繆因知

光大證券內(nèi)幕交易民事賠償訴訟判決評述*

繆因知**

光大證券公司在2013年816事件中的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易民事賠償制度的法理正當(dāng)性不應(yīng)高估，操作難度性不應(yīng)低估。中國證監(jiān)會和法院認(rèn)定光大證券公司構(gòu)成內(nèi)幕交易，2016年1月針對其第一起內(nèi)幕交易民事賠償判決已經(jīng)生效。在認(rèn)定該案構(gòu)成內(nèi)幕交易的前提下，上海第二中級法院對民事訴訟中的內(nèi)幕交易定性標(biāo)準(zhǔn)、主觀過錯(cuò)認(rèn)定、因果關(guān)系推定、賠償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、損失計(jì)算辦法等方面均做了有益的探索，值得肯定。

光大證券案 內(nèi)幕交易 證券民事責(zé)任

一、選題說明

2013年11月1日，中國證監(jiān)會對光大證券公司及其部分高管在 “816”事件中的行為作出了證監(jiān)會行政處罰決定書 ［2013］59號和 ［2013］60號文，〔1〕兩份處罰決定書全文見證監(jiān)會網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238363.htm和 http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201311/t20131115_238364.htm，2015年11月20日最后訪問。認(rèn)定其構(gòu)成內(nèi)幕交易。本人始終認(rèn)為將此案行為定性為內(nèi)幕交易是錯(cuò)誤的。〔2〕繆因知：“光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑”，載 《法學(xué)》2014年第1期。此說也得到了其他不少學(xué)者的贊同?！?〕如陳潔、曾洋：“對 ‘8·16光大事件’內(nèi)幕交易定性之質(zhì)疑”，載 《法學(xué)評論》2014年第1期。其中一些研究者還從期貨和證券的差異角度進(jìn)行了更深入的剖析?！?〕劉東輝：“論 ‘光大證券事件’中的期貨內(nèi)幕交易”，載 《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第5期。

不過，在實(shí)務(wù)層面，有權(quán)部門堅(jiān)持認(rèn)為光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易。2013年11月15日，最高人民法院發(fā)布 《關(guān)于光大證券股份有限公司 “8·16”內(nèi)幕交易引發(fā)的民事賠償案件指定管轄的通知》，規(guī)定起訴人以中國證監(jiān)會對光大證券公司作出的行政處罰決定為依據(jù)，以行政處罰決定確認(rèn)的違法行為侵害其合法權(quán)益、導(dǎo)致其損失為由，采取單獨(dú)訴訟或者共同訴訟方式提起民事訴訟的，法院應(yīng)當(dāng)受理，并指定省級政府所在的市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級法院作為一審法院管轄。12月，有案件被立案。

光大證券2014年中報(bào)披露，“截至2014年6月30日，公司已收到法院受理的涉及8·16事件民事訴訟89起，涉訴標(biāo)的約1202萬元。”2014年8月，光大證券內(nèi)幕交易民事賠償案在上海第二中級法院首次開庭。2016年1月，已經(jīng)出現(xiàn)了生效的二審判決。

本文在堅(jiān)持對光大證券的定性之余，對其民事判決的思路展開分析。一方面，本文對內(nèi)幕交易的民事賠償機(jī)制的合理性、有效性表示強(qiáng)烈懷疑，并對光大證券堅(jiān)持不調(diào)解，每案必應(yīng)訴、必上訴表示贊賞；另一方面，在內(nèi)幕交易民事賠償制度已現(xiàn)實(shí)發(fā)生的客觀環(huán)境下，本文將探究如何在法律技術(shù)運(yùn)用上一般性地改善這種制度，既給予投資者適當(dāng)保護(hù)，也不給市場造成額外的負(fù)擔(dān)。

二、內(nèi)幕交易民事賠償制度之功能質(zhì)疑

無論本文如何立論，證監(jiān)會確實(shí)已經(jīng)認(rèn)定了光大證券構(gòu)成內(nèi)幕交易?！蹲C券法》76條第3款規(guī)定 “內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。但是，最高人民法院至今沒有通過司法解釋對內(nèi)幕交易的民事索賠案件設(shè)定實(shí)體技術(shù)規(guī)則。即使最高人民法院通過司法解釋用比照誘多型虛假陳述的方式來賦予買后被套型的內(nèi)幕交易相對人損害賠償權(quán)，從法理上講，如何追究內(nèi)幕交易的民事責(zé)任也是爭議多多。

