張應(yīng)斌 鄭宇軒

金融生態(tài)環(huán)境對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“非銀”融資效率影響分析

張應(yīng)斌 鄭宇軒

文章選取我國(guó)2008-2014年各省共742個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，從金融生態(tài)環(huán)境的不同維度有效測(cè)算了其對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的“非銀”融資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1）金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量確實(shí)與房企“非銀”融資效率正相關(guān)，良好的金融生態(tài)環(huán)境可豐富市場(chǎng)上的資本盈余，拓展社會(huì)融資渠道，提高投資信心，進(jìn)而給房企“非銀”融資紓困。2）金融生態(tài)環(huán)境與房地產(chǎn)企業(yè)的背景在影響房企“非銀”融資效率方面存在替代作用，當(dāng)企業(yè)實(shí)力足夠強(qiáng)時(shí)，就可以漸漸擺脫區(qū)域金融生態(tài)的束縛。文章的研究結(jié)論有助于政府和房企關(guān)注社會(huì)融資問(wèn)題，為房企優(yōu)化融資抉擇、增進(jìn)融資效率提供有效的參考依據(jù)。

房地產(chǎn)企業(yè) 金融生態(tài)環(huán)境 企業(yè)背景 “非銀”融資

一、引 言

我國(guó)城鎮(zhèn)化步調(diào)的加快以及“土地財(cái)政”紅利的驅(qū)使，使得我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，加之政府出臺(tái)的多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)支持政策以及社會(huì)融資平臺(tái)日趨開(kāi)放，給了房地產(chǎn)業(yè)一個(gè)明顯的宏觀利好。但是房地產(chǎn)業(yè)屬于典型的資金密集型行業(yè)（巴曙松，2005），單一的銀行信貸漸漸無(wú)法滿(mǎn)足房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)際融資需求。加之多數(shù)房企走的是“以小博大”的發(fā)展模式，長(zhǎng)期高杠桿經(jīng)營(yíng)，高負(fù)債意味著房企對(duì)銀行的債權(quán)保障程度降低（林琳，2012），銀行在高風(fēng)險(xiǎn)面前除了要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，信用評(píng)級(jí)的調(diào)低也會(huì)縮小甚至停止后續(xù)對(duì)債務(wù)人的信貸。房企為了保障資金鏈條的可持續(xù)，自然會(huì)從“非銀”渠道增加自己的融資能力。而影子銀行業(yè)務(wù)（如REITs，RMBS，CMBS）、眾籌、上市融資等渠道的推廣，有效緩解了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金壓力，讓雄厚的民間資本找到了合適的表達(dá)途徑，直接或間接參與到房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)的投資行為中（艾振強(qiáng)，2015）。不少學(xué)者圍繞房地產(chǎn)“非銀”融資渠道提出了自己的觀點(diǎn)，遺憾的是，目前國(guó)內(nèi)已有的文獻(xiàn)主要側(cè)重于研究房地產(chǎn)如何融資渠道、融資模式的研究，對(duì)于行業(yè)操作已形成較多觀點(diǎn)，然而，基于金融生態(tài)環(huán)境來(lái)關(guān)注房企的融資問(wèn)題，特別是對(duì)“非銀”渠道的資金獲取，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)均涉獵甚少。

房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展需要雄厚且開(kāi)發(fā)周期內(nèi)可持續(xù)的資源來(lái)源，主要渠道包括自有資金、銀行信貸和其它融資?？傮w而言，大部分房企的自有資金都十分有限，且企業(yè)也會(huì)考慮到資金的占有機(jī)會(huì)成本，因此我們完全可以目光投向后面兩個(gè)來(lái)源，即融資渠道?？紤]到銀行信貸發(fā)展多年已有一個(gè)比較規(guī)范的體系，建立有標(biāo)準(zhǔn)量化的測(cè)評(píng)準(zhǔn)則，所以我們更愿意關(guān)注“非銀”融資?？紤]到宏觀環(huán)境、制度環(huán)境等因素會(huì)影響社會(huì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和投資偏好，且社會(huì)融資還容易受到傳統(tǒng)文化觀念、“羊群效應(yīng)”等主觀因素的影響，因此筆者認(rèn)為社會(huì)融資本身就是一個(gè)“半理性過(guò)程”，很多時(shí)候政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等金融生態(tài)環(huán)境對(duì)“非銀”融資效率的影響顯著大于對(duì)從商業(yè)銀行取得信貸的影響，換言之，我們更有必要基于金融生態(tài)環(huán)境理清房企“非銀”融資的內(nèi)在邏輯性和發(fā)展規(guī)律性，為房企優(yōu)化融資決策提供一定的參考價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

