馬其家

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029)

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論新時(shí)期我國金融監(jiān)管體制的調(diào)整*
——以我國證券市場行政監(jiān)管權(quán)的重配與協(xié)調(diào)為視角

馬其家

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029)

我國金融業(yè)逐漸從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營過渡，現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管體制已不適應(yīng)金融創(chuàng)新的需要。協(xié)調(diào)監(jiān)管體制組織松散，難以滿足金融混業(yè)監(jiān)管的需要；因人事、機(jī)構(gòu)調(diào)整太復(fù)雜，我國目前也不宜采用雙峰監(jiān)管和集中監(jiān)管體制；以中國人民銀行為首的牽頭監(jiān)管體制比較適宜我國現(xiàn)階段的金融監(jiān)管需求。證券市場監(jiān)管中，央行應(yīng)以宏觀審慎監(jiān)管為目標(biāo)，監(jiān)測和預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券機(jī)構(gòu)微觀審慎監(jiān)管、證券市場行為監(jiān)管和投資者保護(hù)，并對混合類金融產(chǎn)品實(shí)施兜底監(jiān)管。

金融混業(yè)經(jīng)營 金融監(jiān)管體制 股市危機(jī) 證券市場監(jiān)管 證監(jiān)會(huì)職能調(diào)整

引言：從2015年股市危機(jī)透視我國金融監(jiān)管缺陷

自2015年6月中旬始，我國股市異常波動(dòng)，從6月15日到7月9日短短18個(gè)交易日，上證指數(shù)從5176點(diǎn)跌到3373點(diǎn)，跌幅達(dá)34.8%，期間多次出現(xiàn)2000多只股票連續(xù)性開盤即跌停，令人觸目驚心。這輪股市跌幅之大、速度之快是中國股市從未有過的。它不僅使投資者遭受了巨大損失，也凸顯了我國金融市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此次股市危機(jī)爆發(fā)的原因之一是大量場外配資沒有得到有效監(jiān)管，大量資金無節(jié)制地涌入股市，導(dǎo)致股市持續(xù)走高，隨后配資風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，導(dǎo)致股市劇震，最終產(chǎn)生了股市流動(dòng)性危機(jī)。在配資過程中，除了證券公司融資融券提供的資金，還有大量P2P配資、傘型信托配資、私募機(jī)構(gòu)配資、銀行理財(cái)產(chǎn)品配資、員工持股計(jì)劃以及上述形式的組合等多種形式。

這些配資形式涉及的監(jiān)管部門包括中國人民銀行(央行)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)(以下簡稱“一行三會(huì)”)，且資金通過配資賬戶、信托、理財(cái)資金池等層層嵌套，導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)無法準(zhǔn)確了解進(jìn)入證券市場的杠桿資金總量，無法有效監(jiān)控和測算市場風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)出現(xiàn)以后，證監(jiān)會(huì)不得不基于不完全的信息對場外配資采取行政清理，導(dǎo)致杠桿資金離場，股價(jià)螺旋式下跌，投資者競相拋售股票，最終導(dǎo)致場內(nèi)杠桿資金平倉，A股市場流動(dòng)性迅速枯竭。①

因此，如何防范類似2015年股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、甚至更大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，是我國金融市場發(fā)展過程中面臨的重大課題，而金融監(jiān)管體制的選擇和調(diào)整在金融風(fēng)險(xiǎn)防范中起著至關(guān)重要的作用。完善金融監(jiān)管制度也是黨的十八大報(bào)告、“十三五”規(guī)劃的明確要求。本文以2015年我國股市流動(dòng)性危機(jī)為視角，比較分析主要金融監(jiān)管模式的優(yōu)劣，探索適宜我國未來金融發(fā)展的監(jiān)管模式，分析證券市場監(jiān)管中“一行三會(huì)”的權(quán)力劃分問題。

一、主要金融監(jiān)管體制利弊分析

金融監(jiān)管體制的選擇是一個(gè)復(fù)雜長期的過程，我國金融監(jiān)管體制的調(diào)整，需要對世界現(xiàn)有金融監(jiān)管體制進(jìn)行利弊分析，結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)情況逐步實(shí)施。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置構(gòu)架看，世界上金融監(jiān)管體制主要有三種：一是分業(yè)監(jiān)管體制，也稱多峰或不集中監(jiān)管體制，銀行、保險(xiǎn)、證券以及養(yǎng)老金等監(jiān)管機(jī)構(gòu)彼此獨(dú)立，分散管理。二是集中監(jiān)管體制，亦稱單峰模式，除貨幣政策外，對其它所有金融機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管。三是不完全集中體制，又稱不完全統(tǒng)一監(jiān)管模式，是分業(yè)監(jiān)管和集中監(jiān)管的過渡模式，主要分為牽頭監(jiān)管和雙峰監(jiān)管兩種。

(一)分業(yè)監(jiān)管體制利弊分析

分業(yè)監(jiān)管體制仍是目前國際金融監(jiān)管中采用最多的形式。②行業(yè)監(jiān)管專業(yè)性強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)明確，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在監(jiān)管競爭，可以避免監(jiān)管壟斷，提高監(jiān)管效率，提升金融服務(wù)質(zhì)量。但是，在金融混業(yè)經(jīng)營背景下，分業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致的監(jiān)管權(quán)條塊分割、監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊等問題日益嚴(yán)重，對一國金融混業(yè)經(jīng)營的限制越來越明顯，甚至?xí)绊懸粐慕鹑趪H競爭力，故該監(jiān)管體制已被世界主要發(fā)達(dá)國家所摒棄。

我國目前實(shí)行的就是嚴(yán)格的分業(yè)監(jiān)管體制，“一行三會(huì)”平級并立，職責(zé)劃分嚴(yán)格，互不統(tǒng)屬。“一行三會(huì)”聯(lián)席會(huì)議制度僅是一個(gè)松散的組織，不能有效發(fā)揮聯(lián)合監(jiān)管作用，因此各監(jiān)管部門之間信息交流不暢，數(shù)據(jù)共享不足，不能綜合分析金融市場異常情況，無法協(xié)同治理金融市場，很難預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在金融控股公司和混合金融產(chǎn)品監(jiān)管中，“一行三會(huì)”權(quán)責(zé)不清，導(dǎo)致很多監(jiān)管空白和重復(fù)監(jiān)管。2015年股市流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)，是我國金融分業(yè)監(jiān)管弊端的集中體現(xiàn)，因此我國必須調(diào)整現(xiàn)有金融監(jiān)管體制。