首當(dāng)其沖的問題是，誰是內(nèi)幕交易的受害人？是交易的相對方么？這個(gè)看法存在先天缺陷。因?yàn)榕c不實(shí)信息披露、操縱市場的受害人不同，內(nèi)幕交易的相對方并不是由于知曉、信賴內(nèi)幕交易的相對人而作出交易決定的，而是本身已有買賣的打算并發(fā)出了價(jià)格確定的買賣指令，只是碰巧被匿名的交易所系統(tǒng)撮合給內(nèi)幕交易人罷了?！?〕詳見 Langevoort&Gulati，The Muddled Duty To Disclose Under Rule 10b-5，57 Vand.Law Review 1639（2004），1676.J.D.Cox，Insider Trading and Contracting：A Critical Response to the“Chicago School”，1986 DUKE L.J.628，635.Frank H.Easterbrook，Insider Trading，Secret Agents，Evidentiary Privileges，and the Production of Information，1981 Sup.Ct.Rev.309（1981），311，324.而且，由于內(nèi)幕交易人的加入，交易相對方還增加了，已經(jīng)走上了既定軌道的內(nèi)幕交易相對人所獲得的成交價(jià)格可能還更為有利?！?〕參見 Jonathan Macey，Corporate Governance，Promise Kept，Promise Broken，Princeton University Press，2008，pp.192-193.Henry G.Manne，ed.，The Economicsof Legal Relationships：Readings in the Theory of Property Rights，West Publishing Co.，1975.例如，按照我國證券交易的規(guī)則，甲提出 （不高于）5元的買單時(shí)，如果已經(jīng)存在內(nèi)幕交易人的一個(gè) （不低于）4.9元的賣單，能以4.9元成交。在交投不是足夠清淡時(shí)，抱怨 “倘若沒有那個(gè)內(nèi)幕交易人，我這筆交易就不會達(dá)成”，顯然不夠有力。16日下午上證綜指大體上一路向下，這時(shí)候還 “迎難而上”的股票和股指期貨買方未必能盡歸咎于拋盤的光大證券。此外，由于11點(diǎn)一刻之后的大漲不是光大證券的買盤造成的，追漲的投資者高位被套幾乎是必然的。即使光大證券置本公司股東利益而不顧、不進(jìn)行對沖，上證綜指必然還是會下降，會使會有投資者因此受損。

是與內(nèi)幕交易人同向的交易者么？他們在一定程度上面臨著內(nèi)幕交易者的價(jià)格競爭，而可能因此遭受了一定損失，例如導(dǎo)致可能因此獲利的交易未遂。但這些交易者由于只是存在不可捉摸的機(jī)會損失，而一般不被視為主要的內(nèi)幕交易受害人。

法治先進(jìn)國家的司法實(shí)踐也認(rèn)為，總體上內(nèi)幕交易本身給投資者造成的損害很小，〔3〕Elkind v.Liggett&Myers，Inc.635 F.2d 156（2d Cir.1980）.交易和損失之間的因果關(guān)系是值得懷疑甚至可謂不存在的?！?〕參見 H.Manne，Insider Trading and the Stock Market，New York：Free Press，1966，p.91.Michael P.Dooley，Enforcement Of Insider Trading Restrictions，66 Virginal Law Review 1（1980），33.耿利航：“證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑”，載 《法學(xué)研究》2010年第6期。美國聯(lián)邦最高法院曾指出，“在許多情況下，在內(nèi)幕交易行為和外部投資者的損失之間可能不存在因果聯(lián)系。在某種意義上，市場價(jià)格波動(dòng)以及投資者們不可避免地要根據(jù)不完全、不正確的信息行事，市場上總有輸家和贏家”，〔5〕Dirks v.SEC，463 U.S.646（1983），p.666.故其在后來的O’Hagan案中索性不提內(nèi)幕交易是否給投資者造成了實(shí)際損失，而是談?wù)搩?nèi)幕交易對公眾信心、市場效率、流動(dòng)性等可能造成的外部成本?！?〕參見Thomas Lee Hazen，Treatieson The Law Of Securities Regulation，6th ed.，West Publishing，2009，p.357.Robert Thompson， Insider Trading， Investor Harm and Executive Compensation， 50 Case West.Res.L.Rev.291（1999-2000），pp.299-300.耿利航：“證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑”，載 《法學(xué)研究》2010年第6期。