近十年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了“黃金時(shí)期”，房企強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)展的同時(shí)也落入了“融資陷阱”，房企不得不考慮更多的融資渠道。這主要包括兩方面原因，從宏觀來(lái)看，房?jī)r(jià)階段性升溫后政府加強(qiáng)了對(duì)銀行業(yè)借貸業(yè)務(wù)的管控同時(shí)提高了利率，直接加大了房企的融資成本，迫使房企不得不改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，從單純的銀行貸款向融資方式的多元化發(fā)展（王家庭、張換兆，2005）。從微觀來(lái)看，正如前文提到的那樣，高杠桿經(jīng)營(yíng)的背后就意味著銀行信貸的不可持續(xù)，必須另辟蹊徑（林琳，2012）。為了提高企業(yè)的生產(chǎn)力和績(jī)效，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商不得不解放長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)商業(yè)銀行的依賴(lài)性，開(kāi)始在資本市場(chǎng)盤(pán)活各種渠道。加之08金融危機(jī)以后國(guó)內(nèi)影子銀行的興起，給不少房企特別是中小企業(yè)注足了資本活力，實(shí)現(xiàn)了互惠共贏（張暢，2014）。然而，各種融資工具的出現(xiàn)也暴露出了相應(yīng)的問(wèn)題，它們很容易受到外部環(huán)境的干擾，隨機(jī)性遠(yuǎn)比銀行信貸波動(dòng)得大。

面對(duì)這樣的現(xiàn)實(shí)，在關(guān)注房企其它融資渠道的問(wèn)題上我們更有必要換一個(gè)維度來(lái)看，既要認(rèn)識(shí)到什么樣的方法工具是有效的，更能夠考究這些工具在各種環(huán)境下的實(shí)際效率?！敖鹑谏鷳B(tài)環(huán)境”這一仿生概念在2004由周小川提出后也成了很多金融效率問(wèn)題的研究基石。房地產(chǎn)與現(xiàn)代金融的接軌，一方面實(shí)現(xiàn)了與金融市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合，另一方面也不可避免的與金融市場(chǎng)發(fā)生摩擦（趙勝民、羅琦，2013），對(duì)融資條件形成約束。

金融生態(tài)的維度很廣，宏觀層面囊括了政治、經(jīng)濟(jì)、文化、地理、人口等一切與金融業(yè)相互影響外在條件，微觀層面主要包括企業(yè)管理、企業(yè)財(cái)務(wù)、法律準(zhǔn)則等等。這里需要指出的是，文章對(duì)于論點(diǎn)的探討主要集中在宏觀金融生態(tài)層面。一般我們認(rèn)為，好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融發(fā)展程度有利于企業(yè)融資數(shù)量的增加和渠道的拓展，能夠增加社會(huì)民眾的投資信心。圍繞這一方向，Khurana et al.（2006）通過(guò)實(shí)證，發(fā)現(xiàn)了在金融環(huán)境不好的地區(qū)，企業(yè)通常選擇內(nèi)部融資以避免為外部融資付出高昂的代際，融資渠道十分狹窄。李姣、向?yàn)槊鳎?012）通過(guò)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)容易造成房企的貸款融資和利用外資困難，此外，我國(guó)房企融資結(jié)構(gòu)水平還去區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)，最明顯的，我國(guó)東部和西部城市房企的融資水平就存在梯度差異。當(dāng)然，對(duì)于房企“非銀”融資效率的影響，包括但不限于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及地方金融行業(yè)的成熟度，事實(shí)表明，政府的干預(yù)（Sendar，2005）、法制因素、勇于創(chuàng)新的文化信用環(huán)境等等，都會(huì)內(nèi)生的隱性契約執(zhí)行機(jī)制（陳志武，2005；李延凱等，2011）?？梢?jiàn)，在“非銀”融資過(guò)程中，確實(shí)存在諸多非量化因素、隱性因素均會(huì)影響投資者的主觀偏好，他們會(huì)綜合考慮后再?zèng)Q定是否將錢(qián)投向地產(chǎn)。于是，我們提出如下假設(shè)：

