張馨瀾復旦大學，上?！?00433

淺談在我國私募股權投資基金IPO退出的法律規(guī)制

張馨瀾
復旦大學，上海200433

私募股權投資基金在運作過程中的退出環(huán)節(jié)是否通暢直接關系到投資的成功與否。本文以私募股權投資基金中的IPO退出方式為切入點，首先介紹了當前私募股權基金IPO退出方式的大背景，其次分析了在我國IPO退出方式存在的法律問題，最后提出了關于完善私募股權基金IPO退出方式的法律建議。

私募股權投資基金;IPO退出;法律規(guī)制

2015年11月證監(jiān)會宣布IPO重啟。近日，包括讀者傳媒、安記食品等在內的10家公司發(fā)布招股書，并確定于11 月30日至12月2日進行網上申購。這意味著暫停4個多月后，IPO正式重啟。這是私募股權基金的投資者所樂于聽到的消息，原因在于IPO對于私募股權投資是具有重大意義的，它不僅是私募股權基金選擇資金退出的機制之一，而且是其最優(yōu)先考慮的選項之一。

私募股權投資(簡稱PE)是指通過私募方式對具有融資意向的非上市公司進行的權益性投資。其具有非公開性、高投資風險和成本的特點，一般通過基金的方式間接進行。私募股權投資基金的運作主要包括融資、運資和退出三個流程，由于投資者進行私募股權投資的目的不在于參與企業(yè)的管理運作，而在于獲得利潤，私募股權投資也并非一次性投資，而是循環(huán)投資，因此其中的退出機制成為最重要的一個環(huán)節(jié)。目前私募股權投資基金最主要退出的方式有三種:首次公開上市(IPO)、股權出售以及資產清算。其中首次公開上市往往是私募股權基金所傾向的退出機制。

回顧私募股權的發(fā)展史，私募投資股權基金的IPO退出有著驕傲的歷史記錄，如早期的李寧在香港主板成功上市，受到資本市場的追捧，私募投資公司在其上市后完美實現(xiàn)“全身而退”，到此后人人網、奇虎360、聚美優(yōu)品等一系列成功案例。IPO退出方式的有利之處在于:首先可以讓投資者獲得豐厚的利益;其次，可以使得企業(yè)獲得大量資金的流入，具備進一步擴張的可能;再者，有效提升私募基金的品牌效應、私募基金投資者的投資能力得到業(yè)內認可進而帶來收益。但另一方面，IPO退出機制也存在相應的劣勢:首次公開發(fā)行消耗時間長，成本高。其次，企業(yè)將面臨高風險，一旦公開上市不成功，許多營運困難會產生。再者，這意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理經營的透明度提高，使競爭對手獲得更多信息。另外，“限制出售條款”的限制使資金流動性受阻，出于股票價格的考慮，《證券法》對IPO后自由股票出售的期限有一定的限制，必須在限售期之后才能夠退出。

由于我國缺乏成熟穩(wěn)定的資本市場，私募股權基金發(fā)展也相對落后，實現(xiàn)IPO退出的政策、法律規(guī)定、市場環(huán)境并不理想，就法律方面看來，我國私募股權基金IPO退出方式存在以下幾點障礙:

首先，私募股權投資領域立法存在空白。我國暫時沒有針對私募股權基金的專門立法，現(xiàn)行《證券法》雖對非公開發(fā)行證券有所規(guī)定，但并未將PE等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，且《證券投資基金法》也不涉及私募形態(tài)基金。《公司法》等一些條款雖然為私募股權投資基金的設立、發(fā)展提供了些許法律支持，但對應細則并沒有出臺，法規(guī)的可操作性弱。

其次，法律對IPO退出機制的限制性條款過多。一個企業(yè)要實現(xiàn)規(guī)模大、業(yè)績好、業(yè)務模式成熟才能通過IPO方式退出。如我國《證券法》第五十條規(guī)定:“股份有限公司申請股票上市。應當符合下列條件;(1)股票經國務院證券監(jiān)督管理機構核準已公開發(fā)行;(2)公司股本總額不少于人民幣三千萬元;(3)公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上;公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上;(4)公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構批準?！边@對于處在成長期的中小企業(yè)很難達到如此標準，或是對于借助IPO方式推出的私募股權基金而言，也要耗費較大的時間成本。