在我國司法實(shí)踐中，2012年12月，北京第二中級法院對黃光裕被訴內(nèi)幕交易民事賠償案作出一審判決，認(rèn)定原告交易者的請求缺乏事實(shí)和法律依據(jù)，從而判決駁回訴訟請求。

其次，就算內(nèi)幕交易給投資者造成了損失，要求光大證券就內(nèi)幕交易行為進(jìn)行賠償?shù)?，最多是股指期貨合約和ETF的買方，而與廣大普通股票的購買者無關(guān)。一名因?yàn)?6日下午高價(jià)買入股票受損而試圖起訴光大證券的廣州股民的律師也承認(rèn)，所謂內(nèi)幕交易與他的委托人受損無關(guān)。所以他提出的是侵權(quán)之訴來追究 “采用有設(shè)計(jì)缺陷的交易系統(tǒng)及其高管的不實(shí)言論”?！?〕董柳：“光大烏龍事件致股民損失7萬當(dāng)事人已起訴光大證券上交所”，載 《羊城晚報(bào)》2013年9月2日。但這種逃避具體的證券法律規(guī)則、試圖通過一般民法原理來模糊處理的嘗試，顯然也難以奏效。

三、光大證券民事賠償訴訟判決評述

（一）判決進(jìn)程

根據(jù)光大證券公司公告，2015年9月30日，上海第二中級法院對張曉捷等8人 （其他人姓名不詳）訴光大證券公司內(nèi)幕交易民事賠償案作出一審判決。6人獲得2千多元到20多萬元不等的民事賠償，累計(jì)近30萬元；另外2人訴訟請求被駁回。此案成為我國首例判決支持賠償?shù)膬?nèi)幕交易案件。10月8日，光大證券通過交易所系統(tǒng)對此作了 《提示性公告》。10月23日，第二批18起案件宣判，法院判決光大證券向投資者賠付共計(jì)66.6萬余元；另有5名投資者撤訴。2016年1月?lián)?bào)道，自2013年12月起，上海第二中級法院共受理相關(guān)案件497件，已審結(jié)118件?！?〕“光大證券二審敗訴500名投資者排隊(duì)索賠”，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)http：//finance.ce.cn/rolling/201601/25/t20160125_8515071.shtml，2015年11月23日最后訪問。

第一起被光大證券公告的上海高級法院二審判決發(fā)生在2016年1月20日，相關(guān)一審判決發(fā)生在2015年9月30日，由上海第二中級法院判令公司賠償徐平陽、秦帥章2人損失共計(jì)59100元。這可能是張曉捷等8人案的一部分。因?yàn)楦鶕?jù)光大證券公告，2016年2月16日，二審維持一審判決，光大證券判決賠償陳巍、張曉捷2人損失共計(jì)33824元。為何對張曉捷的二審判決不是與9月30日一審判決的8人共同作出，暫不得而知，可能與更換訴訟代理人等有關(guān)。

首案確定審判思路后，后續(xù)案件基本上是依樣畫葫蘆，光大證券持續(xù)不懈地拒絕調(diào)解并堅(jiān)持上訴，而上海高級法院也一律駁回上訴，維持原判。在提起上訴和接到判決書之際，即便只涉及標(biāo)的幾萬元的案件，光大證券也發(fā)布了 《提示性公告》，在此不再一一追蹤。

2015年9月30日宣判后，原告之一的代理律師嚴(yán)義明隨后發(fā)布了 （2014）滬二中民六 （商）初字第76號判決。該案原告聲稱由于以為當(dāng)日上午股指飆升是由于重大利好出現(xiàn)，在光大證券董秘否認(rèn)烏龍指后便買入股指期貨合約IF1309，受損約59000元。結(jié)合一審判決書，若干實(shí)體問題值得討論。

（二）實(shí)體問題探析

1.內(nèi)幕交易定性

審理民事訴訟的法院以證監(jiān)會的處罰決定作為其判定內(nèi)幕交易的主要依據(jù)，并不令人意外。不過合議庭還討論了行政處罰中未涉及的情形，即當(dāng)日11時(shí)32分《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》曾作了光大證券烏龍指的報(bào)道。光大證券認(rèn)為這意味著相關(guān)事實(shí)已經(jīng)被公開，而法院認(rèn)為這并非光大主動(dòng)披露，報(bào)道中的 “獨(dú)家獲悉”用語往往體現(xiàn)了財(cái)經(jīng)媒體報(bào)道的消息來源為私下、非公開渠道、未經(jīng)官方確認(rèn)，不具有權(quán)威性，受眾未必對此產(chǎn)生信賴。而且報(bào)道已經(jīng)提及了光大董秘的否認(rèn)。