(二)集中監(jiān)管體制利弊分析

集中監(jiān)管體制符合金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展要求，也是未來金融監(jiān)管發(fā)展的方向。例如，德國為了適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營、促進(jìn)全能銀行發(fā)展、配合建立歐洲央行，[1]P93-95于2002年設(shè)立了隸屬于財(cái)政部的聯(lián)邦金融監(jiān)管局，集銀行、保險(xiǎn)、證券、資產(chǎn)管理為一體，在行政和監(jiān)管裁決上享有極大的自主權(quán)。英國為了適應(yīng)金融全球化和金融混業(yè)發(fā)展之需求，于1998年成立金融服務(wù)局(FSA)，統(tǒng)一行使由原英格蘭銀行、證券和期貨監(jiān)管局、投資管理監(jiān)督組織、私人投資監(jiān)管局等九家機(jī)構(gòu)承擔(dān)的金融監(jiān)管職責(zé)，對九大金融行業(yè)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管。法國金融監(jiān)管權(quán)力也被授予單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管局(ACP，Autorite de Controle Prudentiel)。[2]P39-45

集中型金融監(jiān)管體制有利于綜合金融集團(tuán)的發(fā)展；可以提高一國金融競爭力；可以消除金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互推卸責(zé)任；監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以掌握整個(gè)金融行業(yè)的運(yùn)行動(dòng)態(tài)，有效抑止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，集中型監(jiān)管體制也存很多弊端：

首先，實(shí)施集中型監(jiān)管體制對一國金融發(fā)展程度要求很高。一般而言，一國建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，需具備三個(gè)條件：(1)一國金融高度發(fā)達(dá)，且居于主導(dǎo)地位的混業(yè)經(jīng)營金融機(jī)構(gòu)爆發(fā)過危機(jī)；(2)一國金融監(jiān)管部門規(guī)模不大，機(jī)構(gòu)合并成本較低；(3)央行獨(dú)立性較強(qiáng)。[3]P60-62但是，目前世界上同時(shí)具備這三個(gè)條件的國家并不多，所以集中監(jiān)管模式未成世界金融監(jiān)管主流。同樣，這三個(gè)條件我國都不具備。

其次，集中型金融監(jiān)管體制下，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部權(quán)責(zé)劃分困難，監(jiān)管的專業(yè)性難以保障，還可能因監(jiān)管壟斷導(dǎo)致監(jiān)管決策低效問題?；诖嗽?，德國于2007年對原有監(jiān)管模式進(jìn)行調(diào)整，成立由五人組成的理事會(huì)，作為金融監(jiān)管局的決策機(jī)構(gòu)，取代原監(jiān)管局的一人決策機(jī)制。理事會(huì)討論決定金融監(jiān)管方案，既可實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管局監(jiān)管職權(quán)與責(zé)任的統(tǒng)一，減少監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)成本，還可避免因金融監(jiān)管決策權(quán)過度集中引發(fā)權(quán)力尋租。[4]P46-49

最后，集中型金融監(jiān)管體制并非必然能夠避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在1998年至2012年之間，英國FSA對金融業(yè)實(shí)施集中監(jiān)管，但英國并沒有擺脫2008年金融危機(jī)。究其原因，英國的金融集中監(jiān)管制度存在三大弊?。?1)FSA獨(dú)攬金融監(jiān)管權(quán)，大至大型投資銀行安全性、穩(wěn)健性問題，小到小型理財(cái)顧問行為的合法性問題，都屬于FSA的監(jiān)管范疇，監(jiān)管面面俱到，重點(diǎn)不突出；(2)FSA實(shí)施集中監(jiān)管，卻沒有維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的職責(zé)，英格蘭銀行負(fù)責(zé)維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，卻沒有為其有效履行職責(zé)配備必要的工具，導(dǎo)致沒有機(jī)構(gòu)有權(quán)力、有能力對金融系統(tǒng)進(jìn)行整體監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管漏洞百出；(3)財(cái)政部負(fù)責(zé)金融監(jiān)管法律機(jī)制構(gòu)架，卻沒有明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)的危機(jī)應(yīng)對職責(zé)。[5]P54-55

(三)不完全集中監(jiān)管體制利弊分析

不完全集中監(jiān)管體制是分業(yè)監(jiān)管向集中監(jiān)管的過渡形式，筆者根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)系的緊密程度差異，將不完全集中監(jiān)管體制分為協(xié)調(diào)監(jiān)管、牽頭監(jiān)管和雙峰監(jiān)管。

協(xié)調(diào)監(jiān)管的本質(zhì)是分業(yè)監(jiān)管，在各個(gè)機(jī)構(gòu)之間設(shè)置協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，定期召開會(huì)議，共享監(jiān)管信息，在監(jiān)管政策、標(biāo)準(zhǔn)和方式等方面協(xié)調(diào)配合、加強(qiáng)管理。最典型的如我國2013年建立的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度。但是，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)互不統(tǒng)屬，協(xié)調(diào)機(jī)制對監(jiān)管各方?jīng)]有直接管轄權(quán)，不具備強(qiáng)制力，在監(jiān)管協(xié)作方面作用極其有限，根本無法滿足金融混業(yè)監(jiān)管的需求。

牽頭監(jiān)管是指在分業(yè)監(jiān)管體制下，設(shè)置一個(gè)牽頭監(jiān)管機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的沖突。也有學(xué)者將這種監(jiān)管體制稱為“傘型監(jiān)管模式”。[6]P71-75牽頭監(jiān)管體制下，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互協(xié)調(diào)，共同配合，可以有效緩解分業(yè)監(jiān)管中存在的監(jiān)管真空、監(jiān)管重疊問題，同時(shí)還有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)督和制衡，避免監(jiān)管壟斷。但是，牽頭監(jiān)管體制也存在協(xié)調(diào)困難、決策低效、監(jiān)管成本昂貴等問題。

美國是該監(jiān)管體制的代表。2008年金融危機(jī)后，美國在原有金融監(jiān)管體制的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了以中央銀行為核心，各專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合協(xié)作的監(jiān)管機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)對金融控股公司進(jìn)行整體監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)、州保監(jiān)署等在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行專業(yè)監(jiān)管。另外，日本由金融廳負(fù)責(zé)全國金融統(tǒng)一監(jiān)管，各金融行業(yè)進(jìn)行專業(yè)監(jiān)管。加拿大由金融監(jiān)管局牽頭，每月定期召開監(jiān)管協(xié)調(diào)會(huì)，央行、財(cái)政部和投資者保護(hù)局協(xié)商討論，共同制定監(jiān)管決策。巴西由貨幣委員會(huì)牽頭，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)央行、證券與外匯管理委員會(huì)和私營銀行等眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)。[7]P33-39