最后，法律對資本市場體系規(guī)則建設存在不合理。目前我國上海與深圳兩大證券交易所形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為核心的公開交易資本市場體系。然而，首先，我國以政府主導的市場規(guī)劃建設強調主板在對支持國有企業(yè)發(fā)展方面應發(fā)揮功效，在《關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》的文件中明確提出為實現(xiàn)國有企業(yè)籌集資金、脫貧解困要充分利用資本市場的作用。其次，中小企業(yè)板市場并沒有實質上降低IPO的門檻和條件，在性質上更加偏向于是一個過渡性板塊，我國對在中小板上市的企業(yè)的標準列明的是參照主板執(zhí)行，所以并沒有從根本上降低IPO的條件，中小企業(yè)的上市壓力并未因此降低。創(chuàng)業(yè)板雖然上市門檻低，但其成長時間短，經營不穩(wěn)、對投資者而言蘊含高風險，并未起到很好的補充效果。

對比歐美國家可以發(fā)現(xiàn)，對于私募股權基金的首次發(fā)行上市中有較完善的法規(guī)予以規(guī)制，以美國為例，美國建立起的關于私募股權基金的相關法律包括《私募基金法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》以及各州的《藍天法》等，為私募基金投資的發(fā)展提供了可靠的安全港。在我國，政府對私募基金的認識程度尚不到位，私募基金不斷發(fā)展壯大，相應的政策和立法滯后于市場前進的速度。目前，應加快補足立法的缺漏，調整其中與市場運行規(guī)律不相契合的部分。可從以下幾大方面著手:

1．加快設立專門性的私募股權投資基金法律法規(guī)。就當前而言，私募股權基金投資專屬的立法少，僅存有證監(jiān)會發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》這一規(guī)定。首先，從發(fā)展目標來看，我國應盡快出臺具有正式效力、高位階的《股權投資基金管理辦法》以法律明確私募股權投資基金的地位和戰(zhàn)略規(guī)劃、明確對其實行的監(jiān)管原則和主管部門，解決對股權投資基金長期性的制度安排問題;進一步明確私募股權投資基金在注冊、監(jiān)督、管理等方面的規(guī)制，考慮私募基金發(fā)展中所涉及的疑難問題;明確私募基金管理公司、投資者等主體的準入門檻，對部分市場行為予以明令禁止;其次，可通過各地區(qū)政策輔助法律，配套相關法律的施行，形成相輔相成的關系，為我國私募股權投資基金的發(fā)展創(chuàng)造良好外圍環(huán)境。

2．完善現(xiàn)有法規(guī)，規(guī)范多層次的產權交易市場。目前我國市場各板塊上市條件并不屬于完全明晰的狀態(tài)，許多界限不明。而企業(yè)的多樣性必然要求市場必須有區(qū)別劃分。要加快健全多層次的產權交易市場，以法律為主要手段對細化各層次的市場定位，細分市場。不同企業(yè)對應不同層次的資本市場，同一企業(yè)在不同階段也有不同的融資需求，要明晰各類市場的標準、規(guī)范各類市場的準入機制以及運行過程，使得不同質量、規(guī)模、風險度的企業(yè)都能找到合適的方式實現(xiàn)產權流通，為私募股權基金建立順暢的退出通道。

3．適當放寬一些限制性規(guī)定。目前出于維護市場整體的平穩(wěn)，我國明確規(guī)定了關于股票的禁售期、收購限制等條款，該內容直接導致的結果即阻礙了資金的流動性，限制了私募資金的抽離。比如目前《公司法》第142條規(guī)定有:“發(fā)起人持有的本公司股份，子公司成立之日起1年內不得轉讓?！薄渡虾ＷC券交易所股票上市規(guī)則》中“發(fā)行人向本所申請其股票上市時，控股股東和實際控制人應當承諾，自股票上市之日起36個月內，不轉讓或委托他人管理其已直接或間接持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份?！睂嶋H上，法律應側重于在對交易行為的監(jiān)管上下功夫，而并不是對資金流通予以過分的限制，從而單方犧牲私募股權投資者的利益。立法部門應與監(jiān)管部門聯(lián)手，多方利弊權衡后，設定合理的轉讓期，使得私募股權基金能在最優(yōu)點退出目標企業(yè)，這一運轉能夠在健康的市場化條件下進行，從而實現(xiàn)目標企業(yè)、私募股權投資者、公眾投資者利益最大化。

綜上可見，只有通過成熟完備的法律法規(guī)才能為私募股權投資退出機制提供支持，為實現(xiàn)投資價值最大化提供有利的條件，進而達到在私募資金在自由寬松的證券市場準入條件和嚴密的監(jiān)管環(huán)境下茁壯成長的目標。在當前，我國證券市場尚未進入成熟階段，形成強大的法律體系是當務之急，必須予以加強重視。

［1］龔鵬程．論我國私募股權基金IPO退出的法律環(huán)境及渠道選擇［J］．西部法學評論，2008(06)．

D922．287

A

2095－4379－(2016)04－0222－02

張馨瀾(1993－)，女，福建福州人，復旦大學法律碩士。