H1：金融生態(tài)環(huán)境質(zhì)量與房企“非銀”融資效率正相關(guān)。良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展水平高、居民文化素質(zhì)高、制度環(huán)境完善的地區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得“非銀”融資。

同時(shí)我們也注意到，企業(yè)的融資效率和企業(yè)自身的背景也有密不可分的關(guān)系，企業(yè)的背景向市場(chǎng)釋放了一個(gè)信號(hào)，即企業(yè)可信程度。眾所周知，國(guó)企更容易受到政策的傾斜，同時(shí)投資者也更加堅(jiān)信其可靠程度，頻見(jiàn)大額融資，個(gè)別甚至能夠擺脫金融環(huán)境影響，不受融資約束（Kenneth et al.，2012）。謝德仁和陳運(yùn)森（2009）認(rèn)為，金融生態(tài)環(huán)境和融資性負(fù)債發(fā)揮治理效應(yīng)有著密切的關(guān)系，但是這種效應(yīng)會(huì)被政府對(duì)國(guó)有控股上市公司的最終控制人的“父愛(ài)效應(yīng)”削弱。而私企恰好相反，或多或少容易受到一定程度的產(chǎn)權(quán)歧視（李廣子，2009；）。而且很多私企通常為中小企業(yè)，成立時(shí)間短、抵押物單薄、信息不對(duì)稱(chēng)，隨時(shí)可能陷入融資約束困境（Almeida et al.，2004；吳志鵬，2013）。魏志華等（2014）也利用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)一步佐證了以上觀點(diǎn)。另外，企業(yè)是否上市，也可能影響投資者的判斷和信心，不過(guò)直觀上我們只能推測(cè)出企業(yè)上市有利于企業(yè)融資紓困，提升絕對(duì)融資效率，但如果銀行信貸和“非銀”融資的同步增加，兩者增長(zhǎng)的速率究竟如何，是否同步，我們尚不得知。據(jù)此，我們提出假設(shè)2：

H2：金融生態(tài)環(huán)境與房地產(chǎn)企業(yè)背景在影響房企“非銀”融資效率方面存在替代作用，房地產(chǎn)企業(yè)可能更加依賴(lài)企業(yè)背景改善房企自身融資能力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)為調(diào)查對(duì)象，樣本包含了大中小型企業(yè)以及國(guó)企、私企。采集了2008—2014年各省份的金融生態(tài)評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)以及當(dāng)?shù)胤科笕谫Y信息。文中研究的所有數(shù)據(jù)主要來(lái)自人大經(jīng)濟(jì)論壇，RESSECT金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和各省市地方統(tǒng)計(jì)年鑒，CCER資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)官網(wǎng)披露以及網(wǎng)頁(yè)博客等等。地方政府干預(yù)的相關(guān)數(shù)據(jù)則來(lái)源于《中國(guó)市場(chǎng)化數(shù)》（樊綱等，2011）中的“政府與市場(chǎng)關(guān)系”指數(shù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與相關(guān)變量說(shuō)明

為檢驗(yàn)本文提出的理論假設(shè).構(gòu)造如下基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

模型一：

FYRZi，t＝β1+β2ECN_indexi，t+∑βiControls+ Year+εi

模型二：

FYRZi，t＝β1+β2ECN_indexi，t+β3ECN_indexi，t×Backgroundi，t+β4Backgroundi，t+∑βiControls+ Year+εi

上述模型中，被解釋變量為房企“非銀”融資效率FYRZ，文章從相對(duì)效率（RE）和絕對(duì)效率（AE）兩個(gè)方面綜合衡量房企的“非銀”融資能力。相對(duì)效率主要測(cè)度房企從“非銀”渠道獲得的融資與銀行信貸直接融資比重上的差異，絕對(duì)效率主要測(cè)度房企的“非銀”融資杠桿率，即如果小企業(yè)也能獲得較多的“非銀”融資的話(huà)，我們認(rèn)為它在該環(huán)節(jié)的融資實(shí)力是突出的。