雙峰監(jiān)管是指設(shè)立兩種平行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一種專門對金融市場和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎監(jiān)管，控制金融市場風(fēng)險(xiǎn)；另一種專門監(jiān)管具體金融業(yè)務(wù)，規(guī)范金融行為，保護(hù)投資者權(quán)益。澳大利亞從1998年開始采用雙峰式監(jiān)管體制，由審慎監(jiān)管局負(fù)責(zé)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管，由證券投資委員負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)。[8]P50-542008年金融危機(jī)后，英國根據(jù)《金融監(jiān)管新方法：改革藍(lán)圖》白皮書，構(gòu)建了以英格蘭銀行為中心的“準(zhǔn)雙峰”監(jiān)管體制，將原屬于FSA的監(jiān)管權(quán)劃歸英格蘭銀行。并在英格蘭銀行下設(shè)金融政策委員會(huì)(Financial Policy Committee，F(xiàn)PC)和審慎監(jiān)管局(Prudential Regulation Authority，PRA)，分別負(fù)責(zé)宏觀和微觀審慎監(jiān)管，在原FSA的基礎(chǔ)上成立金融行為監(jiān)管局(FCA)，負(fù)責(zé)投資者保護(hù)。[9]P77-79

雙峰監(jiān)管體制結(jié)合了分業(yè)監(jiān)管和集中監(jiān)管的優(yōu)勢，既保留了分業(yè)監(jiān)管體制下各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢和競爭機(jī)制，又能降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)成本，還可以將宏觀審慎監(jiān)管和微觀業(yè)務(wù)監(jiān)管分開運(yùn)行，避免監(jiān)管真空和交叉監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。另外，該模式強(qiáng)化了宏觀審慎政策的制定和執(zhí)行，強(qiáng)化了對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，能夠有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)，是一種比較理想的監(jiān)管模式。

二、我國金融監(jiān)管體制的調(diào)整

通過上文分析，可見各種類型金融監(jiān)管體制皆有利弊，一國金融監(jiān)管體制的選擇，需要綜合考量其現(xiàn)有的政治、經(jīng)濟(jì)、文化因素。[10]P333-413目前，我國金融業(yè)處于飛速發(fā)展時(shí)期，金融規(guī)模龐大，金融監(jiān)管體制的選擇更應(yīng)謹(jǐn)慎。我國應(yīng)首先明確未來金融監(jiān)管的目標(biāo)，然后選擇金融監(jiān)管體制，在此過程中，盡可能少地調(diào)整現(xiàn)有監(jiān)管框架，完成預(yù)定改革目標(biāo)。

(一)我國金融監(jiān)管目標(biāo)的轉(zhuǎn)型

若按照一國金融監(jiān)管目標(biāo)設(shè)計(jì)金融監(jiān)管體制，根據(jù)國際實(shí)踐可分為三類：機(jī)構(gòu)監(jiān)管(institution regulation)、功能監(jiān)管(functional regulation)和目標(biāo)監(jiān)管(objective regulation)。

機(jī)構(gòu)監(jiān)管是依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的牌照類型和法律屬性設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力邊界根據(jù)金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)劃分，不考慮其所監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)是否從事混業(yè)經(jīng)營，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無權(quán)干涉其他類別金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)。[11]P105-119機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念下，金融體制完全遵循分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，我國現(xiàn)行的監(jiān)管體制即是如此。機(jī)構(gòu)監(jiān)管在一國金融業(yè)發(fā)展之初，可指導(dǎo)監(jiān)管機(jī)構(gòu)各司其職，迅速構(gòu)建一國基本金融秩序。但是，隨著金融制度的逐步完善和金融創(chuàng)新發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)界限日趨模糊，金融機(jī)構(gòu)功能逐步一體化，機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念就會(huì)顯現(xiàn)其固有的缺陷，更能適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的功能性監(jiān)管理念將顯示出其優(yōu)越性。

功能監(jiān)管概念最先由哈佛商學(xué)院羅伯特·默頓提出，指依據(jù)金融體系基本功能設(shè)計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，凡是同一類金融業(yè)務(wù)，不管開展該類業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，均歸一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。功能監(jiān)管關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)本身及其所能發(fā)揮的基本功能，實(shí)行跨產(chǎn)品、跨行業(yè)、跨市場監(jiān)管，可有效解決混業(yè)經(jīng)營下金融控股公司、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題，提升監(jiān)管效率。[12]P178-182但是，功能監(jiān)管理念的關(guān)注點(diǎn)主要集中于對同類金融業(yè)務(wù)的協(xié)同監(jiān)管，卻忽視了對整個(gè)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，這也是2008年金融危機(jī)爆發(fā)的原因之一。所以，后危機(jī)世界金融監(jiān)管體制改革浪潮中，將宏觀審慎監(jiān)管③[13]和微觀審慎監(jiān)管④結(jié)合的目標(biāo)監(jiān)管開始備受推崇。

目標(biāo)監(jiān)管是針對業(yè)務(wù)多元的金融市場提出的更為直接和理想的監(jiān)管理念，旨在根據(jù)監(jiān)管目標(biāo)設(shè)計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)監(jiān)管、審慎監(jiān)管和業(yè)務(wù)監(jiān)管目標(biāo)一體化。[14]P84在機(jī)構(gòu)監(jiān)管或功能監(jiān)管中，總體的監(jiān)管目標(biāo)分散于各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)中，而目標(biāo)監(jiān)管目的明確，監(jiān)管權(quán)利集中，監(jiān)管效率高。2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，發(fā)達(dá)國家大多重視功能監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管。金融危機(jī)爆發(fā)后，很多國家認(rèn)識(shí)到已有監(jiān)管理念的偏差，更加重視目標(biāo)監(jiān)管，積極尋求宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管路徑，并將宏觀審慎監(jiān)管作為金融監(jiān)管的主要原則，依此設(shè)計(jì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，盡力防止或制止系統(tǒng)性金融危機(jī)，保護(hù)投資者合法利益。[15]P69-71

我國金融混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，使得金融各行業(yè)關(guān)系越來越緊密，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也逐步加大?！耙恍腥龝?huì)”奉行的機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的監(jiān)管理念，并未阻止2015年中國股市流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。所以，我國金融監(jiān)管改革的首要任務(wù)是轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念：從以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的理念轉(zhuǎn)向以目標(biāo)監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔。然后，在此理念指導(dǎo)下選擇我國金融監(jiān)管體制。