民事法庭不愿意作出與證監(jiān)會相反的認(rèn)定，是高度可預(yù)期的事情。不過法院在形式上充分回應(yīng)了被告的辯護(hù)意見，值得肯定。孤立地看，對 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》文章的分析也是正確的。

此外，原告在訴訟中提出光大證券存在虛假陳述 （董秘否認(rèn)烏龍指）、操縱市場，法院并未認(rèn)可，也未多加分析，因?yàn)檫@本來就不值一駁。

2.主觀過錯(cuò)

光大認(rèn)為，從錯(cuò)單發(fā)生到公告只有3個(gè)小時(shí)，完全符合 《上市公司信息披露管理辦法》對及時(shí)性的要求。法院認(rèn)為，光大應(yīng)該 “立即”披露，既然午間休盤時(shí)已經(jīng)掌握信息，并且13點(diǎn)就停牌了，說明光大已經(jīng)有條件披露。

同樣，孤立地看技術(shù)面，法院對披露時(shí)間點(diǎn)的把握更準(zhǔn)確。但如同前一點(diǎn)，從證監(jiān)會開始，此案對內(nèi)幕信息范圍、內(nèi)幕主體的認(rèn)定就是錯(cuò)誤的。所以法院的正確都是在 “假設(shè)這真是內(nèi)幕交易”下的正確。光大停牌是為了對自身股東負(fù)責(zé)，而不披露是本來就無需就自營交易行為予以披露，14點(diǎn)22分的披露也是迫于不當(dāng)?shù)男姓毫ψ龅呐丁?/p>

3.因果關(guān)系推定

與虛假陳述、操縱市場不同，內(nèi)幕交易者和相對方本不存在因果關(guān)系。而內(nèi)幕交易者搶先獲得利空消息賣出股票時(shí)，那些正好同時(shí)買入股票者并非由于受了內(nèi)幕交易者的欺詐。他們買入的股票的真實(shí)賣方，也往往不是內(nèi)幕交易者。期貨合約交易也是這個(gè)道理。事實(shí)上，本案判決書也指出 “投資者無法對他人的內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生信賴”，而判決不賠償原告的交易印花稅手續(xù)費(fèi)支出。

不過，內(nèi)幕交易畢竟是法律認(rèn)定的不公平行為，為了增強(qiáng)對此類行為的威懾力，不少國家和地區(qū)的法律采用了推定技術(shù)。把內(nèi)幕交易人的同時(shí)方向交易者推定為受害人。

美國較為激進(jìn)，已先后通過司法判例和1988年 《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》〔1〕通過在1934年 《證券交易法》中新設(shè)置20A（a）節(jié)。等立法賦予了內(nèi)幕交易之同時(shí)反向交易者求償?shù)臋?quán)利，實(shí)現(xiàn)了行為因果關(guān)系推定，但法律界對此不無爭論。〔2〕例如，美國聯(lián)邦第六巡回區(qū)上訴法院明確反對內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系推定，認(rèn)為這是將一對一交易中對賣方的信賴義務(wù)的不當(dāng)擴(kuò)大。投資者在買入時(shí)尚無權(quán)獲知內(nèi)幕信息，損失也不是內(nèi)幕交易人不公開信息所致。Fridrich v.Bradford，542 F.2d 307（6th，Cir.1976）.且 《證券交易法》21D（b） （4）節(jié)仍然要求“在依據(jù)本法提出的任何民事起訴中，原告負(fù)有責(zé)任證明被告違法本法的作為或不作為造成了原告尋求賠償?shù)膿p失”。

我國并非判例法國家，在 《證券法》和最高人民法院尚未對內(nèi)幕交易因果關(guān)系作出明文規(guī)定的情況下，上海第二中級人民法院判決書明確提出 “應(yīng)采用推定因果關(guān)系的做法”（第16頁），可謂一大突破。這是司法能動(dòng)，還是司法盲動(dòng)，就見仁見智了。當(dāng)然，由于2013年11月最高人民法院罕見地對光大 “內(nèi)幕交易引發(fā)的民事賠償案件的指定管轄”專門出臺了司法解釋，那么本案不會像2012年的黃光裕案內(nèi)幕交易賠償案那樣被直接駁回訴訟請求，是可以合理預(yù)見的。本案的司法越權(quán)瑕疵更多是形式上的，一審法院與最高人民法院對此認(rèn)知不符的可能性較小。