其中模型一是用來(lái)檢測(cè)金融生態(tài)環(huán)境的不同維度對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“非銀”融資能力的影響，這里測(cè)度的有在不同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展、居民文化素質(zhì)和制度環(huán)境影響下，房企“非銀”融資的相對(duì)效率和絕對(duì)效率。需要特別說(shuō)明的是，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融發(fā)展兩者間雖然可能存在某種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)，但由于各地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，這種關(guān)系不是絕對(duì)的，靠工業(yè)、旅游等產(chǎn)業(yè)支持的地方可能經(jīng)濟(jì)條件不錯(cuò)，但金融發(fā)展未必完善。此外，教育能夠塑造個(gè)體的素質(zhì)，進(jìn)而影響投資觀念，沿海等教育程度較高的地區(qū)，在智慧的牽引力下各項(xiàng)投融資服務(wù)業(yè)更為活躍。

模型二用于驗(yàn)證金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景的替代作用。根據(jù)假設(shè)2的預(yù)計(jì)，金融生態(tài)環(huán)境與房地產(chǎn)企業(yè)背景在影響房企“非銀”融資效率方面存在替代作用，房地產(chǎn)企業(yè)可能更加依賴(lài)企業(yè)背景改善房企自身融資能力，具體表現(xiàn)為金融生態(tài)環(huán)境好壞對(duì)非國(guó)有企業(yè)和非上市企業(yè)融資影響較大，而實(shí)力雄厚的企業(yè)有可能脫離局部環(huán)境的約束。如果假設(shè)2的預(yù)計(jì)是成立的，則對(duì)于企業(yè)背景（Background）中的子變量，模型二的交乘ECN_indexi,t×Backgroundi,t的系數(shù)與的系數(shù)符號(hào)是相異的。

以上兩個(gè)模型中的各個(gè)變量的描述見(jiàn)表1：

表1 變量定義與計(jì)算方法

四、實(shí)證結(jié)果

（一）單變量分析

表格2中的Panel A是根據(jù)ECN-index指數(shù)的四個(gè)不同維度對(duì)房企“非銀”融資（FYRZ）兩種效率測(cè)度的單變量數(shù)據(jù)測(cè)驗(yàn)結(jié)果。其中，當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（Economic）高于均值時(shí)，我們定義為“好”，否則為“差”，其它幾個(gè)指標(biāo)也采用類(lèi)似的劃分辦法。從表中分組的均值檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展好、居民文化素質(zhì)高與制度環(huán)境好的的一組，無(wú)論是相對(duì)效率還是絕對(duì)效率指標(biāo)值都明顯優(yōu)于另外一組。這表明金融生態(tài)環(huán)境的好壞確實(shí)對(duì)FYRZ有顯著影響。

而Panel B則是根據(jù)企業(yè)背景對(duì)房企“非銀”融資（FYRZ）兩種效率測(cè)度的單變量數(shù)據(jù)測(cè)驗(yàn)結(jié)果。從均值的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，在全樣本組下，國(guó)有企業(yè)的指標(biāo)差異與民營(yíng)企業(yè)指標(biāo)在相對(duì)效率與絕對(duì)效率的數(shù)值大小相反，民營(yíng)企業(yè)的“非銀”融資能力相對(duì)效率高于國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)，但是絕對(duì)效率略遜于后者。這可能是因?yàn)閲?guó)有房地產(chǎn)企業(yè)融資更多來(lái)源于銀行貸款，從影子銀行或是其他民間融資渠道所融款項(xiàng)較少；而從公司上市情況來(lái)看，上市公司的融資能力明顯優(yōu)于非上市公司。這說(shuō)明，企業(yè)背景對(duì)FYRZ有著顯著的影響。