(二)我國宜選擇牽頭監(jiān)管體制

依上文分析，純粹的分業(yè)監(jiān)管體制已不適合我國金融監(jiān)管需求。在不完全集中監(jiān)管模式中，協(xié)調(diào)監(jiān)管由于其固有的局限性，也難以適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營的需要。雙峰監(jiān)管優(yōu)點(diǎn)很多，是一種比較理想的模式。但是對我國而言，若從純粹的分業(yè)監(jiān)管體制直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡p峰監(jiān)管體制，需要合并許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)，將涉及眾多人員和機(jī)構(gòu)調(diào)整，改革成本巨大，也不宜貿(mào)然選擇。

我國目前也不存在實(shí)施金融集中監(jiān)管模式的條件，不適宜建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，原因有五：(1)我國金融市場規(guī)模雖大，但并不發(fā)達(dá)，金融市場中不存在主導(dǎo)性的混業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)，應(yīng)對系統(tǒng)性金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)不足；(2)我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了“一行三會(huì)”，還有外匯管理局、金融監(jiān)管辦公室等機(jī)構(gòu)，實(shí)施集中監(jiān)管需要合并眾多的監(jiān)管部門，程序繁多，時(shí)間跨度長，人員調(diào)整復(fù)雜，改革阻力極大；(3)我國央行獨(dú)立性不夠，其同“三會(huì)”同屬國務(wù)院直屬單位；(4)監(jiān)管權(quán)利尋租問題一致困擾我國行政管理，金融集中監(jiān)管會(huì)加劇權(quán)力尋租；(5)集中監(jiān)管模式并不能完全預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，筆者更傾向于我國選擇牽頭監(jiān)管模式，理由如下：(1)若選擇牽頭監(jiān)管模式，可盡量保留現(xiàn)有的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，涉及的機(jī)構(gòu)并省、人事調(diào)整阻力小，改革成本低；(2)我國金融市場制度體系初步形成，但是各行業(yè)監(jiān)管制度仍稱不上完善，仍需要各個(gè)專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行探索；(3)保留現(xiàn)有的“三會(huì)”格局，可以促進(jìn)監(jiān)管競爭，減少權(quán)利尋租；(4)牽頭監(jiān)管模式能夠滿足我國現(xiàn)階段金融混業(yè)經(jīng)營的需求，能夠解決我國金融監(jiān)管中存在的監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊問題，能夠?qū)崿F(xiàn)以目標(biāo)監(jiān)管為主、功能監(jiān)管為輔的監(jiān)管目標(biāo)。

(三)牽頭監(jiān)管體制下我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置

牽頭監(jiān)管體制的重點(diǎn)是牽頭機(jī)構(gòu)的選擇，并賦予牽頭機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性監(jiān)管權(quán)和決策權(quán)，明確規(guī)定其監(jiān)管職責(zé)，并保證其有效運(yùn)行。筆者認(rèn)為，我國牽頭監(jiān)管機(jī)構(gòu)的選擇，以中國人民銀行最為適宜。因?yàn)槲覈磥斫鹑诒O(jiān)管以目標(biāo)監(jiān)管為主，而目標(biāo)監(jiān)管的核心在于宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管的有效結(jié)合，綜觀我國所有的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，只有央行有能力承擔(dān)起宏觀審慎監(jiān)管職能。

從目前國際金融監(jiān)管制度改革經(jīng)驗(yàn)看，主要發(fā)達(dá)國家均將宏觀審慎監(jiān)管職能賦予其中央銀行。次貸危機(jī)后，美國通過《多德—弗蘭克金融改革法案》增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)的核心地位，其下設(shè)金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等各行業(yè)大型機(jī)構(gòu)，以及該委員會(huì)認(rèn)定的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，都被納入美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范圍。英國金融政策委員會(huì)作為英格蘭銀行董事會(huì)的下設(shè)單位，負(fù)責(zé)宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)管和決策，承擔(dān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測、識(shí)別和評估。[16]P67-73,118歐盟、法國、德國等均賦予其央行宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)。

各國將中央銀行作為宏觀審慎監(jiān)管的主體，有其內(nèi)在必然性：其一，各國央行行政級別較高，在金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定方面發(fā)揮著決定性作用，由央行統(tǒng)馭其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，行政職權(quán)劃分合理；其二，金融的核心要素是資金流轉(zhuǎn)和結(jié)算，央行通過貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)是其基本職責(zé)，金融各行業(yè)發(fā)展都受貨幣政策這一基礎(chǔ)金融工具的影響，央行對整個(gè)金融市場進(jìn)行調(diào)控理所應(yīng)當(dāng)；其三，金融業(yè)的統(tǒng)計(jì)、調(diào)查、分析和預(yù)測一般由央行負(fù)責(zé)，央行可順理成章地監(jiān)督金融各行業(yè)的宏觀運(yùn)行情況。

我國也不例外，在金融監(jiān)管體制改革中，將央行作為宏觀審慎監(jiān)管主體是最合理的選擇。中國在宏觀審慎監(jiān)管方面也在做各種嘗試工作，2013年各方建議明確央行承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的職能，增加其制定宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的職權(quán)，并由央行負(fù)責(zé)推動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合。[17]P42-44筆者認(rèn)為，我國可以通過兩個(gè)步驟確定央行的牽頭監(jiān)管地位：

第一步，廢除金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，提升央行的地位和獨(dú)立性，明確央行的牽頭地位。2013年我國成立聯(lián)席會(huì)議的目標(biāo)是在分業(yè)監(jiān)管體制下，補(bǔ)充實(shí)現(xiàn)功能監(jiān)管目標(biāo)。但是，聯(lián)席會(huì)議缺少宏觀審慎監(jiān)管基因，且“軟法”性質(zhì)的“備忘錄”無法從根本上解決金融混業(yè)經(jīng)營中存在的問題。所以，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)，我國有必要通過行政法規(guī)的形式，將這種“軟法”變成“硬法”，實(shí)現(xiàn)“備忘錄”從君子協(xié)定向法律的嬗變。[18]P76-87

