域性股權(quán)市場的迅速發(fā)展必然伴隨著大量的法律糾紛，可探索訴訟以外的其他更加快捷有效的糾紛解決機(jī)制?！蹲C券法》第一百七十六條賦予證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)會員之間、投資者與會員之間的證券糾紛的調(diào)解的職權(quán)，此外，中央綜治委和最高人民法院等均在探索商事糾紛的訴調(diào)對接平臺，*2011年4月22日中央綜合治理委員會16部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于深入推進(jìn)矛盾糾紛大調(diào)解工作的指導(dǎo)意見》第5條規(guī)定“鼓勵行業(yè)協(xié)會設(shè)立調(diào)解委員會，調(diào)解協(xié)會成員之間以及協(xié)會成員與其他主體之間的民事糾紛”；最高人民法院《關(guān)于建立健全訴訟與非訴訟銜接的矛盾糾紛解決機(jī)制的若干意見》明確行業(yè)調(diào)解組織的調(diào)解協(xié)議的民事合同性質(zhì)，并明確了申請司法確認(rèn)、國家公證、申請強(qiáng)制執(zhí)行、申請支付令等內(nèi)容。可以立法的方式賦予證券業(yè)協(xié)會糾紛調(diào)解的法定職權(quán)和調(diào)解效力。

(三)公司治理協(xié)會培育扶持

區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展和繁榮除了外部環(huán)境外，最終依賴于公司自身治理機(jī)制的完善。 我國大多數(shù)中小微缺乏公司治理觀念，如何輔導(dǎo)、培育、激勵公司建立良好的治理機(jī)制，除發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的功能外，更有賴于第三方治理機(jī)構(gòu)的介入——公司治理協(xié)會。它主要基于第三方的角色，為公司治理擔(dān)任領(lǐng)航者，進(jìn)行前瞻性之規(guī)劃，推動立法、行政與司法等相關(guān)部門在資本與金融市場領(lǐng)域之規(guī)范和制度建設(shè)，輔導(dǎo)和協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部機(jī)制，監(jiān)督企業(yè)執(zhí)行公司治理之狀況，評估公司治理之水準(zhǔn)，作為市場準(zhǔn)入、轉(zhuǎn)板或退市的依據(jù)。獎勵公司治理優(yōu)良企業(yè)并協(xié)助改善治理不彰之企業(yè)。通過協(xié)助企業(yè)健全公司治理制度，強(qiáng)化組織之競爭力，以創(chuàng)造企業(yè)價值，進(jìn)而降低投資風(fēng)險、提高資訊透明度，保障資本市場之蓬勃發(fā)展。

(四)地方政府適度監(jiān)管

區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展必然要求地方政府介入監(jiān)管。早在2012年9月，中國證監(jiān)會即與北京市、天津市、上海市和湖北省等四省市政府簽署擴(kuò)大試點(diǎn)合作備忘錄，[8]表明中國證監(jiān)會正在將地方政府納入到區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管框架中來?！墩髑笠庖姼濉芬圆块T規(guī)章的方式將區(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管權(quán)授權(quán)給了地方政府監(jiān)管部門。*《征求意見稿》第23條：“對違反本辦法的行為，法律、行政法規(guī)和國務(wù)院有規(guī)定的，依照其規(guī)定處理；法律、行政法規(guī)和國務(wù)院未作規(guī)定的，由地方政府監(jiān)管部門按照下列規(guī)定處理?！?/p>

當(dāng)前地方政府對于區(qū)域性股權(quán)市場的干預(yù)主要表現(xiàn)在兩個方面。一是對本地掛牌企業(yè)的補(bǔ)貼、獎勵等各種激勵機(jī)制，各地方政府對區(qū)域性股權(quán)市場的財(cái)政補(bǔ)貼等轉(zhuǎn)移支付應(yīng)防止依法進(jìn)行，防止隨意補(bǔ)貼濫發(fā)獎勵。

二是對本地企業(yè)掛牌外地股權(quán)市場以及外地股權(quán)市場進(jìn)入本地服務(wù)進(jìn)行限制。由于區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展與地方政府政績有著較為密切的關(guān)系，地方政府將不可避免地采取各種行政壟斷等地方保護(hù)措施確保本地企業(yè)在本地交易所掛牌，須以立法形式禁止各類政府壟斷行為，鼓勵自由競爭優(yōu)勝劣汰的交易秩序。

