■楊璐 李麗

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展及并購(gòu)現(xiàn)狀

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

從1994年中國(guó)引入互聯(lián)網(wǎng)至今二十多年，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展日新月異，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)生活中占有很大比重。隨著中國(guó)邁向數(shù)字化新時(shí)代，麥肯錫全球研究院預(yù)計(jì)，2013年至2025年，互聯(lián)網(wǎng)將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率占到0.3-1.0個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，在今后十幾年中，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)將有可能在中國(guó)GDP增長(zhǎng)總量中貢獻(xiàn)7%到22%。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用不可忽視，在近幾年中國(guó)政府工作中，國(guó)家在政策上大力扶持中小企業(yè)、支持移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)金融發(fā)展，并提出“互聯(lián)網(wǎng)+”移動(dòng)計(jì)劃；2015年，國(guó)務(wù)院提出多項(xiàng)政策鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市?？梢钥闯?，目前互聯(lián)網(wǎng)金融、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新領(lǐng)域的發(fā)展，給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來(lái)了革命性變革，興起了新一輪的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)浪潮。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)2014年延續(xù)了2013年的火熱態(tài)勢(shì)，在改革紅利不斷釋放的大環(huán)境中和促進(jìn)兼并重組政策的刺激作用下，并購(gòu)活躍度與交易規(guī)模繼2013年之后再創(chuàng)新高。根據(jù)“清科研究中心”的數(shù)據(jù)可以得知，并購(gòu)市場(chǎng)全年共完成交易1,929起，同比增長(zhǎng)超過(guò)五成；涉及的并購(gòu)金額合計(jì)1,184.90億美元，同比上升近三成。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為2014年度當(dāng)之無(wú)愧的黑馬，并購(gòu)案例數(shù)從2013年的第十三位躥升至2014年的第六位，共完成并購(gòu)案例125起，同比上升184.1%，涉及并購(gòu)金額86.48億美元，比2013年的27.51億美元暴漲214.4%。而僅2015年5月中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成153起并購(gòu)交易，從并購(gòu)案例數(shù)量上看，互聯(lián)網(wǎng)位居第一，完成26起案例，占案例總數(shù)的16.9%。

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量眾多，而其中小企業(yè)占據(jù)絕大多數(shù)的比例。除了小企業(yè)由于自身資金、技術(shù)等的問(wèn)題遭到并購(gòu)以外，很多大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也熱衷于并購(gòu)，原因多種多樣，例如阿里巴巴戰(zhàn)略投資UC，收購(gòu)新浪微博、高德地圖、快的打車(chē)彌補(bǔ)自身短板；百度收購(gòu)團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站糯米可以在O2O電子商務(wù)上提升能力，收購(gòu)91助手可以在移動(dòng)分發(fā)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)；騰訊收購(gòu)易訊打開(kāi)電商市場(chǎng)，百度投資去哪兒網(wǎng)進(jìn)入旅游市場(chǎng)，收購(gòu)縱橫進(jìn)軍網(wǎng)絡(luò)文學(xué)，中國(guó)移動(dòng)投資鳳凰傳媒、浦發(fā)銀行，阿里巴巴收購(gòu)蝦米音樂(lè)，都是借助相關(guān)公司進(jìn)入對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；行業(yè)的領(lǐng)先者優(yōu)酷土豆合并，造成了整個(gè)視頻行業(yè)的大格局發(fā)生根本改變，而隨著百度攜愛(ài)奇藝收購(gòu)PPS，這種集中化趨勢(shì)更加明顯，隨之而來(lái)的是規(guī)模效益帶來(lái)的版權(quán)議價(jià)能力的提高等等。

從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用來(lái)看，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，投資者已不滿足于從重置成本角度了解在某一時(shí)點(diǎn)上目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，更希望從企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)能力角度或同類(lèi)市場(chǎng)比較的角度了解目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，這就要求通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)一步提供有關(guān)股權(quán)價(jià)值的信息，甚至要求分析目標(biāo)企業(yè)與本企業(yè)整合能夠帶來(lái)的額外價(jià)值。因此，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)如火如荼之時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用至關(guān)重要。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值來(lái)源