第二步，在央行內(nèi)部確定承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的職能機(jī)構(gòu)。我國央行內(nèi)部已經(jīng)設(shè)有金融穩(wěn)定局，其現(xiàn)有職能是：綜合分析和評估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，提出防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議；評估重大金融并購活動(dòng)對國家金融安全的影響并提出政策建議；承擔(dān)會(huì)同有關(guān)方面研究擬訂金融控股公司的監(jiān)管規(guī)則和交叉性金融業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范的工作；負(fù)責(zé)金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測等。⑤遺憾的是，金融穩(wěn)定局的現(xiàn)有職能僅是對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、評估和提出建議，并沒有實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管權(quán)。在以后的改革中，我國可以將金融穩(wěn)定局確定為央行宏觀審慎監(jiān)管的具體執(zhí)行機(jī)構(gòu)，通過行政法規(guī)的形式明確規(guī)定其權(quán)力范圍、監(jiān)管工具、監(jiān)管責(zé)任等，使其能夠真正發(fā)揮監(jiān)測、分析、防范、制止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。

三、牽頭監(jiān)管體制下我國證監(jiān)市場監(jiān)管權(quán)的分配

金融監(jiān)管的有效性表現(xiàn)為監(jiān)管職權(quán)的合理分工與相互制衡、監(jiān)管信息共享、監(jiān)管行動(dòng)一致性三方面。[19]P98-108證券市場作為金融市場的重要組成部分，在金融體系中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在分業(yè)監(jiān)管體制下，證監(jiān)會(huì)對證券混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管存在很多障礙和盲區(qū)。如果要消弭現(xiàn)有證券市場中存在的監(jiān)管問題，必須在牽頭監(jiān)管體制下，清晰劃分“一行三會(huì)”關(guān)于證券市場的監(jiān)管權(quán)限。

(一)央行對證券市場的宏觀審慎監(jiān)管

在證券市場監(jiān)管中，央行需與證監(jiān)會(huì)有效協(xié)調(diào)，央行負(fù)責(zé)證券市場宏觀審慎監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)證券市場微觀審慎監(jiān)管。國際上，央行對證券市場的宏觀監(jiān)管，主要集中于對金融市場穩(wěn)定具有重大影響的、從事證券投資業(yè)務(wù)的金融控股公司或證券公司，以及證券行業(yè)發(fā)生的有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的大范圍、大規(guī)模的金融交易活動(dòng)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，包括大型的、復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)，并監(jiān)管金融市場清算、支付、結(jié)算體系，發(fā)現(xiàn)、衡量并化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在我國證券市場，央行應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管金融控股公司、大型證券公司的運(yùn)行狀況，通過國內(nèi)清算、支付、結(jié)算系統(tǒng)監(jiān)測金融各行業(yè)的交叉經(jīng)營情況，防范金融風(fēng)險(xiǎn)交叉感染。2015年股災(zāi)應(yīng)該引起我國在這方面的警覺，因?qū)Y(jié)算支付系統(tǒng)監(jiān)管不統(tǒng)一，資金通過各種配資渠道進(jìn)入證券市場時(shí)，卻沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行整體監(jiān)測和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防，為股市危機(jī)爆發(fā)埋下隱患。

目前，我國從事混業(yè)經(jīng)營的金融集團(tuán)主要有四種類型，基本都涉及證券投資業(yè)務(wù)：(1)以銀行業(yè)務(wù)為主的銀行控股公司，涉足銀行、基金、證券、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)，不涉足非金融業(yè)務(wù)，如四大國有商業(yè)銀行和北京銀行、招商銀行等股份制商業(yè)銀行；(2)以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的保險(xiǎn)控股公司，通過投資或并購方式兼營保險(xiǎn)、銀行、基金、證券和信托等業(yè)務(wù)，大部分不涉足非金融業(yè)，如中國人壽、中國人保、平安等集團(tuán)；(3)以證券業(yè)務(wù)為主的證券控股公司，主要經(jīng)營證券、保險(xiǎn)、銀行等業(yè)務(wù)，如中國國際金融公司；(4)以非金融業(yè)務(wù)為主，涉足銀行、證券和保險(xiǎn)等金融業(yè)務(wù)的企業(yè)集團(tuán)，如華潤、海爾集團(tuán)等。[20]P80-82這些金融控股公司的單個(gè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極易引起整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩。

從數(shù)量上看，截至2014年，我國設(shè)立基金公司的銀行有9家，投資保險(xiǎn)公司的銀行有7家，有3家銀行投資了信托公司，有3家銀行設(shè)立了消費(fèi)金融公司，設(shè)立或投資金融租賃公司的有11家銀行，6家銀行有境外投資銀行牌照，2家銀行有境內(nèi)投資銀行牌照。此外，還有4家資產(chǎn)管理公司控股銀行、證券、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，有3家證券公司持有商業(yè)銀行的股權(quán)，44家證券公司參股或控股了基金公司，66家證券公司參股或控股了期貨公司，有4家保險(xiǎn)集團(tuán)控股了銀行、信托、證券等金融機(jī)構(gòu)。我國混業(yè)經(jīng)營、綜合經(jīng)營的格局已初步呈現(xiàn)。[21]P37-39,44

對于金融控股公司的監(jiān)管，2004年國務(wù)院頒布《三大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)分工合作備忘錄》，提出“主監(jiān)管人”制度，但由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)綜合評估動(dòng)力和評估手段，“主監(jiān)管人”制度無法有效評估和判斷金融控股公司的綜合風(fēng)險(xiǎn)。另外，分業(yè)監(jiān)管體制下，“主監(jiān)管人”無法也不會(huì)承擔(dān)其他監(jiān)管者的職責(zé)。金融控股公司利用其業(yè)務(wù)多樣化、分散化的特點(diǎn)，將特定業(yè)務(wù)或產(chǎn)品交由服務(wù)成本低、受監(jiān)管限制少的子公司完成，充分獲得不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下的“監(jiān)管套利”。[22]P74-82最有效的辦法是對金融控股公司的運(yùn)行進(jìn)行宏觀整體監(jiān)管，在預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，再由“三會(huì)”對各自監(jiān)管的業(yè)務(wù)實(shí)施功能監(jiān)管。

為了保障宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，我國還可賦予央行以下職責(zé)：監(jiān)測金融體系的穩(wěn)定性，識(shí)別新的金融風(fēng)險(xiǎn)和周期性不平衡；監(jiān)測“三會(huì)”的監(jiān)管活動(dòng)，識(shí)別并及時(shí)制止可能影響金融穩(wěn)定的現(xiàn)象；主導(dǎo)并協(xié)調(diào)“三會(huì)”存在的監(jiān)管重疊、沖突和監(jiān)管真空，確保各監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)劃分適宜，將各項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)控制在監(jiān)管范圍之內(nèi)；評估宏觀審慎管理工具的有效性，并考慮適當(dāng)增加或調(diào)整工具；制定宏觀審慎監(jiān)管政策，修改宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則，并領(lǐng)導(dǎo)“三會(huì)”在宏觀審慎監(jiān)管方面的配合工作。