表2 單變量分析

根據(jù)單變量分析結(jié)果來(lái)看，金融生態(tài)環(huán)境中四個(gè)維度與FYRZ融資能力顯著正相關(guān)，與假設(shè)1結(jié)論一致，即在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展水平高、居民文化素質(zhì)高與制度環(huán)境好的地區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)更容易獲得“非銀”融資；二是企業(yè)背景也對(duì)FYRZ融資存在影響那么在金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景共同影響因素下，二者之間是否是假設(shè)中預(yù)測(cè)的替代關(guān)系，下面將進(jìn)一步用回歸分析來(lái)驗(yàn)證。

（二）回歸結(jié)果分析

1、金融生態(tài)環(huán)境對(duì)房企“非銀”融資效應(yīng)的影響

表3集中反應(yīng)了模型一的檢測(cè)結(jié)果。文章分別檢驗(yàn)了在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展、居民文化素質(zhì)與制度環(huán)境對(duì)房企“非銀”融資效率的影響。從檢測(cè)的結(jié)果來(lái)看，在控制了政府干預(yù)、盈利能力、公司規(guī)模和年份虛擬變量以后，四個(gè)解釋變量檢測(cè)得到的系數(shù)均顯著為正。這表明在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、金融發(fā)展程度高、居民高等文化教育普及、制度環(huán)境寬裕的地區(qū)，房企更容易得到社會(huì)投資者的青睞，去的更多“非銀”融資，這與本文的假設(shè)1預(yù)期相吻合。2、企業(yè)背景與金融生態(tài)環(huán)境是否存在替代作用對(duì)樣本數(shù)據(jù)的歸類(lèi)后，利用模型二檢測(cè)了結(jié)果，表4集中反應(yīng)了不同企業(yè)背景下各種金融生態(tài)環(huán)境可能會(huì)對(duì)房企的“非銀”融資效率產(chǎn)生弱化效果。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，如果是國(guó)企，Economic與交乘項(xiàng)Economic×SOE對(duì)RE的影響符號(hào)相反，F(xiàn)IR與交乘項(xiàng)FIR×SOE，System與交乘項(xiàng)System×SOE 對(duì)RE和AE的影響符號(hào)也均相異，且Economic、FIR與System的回歸系數(shù)正負(fù)均與表4一致。據(jù)此我們可以推論，相比私企，國(guó)企在從“非銀”取得融資的過(guò)程中，很多金融生態(tài)環(huán)境對(duì)它的影響都比較有限。造成這一結(jié)果的原因可能是因?yàn)椋瑖?guó)企本身?yè)碛袕?qiáng)大的政治優(yōu)勢(shì)，與政府和銀行聯(lián)系緊密，能夠比較容易的獲得銀行貸款，相對(duì)“非銀”渠道的融資有更好，沒(méi)有也不至于頻臨破產(chǎn)。反之，私企則不一樣。

表3 金融生態(tài)環(huán)境與房企"非銀"融資效應(yīng)回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為p值，***、**、*表示顯著水平為1%、5%和10%。

而對(duì)于上市企業(yè)，交互項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)與四個(gè)維度的單項(xiàng)指標(biāo)系數(shù)符號(hào)不少是相反的，有個(gè)別相同，但檢驗(yàn)結(jié)果未必顯著，所有單項(xiàng)指標(biāo)的系數(shù)也與表4測(cè)算相同，說(shuō)明上市企業(yè)對(duì)于金融生態(tài)環(huán)境的依賴(lài)也較小。原因很直觀，企業(yè)一旦上市，利用股票可以融得巨大的資本，同時(shí)，所處的金融生態(tài)環(huán)境便由區(qū)域變成了全國(guó)，區(qū)域生態(tài)環(huán)境的變動(dòng)相對(duì)于全國(guó)而言作用甚微。

綜上所述，分樣本對(duì)金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景替代作用檢測(cè)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)于民營(yíng)企業(yè)或者是非上市公司的融資影響更為顯著。換而言之，在房地產(chǎn)企業(yè)可以依賴(lài)與政府的關(guān)系改善融資的情況下，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資的影響甚小，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景之間具有替代作用，這與本文假設(shè)2的預(yù)期相一致，從而驗(yàn)證了該假設(shè)。

表4 金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)背景替代作用檢測(cè)