在具體論述時(shí)，法院認(rèn)為 “交易時(shí)不披露內(nèi)幕信息，會在極大程度上影響到投資者所投資的交易品種價(jià)格，進(jìn)而造成投資者的損失”（16～17頁），即其采納的是一種欺詐市場 （fraud on themarket）理論。在 “應(yīng)當(dāng)推定因果關(guān)系”的政策導(dǎo)向下，這種思路并不反常，也有美國前例可循?！?〕Shapiro v.Merrill Lynch，Pierce，F(xiàn)enner&Smith，495 F.2d 228（2d Cir.1974）.

光大指責(zé)原告在本案時(shí)間段內(nèi)反復(fù)多次買賣，屬于純粹投機(jī)的雙向投機(jī)交易，不受光大行為的影響。法院認(rèn)為這不影響對因果關(guān)系的推定，這是正確的。因?yàn)橘u出型內(nèi)幕交易可以說整體壓低了交易價(jià)格，其他交易者就算 “上下折騰”，也會受此趨勢的影響。而且法院還提出，如果原告的 “主要交易方向與內(nèi)幕交易行為人的交易方向相同的”，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定損失與內(nèi)幕交易不存在因果關(guān)系 （第18頁），可謂對內(nèi)幕交易人很是公平。

被具體推定與內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系的買賣之范圍包括：2013年8月16日13時(shí)至14時(shí)22分買入股指期貨合約IF1309、IF1312、50ETF、180ETF、上證50成分股、180成分股的六大類投資者。在上述時(shí)段內(nèi)以外的交易 （主要是上午收盤前股指震蕩時(shí)期的交易）被法院視為跟風(fēng)買賣，而未獲得賠償。

一些原告律師主張除上述股份以外的滬深300股及成分股的買入者、程序化交易受損也應(yīng)當(dāng)獲得賠償，屬于 “得寸進(jìn)尺”。如前所述，內(nèi)幕交易與反向交易的因果關(guān)系本來就是推定的，主要是為了發(fā)揮民事賠償?shù)恼饝毓δ?，所以范圍不必過寬。基于公平，也不宜過寬，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守必要的形式原則。

而程序化交易的結(jié)果雖然會受到大盤的影響，但這其中的原理與光大證券的行為是否構(gòu)成操縱市場是一個(gè)道理。何況，程序化交易本屬風(fēng)險(xiǎn)中性、本無方向，并不會因?yàn)槭袌鰞r(jià)格被錯(cuò)誤高估或低估而遭受不利影響。

4.因果關(guān)系中的定性與定量

光大提出其交易量在涉案交易品種中份量極小，在內(nèi)幕交易時(shí)段內(nèi)，于兩份股指期貨合約中僅占1.4%、1.8%，每分鐘交易量也較為平均。且14點(diǎn)22分披露信息前后，股指平穩(wěn)下跌。換言之，大盤走勢如此，所謂的內(nèi)幕信息公開與否，都不能對交易價(jià)產(chǎn)生明顯影響。一審法院稱光大 “沒有舉證證明存在其他市場風(fēng)險(xiǎn)因素的明顯介入”，則光大或許能在二審中試圖加大對大盤行情的描述。

這并非光大狡辯。由于程序錯(cuò)誤引發(fā)的神秘上漲本來就缺乏基本面支撐。在正常市場力量的作用下，當(dāng)日上證綜合指數(shù)從13點(diǎn)開盤開始幾乎是直線下滑，14點(diǎn)22分后反而還略微上行過一小段。股指也是一路下滑。下午入市仍然看多者明顯具有盲目的投機(jī)性，要說是出于對上午的神秘大買單的信賴，是頗為勉強(qiáng)的。

法院回應(yīng)稱 “內(nèi)幕交易中，交易總量的大小、交易數(shù)量是否平均，對因果關(guān)系的認(rèn)定并無影響”。這句話原則上當(dāng)然可以這么說。如果行為被定性為欺詐，那涉案一億元是欺詐，涉案一分錢也是欺詐。

可這是民事賠償訴訟，光大對行為影響的定性并非全無說辭。正是鑒于內(nèi)幕交易往往與其他正常交易同步發(fā)生，為了避免小錯(cuò)大賠，違反民事賠償?shù)幕驹?，法治發(fā)達(dá)國家多對內(nèi)幕交易賠償數(shù)額設(shè)置了限制，如限于內(nèi)幕交易人違法所得額度內(nèi)。