(二)證監(jiān)會(huì)對證券市場進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管

各國微觀審慎監(jiān)管職權(quán)歸屬各異。英國實(shí)行集中監(jiān)管體制，在英格蘭銀行下設(shè)審慎監(jiān)管局(PRA)負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管，英國證券業(yè)務(wù)微觀審慎監(jiān)管也歸屬審慎監(jiān)管局。PRA微觀審慎監(jiān)管的目的是：判斷金融企業(yè)的安全性和穩(wěn)健性，并采取恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)；制定金融企業(yè)核心監(jiān)管規(guī)則；核準(zhǔn)金融企業(yè)須經(jīng)審批的經(jīng)營活動(dòng)；監(jiān)督金融企業(yè)守法并執(zhí)法；批準(zhǔn)個(gè)人在金融企業(yè)中行使職權(quán)。[23]P120-128美國在金融監(jiān)管改革后，對各具體行業(yè)仍實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，銀行、保險(xiǎn)、證券仍有各自的核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)行業(yè)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管。我國若選擇牽頭監(jiān)管的模式，會(huì)依然保留“一行三會(huì)”的架構(gòu)，可由“三會(huì)”承擔(dān)微觀審慎監(jiān)管。在證券監(jiān)管中，仍由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行微觀審慎監(jiān)管。

證監(jiān)會(huì)微觀審慎監(jiān)管職能的實(shí)現(xiàn)，需要對其現(xiàn)有監(jiān)管職能進(jìn)行調(diào)整。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定證監(jiān)會(huì)的職責(zé)是：依法對證券市場實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運(yùn)行。實(shí)踐中，我國證監(jiān)會(huì)更是一個(gè)全能監(jiān)管主體，既是證券市場的監(jiān)管主體，也是證券市場的發(fā)展主體。新時(shí)期，證監(jiān)會(huì)不應(yīng)再過多的承擔(dān)證券市場的發(fā)展職責(zé)，其微觀審慎監(jiān)管職責(zé)可以確定如下：制定證券行業(yè)監(jiān)管規(guī)則；堅(jiān)持功能監(jiān)管理念，監(jiān)測各個(gè)從事證券投資業(yè)務(wù)的金融企業(yè)的安全性；審批或核準(zhǔn)金融企業(yè)從事的證券業(yè)務(wù)和證券經(jīng)營活動(dòng)；監(jiān)督金融企業(yè)遵守法律法規(guī)，處罰相關(guān)違法行為等。

在我國證監(jiān)會(huì)微觀審慎監(jiān)管手段完善方面，我國可以借鑒美、英等國的做法。美國擁有世界上最完善的證券市場監(jiān)管體系，依據(jù)1934年《證券交易法》，美國證監(jiān)會(huì)(SEC)具有對全國證券發(fā)行主體、證券交易所、券商和投資銀行依法實(shí)施全面監(jiān)管的權(quán)力，并兼有立法、行政和準(zhǔn)司法權(quán)。[24]P30-42SEC通過其強(qiáng)大的執(zhí)法權(quán)，事前主動(dòng)監(jiān)督市場違規(guī)欺詐行為，事后進(jìn)行嚴(yán)格懲罰，減少投資者損失。SEC可以對市場違法行為主體開出巨額民事罰單；可以主導(dǎo)和解結(jié)案，主導(dǎo)違法調(diào)查，發(fā)布調(diào)查報(bào)告；責(zé)令違法主體“吐回”非法獲利，發(fā)布不得再犯令(cease and desist order)；中止交易權(quán)；發(fā)布尋求法院支持的制裁，包括禁令、“吐回”令、撤銷及凍結(jié)資產(chǎn)等。[25]P80

2012年金融改革前，F(xiàn)SA是英國金融市場上唯一具有法定調(diào)查權(quán)和執(zhí)法權(quán)的機(jī)構(gòu)。必要時(shí)，F(xiàn)SA還可行使相應(yīng)的民事和刑事權(quán)力，調(diào)查、懲罰或起訴可能違反金融市場法規(guī)的行為。金融改革后，這一權(quán)利轉(zhuǎn)移到了英格蘭銀行下屬的審慎監(jiān)管局。日本在強(qiáng)化證券市場監(jiān)視機(jī)制的同時(shí)，引入“民事制裁金制度”(Civil Fine)，賦予金融廳準(zhǔn)司法權(quán)，對市場違法行為(包括散布流言、操縱市場、內(nèi)幕交易和有價(jià)證券募集說明書中虛假記載等)處以高額罰款。[26]P161-167

為了保障我國證監(jiān)會(huì)的微觀審慎監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)，加強(qiáng)證券監(jiān)管部門的立法權(quán)、執(zhí)法權(quán)和準(zhǔn)司法權(quán)，是一條可行之策。我國《證券法》第179條和180條分別賦予證監(jiān)會(huì)廣泛的立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)。但是，我國證監(jiān)會(huì)獨(dú)立性不夠，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法受其他部門和地方政府的牽制，執(zhí)法效果受到影響。我國在金融監(jiān)管體制調(diào)整過程中，應(yīng)加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法獨(dú)立性，保證證監(jiān)會(huì)對證券市場的監(jiān)督效果。在證券執(zhí)法方面，可以引入法庭之外的主動(dòng)執(zhí)法，彌補(bǔ)法庭執(zhí)法的不足。

在證監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)司法功能方面，《證券法》賦予了中國證監(jiān)會(huì)一些準(zhǔn)司法權(quán)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)凍結(jié)、查封實(shí)施辦法》對準(zhǔn)司法權(quán)的行使作了明確的規(guī)定。但是，我國證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的準(zhǔn)司法權(quán)體現(xiàn)在行政處罰裁決方面，缺少對違法行為的民事管轄權(quán)，不利于投資者保護(hù)。證券違法行為更多損失的是投資者的利益，但是我國證監(jiān)會(huì)的行政罰款最終都上繳國庫，而沒有返還給投資者。我國可以借鑒SEC的民事罰單制度，⑥賦予證監(jiān)會(huì)相關(guān)投資糾紛的調(diào)查權(quán)，允許證監(jiān)會(huì)通過調(diào)查，主持和解投資糾紛，并將相關(guān)罰款返還給投資者。