五、結(jié)論和建議

本文從中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)從非銀行渠道融得資金的效率出發(fā)，重點(diǎn)考察了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資效率的影響，畢竟從“非銀”渠道獲取資金形式更加多樣、影響因子更加復(fù)雜，其過(guò)程同時(shí)伴隨了投資者的主觀識(shí)別和理性判斷，金融生態(tài)環(huán)境容易對(duì)以上因素形成干擾。根據(jù)前文的分析結(jié)果，我們梳理了如下結(jié)論，并得到啟示：

（1）地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作為產(chǎn)業(yè)融資的先決條件，好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境能夠助力房企融資，擴(kuò)大融資需求的同時(shí)更加豐富了融資供給，引導(dǎo)社會(huì)上富余的閑散資本流向高回報(bào)領(lǐng)域，且好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下投資者普遍對(duì)當(dāng)?shù)匚磥?lái)房企績(jī)效看好，認(rèn)為投資風(fēng)險(xiǎn)較低。（2）地方經(jīng)濟(jì)排名雖然與金融業(yè)發(fā)展程度密切相關(guān)，但這種關(guān)系不是絕對(duì)的，例如有些二產(chǎn)顯著的工業(yè)區(qū)，金融業(yè)也有可能相對(duì)滯后。金融環(huán)境的概率主要擴(kuò)大了房企融資可行域，讓房企能夠在商業(yè)銀行之外找到更多的融資途徑。綜合結(jié)論（1）和結(jié)論（2），本文認(rèn)為金融生態(tài)的硬環(huán)境是房企融資的根本。在發(fā)展滯后的地區(qū)，房企在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的過(guò)程中更應(yīng)關(guān)注資金流，本著謹(jǐn)慎的原則做好項(xiàng)目預(yù)算，一旦中途超支想要跟進(jìn)融資會(huì)十分困難。同時(shí)，當(dāng)前國(guó)家倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，鼓勵(lì)新型產(chǎn)業(yè)崛起，這其中自然也包括了金融業(yè)態(tài)的優(yōu)化，可惜目前還有很多地區(qū)尚未實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，特別西部城市。為了防止房企資金斷鏈后發(fā)生“多米諾效應(yīng)”，政府對(duì)房企存在扶植。然而，這種政府加房企加銀行捆綁的模式已經(jīng)慢慢不能適應(yīng)新形勢(shì)的需要，政府可以改良地方金融環(huán)境，透過(guò)另一種渠道緩和房企的資金壓力。（3）教育素質(zhì)能夠影響人們的投資觀念，無(wú)論是職業(yè)經(jīng)理人還是普通平民。教育程度高的人，更容易捕獲市場(chǎng)信息，了解并比較持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，所凝聚的投資觀念有利于房企從社會(huì)上募集到更多的資金。（4）寬松的制度環(huán)境，有助于房企從“非銀”渠道，特別是影子銀行等籌集到更多的資金。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于影子銀行的監(jiān)管還是比較寬松的，絕大部分房企都可以考慮這條途徑。（5）當(dāng)企業(yè)擁有絕對(duì)實(shí)力后，受到金融生態(tài)環(huán)境的負(fù)面沖擊會(huì)更小。比如大型國(guó)企，龐大的關(guān)系脈絡(luò)和雄厚的資金后盾，一方面可以較容易的取得銀行貸款以及政府專(zhuān)項(xiàng)扶植，另一方面既是出了紕漏也有資金存量做保障，客觀上允許不依賴(lài)“非銀”融資。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，公司的融資金融生態(tài)環(huán)境就從區(qū)域變成了全國(guó)，區(qū)域生態(tài)環(huán)境的變動(dòng)對(duì)于全國(guó)來(lái)說(shuō)是微乎其乎的。而中小型房企則不一樣，“非銀”渠道的融資可能存在周期性起伏，一旦區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境變差，社會(huì)上的有效資本會(huì)變得更加謹(jǐn)慎，融資效率容易出現(xiàn)明顯的落差。因此本文的研究結(jié)果對(duì)于中小型房企來(lái)說(shuō)更具借鑒價(jià)值。

［1］巴曙松，華中煒，郝婕.房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展與金融政策：發(fā)展脈絡(luò)和趨勢(shì).福建金融.2005（09）4-10.