根據(jù)企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)理論，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值主要來(lái)源于協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是“1+1＞2”的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)可分外部協(xié)同和內(nèi)部協(xié)同兩種情況，外部協(xié)同是指多個(gè)的企業(yè)由于相互協(xié)作共享業(yè)務(wù)行為和特定資源的情況下比各自單獨(dú)運(yùn)作的企業(yè)取得更高的贏利能力的效應(yīng)；內(nèi)部協(xié)同則指企業(yè)生產(chǎn)，營(yíng)銷(xiāo)，管理的不同環(huán)節(jié)，不同階段，不同方面共同利用同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的效應(yīng)應(yīng)屬于外部協(xié)同，協(xié)同效應(yīng)有很多種表現(xiàn)形式，比如：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是指由于規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致長(zhǎng)期平均管理成本的大幅降低以及經(jīng)濟(jì)效率和收益的提高。由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的作用，公司規(guī)模越大，企業(yè)的管理成本越低，反之，公司越小，企業(yè)的管理成本就越高。并購(gòu)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，通過(guò)并購(gòu)雙方的資源整合效應(yīng)，提高企業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量，同時(shí)降低了單位產(chǎn)品的成本；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，并購(gòu)雙方可以減少重復(fù)設(shè)置，降低交易成本；同時(shí)，并購(gòu)還會(huì)更加促進(jìn)企業(yè)的專業(yè)化分工，提高效率和節(jié)約成本。對(duì)于外部，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)整體實(shí)力和市場(chǎng)份額也會(huì)帶來(lái)很大的提升。

管理協(xié)同效應(yīng)主要指的是協(xié)同給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來(lái)的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)為例，管理協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：節(jié)省管理費(fèi)用、提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率、充分利用過(guò)剩的管理資源。一個(gè)企業(yè)高效率的管理機(jī)制可以有效地提高公司的盈利水平，而并購(gòu)企業(yè)通過(guò)管理人員的重新配置、業(yè)務(wù)整合可以使公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指協(xié)同的發(fā)生在財(cái)務(wù)方面給協(xié)同公司帶來(lái)收益。以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)為例，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：企業(yè)兼并發(fā)生后，規(guī)模得以擴(kuò)大，資金來(lái)源更為多樣化，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入更為充足；兼并使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)所涉及的行業(yè)不斷增加，經(jīng)營(yíng)多樣化為企業(yè)提供了豐富的投資選擇方案，企業(yè)內(nèi)部資金流向更有效益的投資機(jī)會(huì)；企業(yè)資本增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低，償債能力和取得外部借款能力提高，企業(yè)籌資費(fèi)用降低。

三、EVA計(jì)算法評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)的應(yīng)用

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)與被并購(gòu)企業(yè)所處的行業(yè)以及其業(yè)務(wù)的上下游關(guān)系，可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，再結(jié)合并購(gòu)目的、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、并購(gòu)企業(yè)上市與否以及數(shù)據(jù)收集的難易程度，我國(guó)學(xué)者提出多種多樣的評(píng)估方法，而在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值中，協(xié)同效應(yīng)為主要的價(jià)值源泉，EVA計(jì)算法可以很好地評(píng)估企業(yè)并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)。

（一）EVA計(jì)算法

EVA是英文Economic Value Added的縮寫(xiě)，一般譯為附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值。它是全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)真正盈利或創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)或一種方法。

EVA是企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，是指企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數(shù)，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價(jià)值損失。如果差額為零，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。EVA指標(biāo)最重要的特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán)益資本）的成本，因此它能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的真正盈利或創(chuàng)造的價(jià)值，對(duì)全面準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著重要意義。所謂附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指從稅后利潤(rùn)中扣除資本成本或資本費(fèi)用后的余額，它的計(jì)算公式是：

附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資金總成本

資金總成本=總資產(chǎn)×加權(quán)平均資本成本

由公式可以看出，EVA的計(jì)算結(jié)果取決于三個(gè)基本變量：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資金總成本和加權(quán)平均資本成本。