(三)“一行三會(huì)”對混合金融產(chǎn)品的協(xié)調(diào)監(jiān)管

在我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制下，缺乏混合金融產(chǎn)品監(jiān)管規(guī)則，也沒有專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)對混合金融產(chǎn)品統(tǒng)一管理。分業(yè)監(jiān)管體制下各監(jiān)管機(jī)構(gòu)只關(guān)注本行業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，不可能實(shí)現(xiàn)完全的信息共享，混合金融產(chǎn)品運(yùn)行出現(xiàn)問題時(shí)，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互推諉，沒有真正承擔(dān)責(zé)任的監(jiān)管主體，由此導(dǎo)致混合金融產(chǎn)品監(jiān)管空白。[27]P40-42所以，現(xiàn)行監(jiān)管體制難以應(yīng)對跨行業(yè)混合金融創(chuàng)新產(chǎn)品經(jīng)營引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，混合金融產(chǎn)品往往涉及兩個(gè)以上的監(jiān)管部門，各部門監(jiān)管規(guī)則不一致，可能誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利。還有，某個(gè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品上市，可能需要多監(jiān)管部門經(jīng)過多次協(xié)商才能確定，金融機(jī)構(gòu)需背負(fù)沉重的創(chuàng)新產(chǎn)品審查成本，抑制了金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新動(dòng)力。

例如，證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)對理財(cái)類金融創(chuàng)新產(chǎn)品采取審批監(jiān)管制，而銀監(jiān)會(huì)對大部分理財(cái)類金融創(chuàng)新產(chǎn)品采取備案制；商業(yè)銀行和基金公司可以廣告宣傳理財(cái)類產(chǎn)品，而證券公司和信托公司的宣傳行為則被禁止；證券公司、基金公司及信托公司必須選擇專門的托管行托管投資資金，而商業(yè)銀行則無此監(jiān)管要求。[28]P71-72另如，在余額寶案中，中國人民銀行為支付寶頒發(fā)了第三方支付牌照，但其基金銷售牌照需要證監(jiān)會(huì)發(fā)放，所以“余額寶”業(yè)務(wù)中部分基金銷售支付結(jié)算賬戶應(yīng)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，但證監(jiān)會(huì)并未監(jiān)管，出現(xiàn)明顯的監(jiān)管真空現(xiàn)象。[29]P57-61

基于混合金融產(chǎn)品的復(fù)雜性和綜合性，在牽頭金融監(jiān)管體制下，我國針對混合金融產(chǎn)品的監(jiān)管，可以采取以下方法：

其一，由央行制定混合金融產(chǎn)品管理規(guī)范，并進(jìn)行宏觀管理。(1)建立混合金融產(chǎn)品信息披露標(biāo)準(zhǔn)，披露的信息必須全面，必須明確說明產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，以便投資者評估。具體信息應(yīng)包括投資機(jī)構(gòu)與其所提供服務(wù)的詳細(xì)情況、金融工具、投資策略建議(包括風(fēng)險(xiǎn)警示)、適宜人群(是否針對專業(yè)投資者)、成本和收費(fèi)情況等；[30]P9-12(2)建立混合金融衍生品信用評級制度；(3)建立混合金融產(chǎn)品發(fā)行備案制度；(4)監(jiān)測并發(fā)現(xiàn)混合金融產(chǎn)品的監(jiān)管漏洞，責(zé)成相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管；(5)協(xié)調(diào)和裁決“三會(huì)”在混合金融產(chǎn)品審批和監(jiān)管中存在的沖突。

其二，證監(jiān)會(huì)在混合金融產(chǎn)品監(jiān)管中發(fā)揮兜底性監(jiān)管功能。例如，在美國，只要美國證監(jiān)會(huì)和美國聯(lián)邦法院達(dá)成一致，所有的投資合同都可以納入證券的范疇，受到美國證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。根據(jù)美國聯(lián)邦最高法院在“SEC v. 豪威案”案中制定的判決法規(guī)則，認(rèn)定投資合同的成立需要具備如下四個(gè)條件：

(1)金錢投資

投資者將金錢投入一個(gè)共同的業(yè)務(wù)。金錢(money)是廣義上的錢，不一定是現(xiàn)金，以貨物或服務(wù)的方式去投資也行，只要購買人為了獲取具有證券性質(zhì)的收益而放棄有形的并且是確定的權(quán)利，就足夠了。職工參加退休基金所交納的儲(chǔ)蓄也可視為金錢。將取得預(yù)期收入所付出的對價(jià)限定為金錢投資，可以防止把用形形色色的付出來求得回報(bào)的行為均列入投資合同的范圍。

(2)投資于共同事業(yè)

共同業(yè)務(wù)(common enterprise)是指將投資者的錢匯集一處用于共同目的。美國法院主要采用兩種標(biāo)準(zhǔn)來確定共同事業(yè)：一種標(biāo)準(zhǔn)是水平共同性，強(qiáng)調(diào)在某一投資方案中各投資者相互之間的利益關(guān)系；另一種標(biāo)準(zhǔn)為垂直共同性，即要求各投資者的投資與發(fā)起人的投資密不可分。

(3)期望獲得利潤

可期待的利潤(expected profits)是指狹義的解釋，“SEC v. 豪威案”案中的利潤是購買人在收獲季節(jié)領(lǐng)取的支票，利潤回報(bào)方式不一定是正式的投資收益。當(dāng)出售產(chǎn)品時(shí)所期待的利潤可以折合成資金，也可以是產(chǎn)品收成帶來的收益。雇員交納的退休金不能算作利潤，因?yàn)橥诵萁鸬拇蟛糠仲Y金是雇員提供的，并不是來自雇員所交納資金的利潤。

(4)完全是由于第三方的努力(solely from efforts of a third party)

“SEC v. 豪威案”案中是指投資者的利潤并不取決于各投資人本人的努力，而是取決于第三人的努力。該案中的第三人指資產(chǎn)管理人。

這表明，投資者無需自己親自管理企業(yè)并負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營，只是從企業(yè)管理層的努力的結(jié)果--盈利中獲得自己的那部分收益。該規(guī)則事實(shí)上將所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開，而該兩權(quán)分離恰是現(xiàn)代企業(yè)中股東與管理層之間的關(guān)系，毫無置疑，這將屬于投資，涵蓋相關(guān)內(nèi)容的合同應(yīng)為投資合同。