本輪訴訟中，賠償額當(dāng)然遠(yuǎn)遠(yuǎn)未及光大的避損額，所以這可以不對判決產(chǎn)生影響。但上海第二中級法院明確意識到這可能 “在賠償責(zé)任限額方面對內(nèi)幕交易人有影響”（第17頁），甚為可貴。但倘若后續(xù)案件源源展開，最高人民法院有責(zé)任注意賠償責(zé)任限額問題。易言之，如果可成功索賠者太多，屆時(shí)在已獲賠投資者之間重新分配賠償金，并非不可以。

5.賠償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)

證券市場的民事訴訟最終要落實(shí)到有具體數(shù)字的金錢賠償上。這也是本案判決的另一大探索所在。證券市場價(jià)格變動(dòng)不居，在內(nèi)幕交易中，就算 “買錯(cuò)了”也不存在 “退貨還錢”的可能。若認(rèn)為原告的實(shí)際交易價(jià)格是受到欺詐的不公價(jià)格，那么他能獲得賠償?shù)念~度就是實(shí)際交易價(jià)格和應(yīng)有的、公正的基準(zhǔn)價(jià)格之差。

本案主要涉及期貨交易，法院在指出本案信息傳遞很快，期貨交易是T+0、“專業(yè)性更強(qiáng)，日內(nèi)交易次數(shù)較為頻繁，（投資者）應(yīng)能更為密切地關(guān)注市場”之余，認(rèn)定基準(zhǔn)價(jià)格是內(nèi)幕信息公開的第三個(gè)交易日的收盤價(jià)。

這個(gè)期限有些過長，市場不需要那么久來消化內(nèi)幕信息。中國證券市場波動(dòng)性強(qiáng)，基準(zhǔn)日定得太后，對雙方都是一種冒險(xiǎn)?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》就充分顧及了股份流通速度。盡管在期貨交易和光大這種罕見的所謂 “全盤性”內(nèi)幕交易中無法適用股份流通標(biāo)準(zhǔn)，但也可以以1～2個(gè)交易日的更短標(biāo)準(zhǔn)來確定基準(zhǔn)價(jià) （含當(dāng)日）?？梢詫φ盏氖?，我國臺灣地區(qū) “證券交易法”第157-1條要求內(nèi)幕信息人在信息公開后戒絕交易18小時(shí)，即推定18小時(shí)后，信息即能充分傳遍市場。中國證監(jiān)會作出一些內(nèi)幕交易處罰則以信息公開后第二個(gè)交易日收盤價(jià)作為計(jì)算違法所得或規(guī)避損失的基準(zhǔn)，如2014年1月公布的丁國軍等案。

對此，法院宜增強(qiáng)說理成分。或許其參酌的是全國人大 《證券法修訂草案》中規(guī)定的信息公開后的10日均價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，那當(dāng)然相形之下，期貨交易以公開后三日為準(zhǔn)，已經(jīng)是很迅捷了。但根據(jù)之前所述理論，十日標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)然是更加不妥。

6.損失計(jì)算方式

此案有的原告雙向買賣頻繁，在期貨交易中同時(shí)具有開倉平倉行為。76號判決書的原告自行提出了當(dāng)日六組開平倉配對的交易 （均為1手），并累計(jì)了其每一組的差價(jià)損失。而法院簡潔地采用了所有與被告內(nèi)幕交易的反向的交易之損失 （買入價(jià)—基準(zhǔn)價(jià)），減去所有同向交易之盈利的算法，且不分開倉交易和平倉交易。

這種計(jì)算方式未必是一定是唯一合理或最合理的，但顯著減少了繁瑣逐個(gè)計(jì)算帶來的不必要，可謂平衡了投資者利益和司法效率，值得肯定。其計(jì)算結(jié)果54540元亦和原告主張的59280元 （不含稅費(fèi)）相差不多。

總之，從76號判決書看，作為對內(nèi)幕交易民事賠償實(shí)體問題的首次司法嘗試，上海第二中級法院的表現(xiàn)挺不錯(cuò)。只不過整個(gè)案子構(gòu)筑在一個(gè)錯(cuò)誤的內(nèi)幕交易認(rèn)定之上，未免令人遺憾。

*北京社科基金 （14FXC035）、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)121基金 “內(nèi)幕交易的民事和行政責(zé)任”。

**繆因知，法學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授。