其中：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=利潤(rùn)總額－應(yīng)交所得稅＋利息支出

加權(quán)平均資本成本=平均資本成本率×資本構(gòu)成率+平均負(fù)債成本率×負(fù)債構(gòu)成率

平均資本成本率=∑（各種資本成本率×各該資本構(gòu)成率）

平均負(fù)債成本率=∑（各種負(fù)債成本率×各該負(fù)債構(gòu)成率）

（二）EVA計(jì)算法的應(yīng)用

在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)并購(gòu)案例中，運(yùn)用EVA這一指標(biāo)分別評(píng)估參與并購(gòu)的雙方企業(yè)各自經(jīng)濟(jì)增加值的變化，在此基礎(chǔ)上得以分析出并購(gòu)的發(fā)生分別給參與并購(gòu)的雙方帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)制度，EVA計(jì)算法的應(yīng)用如下：

1．會(huì)計(jì)調(diào)整

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋財(cái)務(wù)費(fèi)用＋當(dāng)年計(jì)提的壞帳準(zhǔn)備＋當(dāng)年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備+當(dāng)年計(jì)提的長(zhǎng)短期投資減值準(zhǔn)備＋當(dāng)年計(jì)提的委托貸款減值準(zhǔn)備+投資收益+期貨收益－EVA稅收調(diào)整

EVA稅收調(diào)整=利潤(rùn)表上的所得稅+稅率×（財(cái)務(wù)費(fèi)用＋營(yíng)業(yè)外支出－固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備－營(yíng)業(yè)外收入－補(bǔ)貼收入）

債務(wù)資本=短期借款＋交易性金融負(fù)債一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款＋長(zhǎng)期借款＋應(yīng)付債券

股本資本=股東權(quán)益合計(jì)＋少數(shù)股東權(quán)益

約當(dāng)股權(quán)資本=壞帳準(zhǔn)備＋存貨跌價(jià)準(zhǔn)備＋長(zhǎng)短期投資|/委托貸款減值準(zhǔn)備＋固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

計(jì)算EVA的資本=債務(wù)資本＋股本資本+約當(dāng)股權(quán)資本－在建工程凈值－貨幣資金

2．資本成本率計(jì)算

加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本/（股本資本+債務(wù)資本）×（1－稅率）＋股本資本成本率×股本資本/股本資本＋債務(wù)資本）

3．債務(wù)資本成本率

3到5年期中長(zhǎng)期銀行貸款基準(zhǔn)利率

4．股本資本成本率

股本資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+BETA系數(shù)×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

5．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率計(jì)算

取國(guó)內(nèi)證券交易所交易的當(dāng)年最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率。

6．BETA系數(shù)計(jì)算

日值可通過(guò)公司股票收益率對(duì)同期股票市場(chǎng)指數(shù)（上證綜指、滬深300指）的收益率回歸計(jì)算。

（三）EVA計(jì)算法計(jì)算評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)

在互聯(lián)網(wǎng)科技的時(shí)代，EVA計(jì)算法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值有著重要的意義。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)性高，技術(shù)進(jìn)步快，近幾年來(lái)并購(gòu)交易比其他行業(yè)更為頻繁?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)費(fèi)用以及廣告費(fèi)用占有很大的比重，在EVA方法中把這些費(fèi)用資本化來(lái)作為投資并要求回報(bào)，使得評(píng)估價(jià)值更貼近于高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值。

EVA計(jì)算法用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)代替會(huì)計(jì)利潤(rùn)，更接近于企業(yè)的實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，經(jīng)過(guò)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)收益更符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)在要求；同時(shí)，EVA考慮到了資本成本，企業(yè)只有在投資收益率超過(guò)資產(chǎn)的使用成本時(shí)才是真正盈利，股東的財(cái)富才真正得到增加；EVA計(jì)算法注重企業(yè)的創(chuàng)造能力和可持續(xù)發(fā)展，能夠較好地評(píng)估的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值中的協(xié)同效應(yīng)。

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