［2］林琳. 房地產(chǎn)企業(yè)融資模式研究. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，2012

［3］艾振強(qiáng).中國(guó)房企融資的18種模式[EB/OL].地產(chǎn)研究（http://www.mydcyj.com/frontier/Information）.2015-03-31

［4］王家庭，張換兆. 房地產(chǎn)融資方式多元化的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析.財(cái)經(jīng)科學(xué).2005（06）39-45

［5］張暢.影子銀行對(duì)中小房地產(chǎn)企業(yè)融資的影響.陜西師范大學(xué).2014

［6］趙勝民，羅琦.金融摩擦視角下的房產(chǎn)稅信貸政策與住房?jī)r(jià)格.財(cái)經(jīng)研究.2013（12）72-84+99

［7］Khurana,I.,X.Martin,R.Pereira.Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Financialand Quantitative Analysis,2006.41（04）787-807

［8］李嬌，向?yàn)槊?中國(guó)房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)區(qū)域化差異分析.統(tǒng)計(jì)與決策，2012（04）147-150

［9］Serda Dinc,I.Politicians and Banks:Political Infuluences on Government-owned Banks in Emerging Markets.Journal of Financial Economics.2005.77（02）

［10］陳志武.金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與文化.經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊.2005 （05）46-52

［11］李延凱，韓廷春.金融生態(tài)演進(jìn)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制分析——透過(guò)資本配置效率的視角. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì).2011（02）26-35

［12］房地產(chǎn)國(guó)企頻現(xiàn)大額融資[EB/OL］.中國(guó)投資咨詢(xún)網(wǎng)（http://www.ocn.com.cn）.2012-02-24

［13］Kenneth S.,Chana,Vinh Q.T.Dangc,and Isabel K.M. Yan.Chinese Firms’Political Connection,Ownership, and Financing Constraints. Economics Letters. 2012.115（02）

［14］謝德仁，陳運(yùn)生.金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與負(fù)債的治理效應(yīng).經(jīng)濟(jì)研究.2009（05）118-129

［15］李廣力，劉力.債務(wù)融資成本與民營(yíng)信貸歧視.金融研究，2009（12）137-150

［16］Almeida H.,M.Campello,and M.S.Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash.2004.59（4）1777-1804.

［17］吳志鵬.當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的幾個(gè)問(wèn)題.中國(guó)金融出版社.2013

［18］魏志華，曾愛(ài)民，李博.金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究. 會(huì)計(jì)研究. 2014（05）73-80+95

［19］樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)化.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011

［20］韓延春，雷穎絮.金融生態(tài)環(huán)境對(duì)金融主體發(fā)展的影響世界經(jīng)濟(jì).2008（03）71-79

Analysis of the Influence of Financial Ecological Environment on the"Non-bank" Financing Efficiency for Real Estimate Enterprises

ZHANG Yin-bin,ZHENG Yu-xuan

Yunnan University,Kunming,Yunnan 650091

This paper selected 742 samples from 29 provinces and cities among the year of 2008 to 2014,and it testified that the financial ecological environment for enterprises to obtain real estate financing affecting other channels in the Outer Banks.The study found:1） financial ecological environment quality is positively correlated with the"non-bank"financial efficiency,furthermore,a good economic foundation,financial development,people's cultural quality and institutional environment can enrich capital surplus on the market,expand social financing channels,improve investor confidence,and thus bail-out financing issues for enterprises.2）Financial ecological environment and the background of enterprises influence"non-bank" efficiency alternatively,but if the their power is strong enough,they can gradually get rid of the financial ecological environment constraints, which means that the environment for financing efficiency impact on unlisted SMEs reflected more obviously.The conclusion of this article will help government and corporate pay attention to social housing financing problems, moreover,provide effective reference with optimize financing decision for the housing prices and financial increasing.

Real Estate Business,Financial Ecological Environment,Enterprise Background,"Non-bank"Financing

F830

A

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（14BJL051，07CJY061）；云南省省院省校合作項(xiàng)目（SYSX201001）

張應(yīng)斌，貴州普安人，清華大學(xué)訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)

鄭宇軒，女，四川綿陽(yáng)人，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融學(xué)；云南昆明，650091