但現(xiàn)在已經(jīng)改變?yōu)橥顿Y人以外的人所做的努力是否具有不可否認(rèn)的重要性，以及投資人所進(jìn)行的經(jīng)營管理活動(dòng)是否決定著企業(yè)的成敗。例如，如果連鎖店經(jīng)營協(xié)議沒有要求受讓人為獲取預(yù)期利益進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的努力和經(jīng)營管理活動(dòng)，就是投資合同。若一個(gè)合同具備上述四個(gè)要素，就可以認(rèn)定為證券。⑦所以，我國可以借鑒美國法院的做法，在立法中擴(kuò)充證券的含義，將投資合同等內(nèi)容納入證券的范圍。我國現(xiàn)有的混合金融產(chǎn)品主要有養(yǎng)老金融產(chǎn)品、理財(cái)類金融產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、金融期貨產(chǎn)品、資金信托產(chǎn)品等，其本質(zhì)都是投資合同，其發(fā)行和交易應(yīng)該遵守證券市場的規(guī)則，受到證券監(jiān)管部門的監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)在混合金融產(chǎn)品的監(jiān)管中具有正當(dāng)性和先天優(yōu)勢，央行在制定相關(guān)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則的時(shí)候，應(yīng)該充分利用證監(jiān)會(huì)的這一優(yōu)勢。

四、結(jié)論及展望

根據(jù)以上研究，本文得出以下結(jié)論：(1)金融監(jiān)管體制各有利弊，金融監(jiān)管體制的選擇需要根據(jù)一國的國情綜合考慮；(2)現(xiàn)階段，中國不宜采用分業(yè)監(jiān)管、集中監(jiān)管和協(xié)調(diào)監(jiān)管體制；(3)牽頭監(jiān)管體制比較適宜中國現(xiàn)階段的金融監(jiān)管需求，央行作為牽頭機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，“三會(huì)”負(fù)責(zé)微觀審慎監(jiān)管和金融行為監(jiān)管；(4)調(diào)整監(jiān)管理念，將宏觀和微觀審慎監(jiān)管作為第一目標(biāo)，同時(shí)重視功能監(jiān)管，摒棄已有的機(jī)構(gòu)監(jiān)管理念；(4)在證券市場監(jiān)管中，中國證監(jiān)會(huì)應(yīng)著重于微觀審慎監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管立法權(quán)、執(zhí)法權(quán)和準(zhǔn)司法權(quán)。

然而，牽頭監(jiān)管體制并非最理想的監(jiān)管形式。英國的集中監(jiān)管體制兼具目標(biāo)監(jiān)管和功能監(jiān)管理念，能更好的將宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管手段融合起來，也符合混業(yè)經(jīng)營和綜合監(jiān)管的趨勢，可以較好地解決監(jiān)管競爭和監(jiān)管套利問題，降低監(jiān)管成本。所以，集中監(jiān)管體制應(yīng)是我國未來金融監(jiān)管體制調(diào)整的方向，屆時(shí)可以合并“一行三會(huì)”，在央行下設(shè)金融政策委員會(huì)和審慎管理局，分別負(fù)責(zé)宏觀和微觀審慎監(jiān)管，并單獨(dú)成立行為監(jiān)管局，監(jiān)管金融市場行為。

注釋：

① 參見：原招商局董事長談證監(jiān)會(huì)的無奈，http://finance.sina.cn/stock/ywgg/2016-07-14/detail-ifxuapvw1950145.d.html?from=singlemessage&isappinstalled=0，2016年7月15日訪問。

② 有學(xué)者于2002年對77個(gè)國家的調(diào)查，實(shí)施完全統(tǒng)一監(jiān)管有22個(gè)國家和地區(qū)(占29%)，不完全統(tǒng)一監(jiān)管的(即兩個(gè)監(jiān)管者)有24個(gè)國家和地區(qū)(占31%)，分業(yè)監(jiān)管的有31個(gè)國家和地區(qū)(占40%)。參見De Luna-Martinez, José, and Thomas A. Rose: International survey of integrated financial sector supervision. Vol. 3096. World Bank Publications, 2003.

③ 宏觀審慎監(jiān)管，指通過收集和分析宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)價(jià)格的通貨膨脹、信用擴(kuò)張、杠桿率、資金錯(cuò)配以及金融機(jī)構(gòu)和金融市場的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)并最終確定這些指標(biāo)的不理想水平和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)聚集。

④ 審慎的概念是當(dāng)面對很多可能的時(shí)候要考慮最壞的可能，按最壞的結(jié)果去設(shè)計(jì)方案。宏觀審慎監(jiān)管是與微觀審慎監(jiān)管相對應(yīng)的一個(gè)概念，是對微觀審慎監(jiān)管的升華。微觀審慎更關(guān)注個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的安全與穩(wěn)定，宏觀審慎視角則更關(guān)注整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

⑤ 參見中國人民銀行官網(wǎng)：http://www.pbc.gov.cn/jinrongwendingju/146766/146778/index.html，2016年7月22日訪問。

⑥ SEC, 2008 Performance and Account ability Report (November 14,2008).

⑦ SEC v. W. J. Howey Co. 328 U. S. 293, (1946).

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(責(zé)任編輯：黃春燕)

China’s Financial Regulatory System Adjustment in the New Period——On the Perspective of Reassortment and Coordination for Administrative Supervision of Securities Market

MaQi-jia

(Law School of University of International Business and Economics, Beijing 100029)

China's financial industry has gradually transformed from separate operation to mixed operation, so China’s current separated regulation system can’t meet financial innovation. Coordinate Regulatory Model difficult to satisfy financial mixed regulation because of loosely organized; Due to the complicated personnel, institutions adjustment, Bimodal Regulatory Model and Centralized Regulation Model are also unfavorable to China. Heading Regulatory Model which is led by China people’s bank maybe more suitable for Chinese current financial regulatory requirements. In stock market, China people’s bank should be on the target of macro-prudential regulation, supervise and prevent systemic financial risk; China Securities Regulatory Commission (CSRC) should engage in micro-prudential supervision on securities industry body and regulate securities market behavior and protect investors, and take ultima charge of mixed financial products.

financial mixed operation; financial regulatory system; stock market crisis;securities market regulation; CSRC function adjustment

1002—6274(2016)06—112—09

本文系國家社科基金項(xiàng)目“我國國際板證券發(fā)行監(jiān)管制度的構(gòu)建研究”(12BFX135)的階段性成果。

馬其家(1966-)，男，湖北新洲人，法學(xué)博士，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)閲H經(jīng)濟(jì)法、金融法。

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