(五)中央金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的宏觀指導(dǎo)

在對區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管中，政府的作用無可替代。如何將中央政府與地方政府的競爭博弈引導(dǎo)為合作博弈，最大限度地避免委托代理關(guān)系中的各種敗德行為和逆向選擇，節(jié)省監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率，需要合理配置區(qū)域性市場監(jiān)管中央政府和地方政府的關(guān)系。[9]《征求意見稿》將中國證監(jiān)會的職能確定為“指導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督、預(yù)警提示和處置督導(dǎo)，”*《征求意見稿》第20條：“派出機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與地方政府監(jiān)管部門建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，與其互通互報與區(qū)域性股權(quán)市場有關(guān)的信息，對地方政府監(jiān)管部門開展區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管工作進(jìn)行指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，對可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警提示和處置督導(dǎo)?！北砻髁俗C監(jiān)會已無意直接介入?yún)^(qū)域性股權(quán)市場的監(jiān)管態(tài)度。中央金融監(jiān)管部門應(yīng)側(cè)重于宏觀調(diào)控和業(yè)務(wù)指導(dǎo)，通過其派出機(jī)構(gòu)，了解地方政府行使權(quán)監(jiān)管權(quán)的總體狀況，督促和指導(dǎo)地方政府正當(dāng)合法地行使監(jiān)管權(quán)，確保地方政府能準(zhǔn)確貫徹區(qū)域性股權(quán)市場建設(shè)的總體思路和具體要求，協(xié)調(diào)解決區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展進(jìn)程中的疑難問題，預(yù)防和化解金融風(fēng)險。

五、結(jié)論

《征求意見稿》正視了近年來區(qū)域性股權(quán)市場的實(shí)踐，充分考慮了過去、現(xiàn)在、將來的資本市場整體頂層制度，明確了區(qū)域性市場的法律地位，吸收確認(rèn)了實(shí)踐中各地股權(quán)市場中較好的作法，其出臺將為我國野蠻生長的區(qū)域性生長提供基本法律框架。但是，在掛牌公司類型、市場定位、監(jiān)管權(quán)責(zé)配置上，《征求意見稿》仍然帶有濃重的部門壟斷、條款分割等限制競爭的痕跡，表現(xiàn)出了偏好監(jiān)管的路徑依賴，恐適得其反最終制約了市場的發(fā)展。

當(dāng)前我國區(qū)域性股權(quán)市場處于初步發(fā)展階段，數(shù)量龐大的中小微企業(yè)也需要多個區(qū)域性股權(quán)市場的存在，但哪個和什么樣的區(qū)域性股權(quán)市場市場更能適應(yīng)市場的需求，需要一個競爭和淘汰的過程。區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展需要立足中小微企業(yè)特點(diǎn)，破除地方保護(hù)和部門壟斷，《征求意見稿》應(yīng)該為區(qū)域性股權(quán)市場營造充分競爭、政府扶持和自律監(jiān)管的發(fā)展空間。

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責(zé)任編輯：韓靜

On the Issues of System Design of Regional Equity Market in China

Li Ming1Yang Hai-jing2

(School of Law, Nankai University, Tianjin 300071, China; School of Humanities and Law, Tianjin Polytechnic University, Tianjin 300384, China)

Abstract：Regional equity market is in urgent need of institutional supply. The Rules of the Supervision and Management on Regional Equity Market (Draft) will provide a basic legal framework for regional equity markets in China. However, the Draft restricts the competition by strong administrative monopoly in the listed company type, market function and regulatory authority. Regional equity markets shall avoid administrative monopoly. The Draft shall encourage competing fully and government shall support properly and let equity market self-regulate.

Key words：regional equity market; unlisted and un-public company; over-the-counter market

收稿日期：2016-01-28 基金項(xiàng)目：教育部人文社會科學(xué)重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目“混合所有制企業(yè)治理問題研究”(14JJD630006)

作者簡介：李銘(1982-)，江蘇南京人，南開大學(xué)法學(xué)院博士研究生、經(jīng)濟(jì)師，從事證券法、期貨法研究;楊海靜(1978-)，山西孝義人，法學(xué)博士、天津工業(yè)大學(xué)文法學(xué)院講師，從事證券法、公司法研究。

中圖分類號：DF438

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1009-3745(2016)02-0120-09