任子輝

中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院，北京　100088

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淺析我國股權(quán)眾籌的法律現(xiàn)狀

任子輝

中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院，北京100088

摘要：當(dāng)下“股權(quán)眾籌”在我國正值火熱，但礙于目前的法律與政策環(huán)境，真正意義上的股權(quán)眾籌仍未實(shí)現(xiàn)，小微企業(yè)在籌集資金方面仍面臨很大障礙。因此，應(yīng)該對照美國的經(jīng)驗(yàn)，建立小型公開發(fā)行系統(tǒng)，細(xì)化股權(quán)眾籌的信息披露規(guī)定以及建立股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)督機(jī)制，以便在大力推進(jìn)股權(quán)眾籌解決企業(yè)融資困難的同時(shí)，防范投資者利益受損和國家金融安全。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律；政策環(huán)境

在中國，“股權(quán)眾籌”開端于2013年的“美微淘寶賣股”事件。隨后股權(quán)眾籌在為中小企業(yè)籌集資本方面的巨大作用逐漸為人們所認(rèn)識(shí)。真正意義上的“股權(quán)眾籌”，是指企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)渠道面向不特定的大眾投資者籌集股本的活動(dòng)。對照目前我國《證券法》任何單位和個(gè)人未經(jīng)批準(zhǔn)不得公開發(fā)行證券的規(guī)定以及最高院關(guān)于非法集資案件的解釋，股權(quán)眾籌明顯游走于非法集資及非法發(fā)行證券的邊沿。本文著重分析當(dāng)前我國股權(quán)眾籌的法律和政策環(huán)境，并結(jié)合美國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)提出合理的建議。

一、股權(quán)眾籌的概念與法律性質(zhì)

《韋氏大辭典》對股權(quán)眾籌的定義是：從大眾，尤其是線上群體籌集資金的行為。從操作層面而言，股權(quán)眾籌通常通過融資門戶發(fā)起——眾籌發(fā)起者發(fā)布投資項(xiàng)目，投資者通過投資門戶向發(fā)起者提供投資。從法律層面而言，作為股權(quán)投資的一種形式，股權(quán)眾籌通過增發(fā)股份從投資者中募集資金，考慮到眾籌的籌資對象沒有特定的群體，這種行為實(shí)際上是一種公開發(fā)行證券的行為。而該定義也從我國的相關(guān)政策中得到印證——中國證監(jiān)會(huì)在15年8月發(fā)布的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》(下稱“通知”)中明確指出，股權(quán)眾籌融資是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開募集股本的活動(dòng)，其具有“公開、小額、大眾”的特征。

二、我國股權(quán)眾籌的法律和政策環(huán)境

由于新《證券法》遲遲未推出，在舊《證券法》發(fā)行股票要經(jīng)過嚴(yán)格批準(zhǔn)的規(guī)定之下，以集資快速高效著稱的股權(quán)眾籌難逃非法發(fā)行證券的命運(yùn)。但可喜的是，我國政府一直對股權(quán)眾籌持開放態(tài)度——15年7月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》首次在官方層面提出“股權(quán)眾籌融資”的概念，并決定由中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。然而考慮到股權(quán)眾籌的“公開發(fā)行”等特點(diǎn)對國家金融安全帶來的影響，監(jiān)管層一直謹(jǐn)慎推進(jìn)股權(quán)眾籌的合法化，其中證監(jiān)會(huì)在15年8月對股權(quán)融資活動(dòng)開展專項(xiàng)檢查中發(fā)布的《通知》強(qiáng)調(diào)，任何從事都必須得到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)放的股權(quán)眾籌的牌照方可營業(yè)，但目前看來，并無任何一家企業(yè)獲得牌照。而縱觀國內(nèi)現(xiàn)存的所謂“股權(quán)眾籌平臺(tái)”，無一不是屬于互諒網(wǎng)非公開股權(quán)融資的范疇，通俗來說就是私募基金的互聯(lián)網(wǎng)化。然而《通知》的出現(xiàn)標(biāo)志著我國監(jiān)管層正式將籠統(tǒng)概念上的股權(quán)眾籌分為互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資(即私募股權(quán)眾籌)、股權(quán)融資三大類，并實(shí)行分類監(jiān)管的制度。而其中只有互聯(lián)網(wǎng)公開股權(quán)眾籌符合實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌的定義。

總體而言，無論是現(xiàn)有的，真正的股權(quán)眾籌仍然未能在中國落地。個(gè)中的原因歸結(jié)起來有兩個(gè)：監(jiān)管股權(quán)眾籌的上位法一系列法律如證券法遲遲未得修改以及與實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌有關(guān)的眾籌核準(zhǔn)豁免、投資門檻等細(xì)節(jié)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒落實(shí)。

三、美國股權(quán)眾籌的法律環(huán)境

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，傳統(tǒng)銀行貸款意愿下降，新創(chuàng)企業(yè)在籌集資金方面面臨重重困難，眾籌作為一種資本籌集的新方式應(yīng)運(yùn)而生。不到10年時(shí)間里，股權(quán)眾籌在美國等發(fā)達(dá)國家得到蓬勃發(fā)展。2012年，美國參眾兩院通過《初創(chuàng)企業(yè)融資促進(jìn)法案》，正式為股權(quán)眾籌松綁在公開發(fā)行證券方面的限制。該法案實(shí)際上對大量法律法規(guī)作出了修改，從而減少公司上市的難度，使其更易籌集股本，其中最受矚目的修改內(nèi)容如下：

1.允許初創(chuàng)企業(yè)線上籌集不超過100萬美元的資金；2.允許對上述企業(yè)對線上募資進(jìn)行公開宣傳；3.松綁初創(chuàng)公司披露責(zé)任：初創(chuàng)公司以股權(quán)眾籌方式進(jìn)行首次公開發(fā)行時(shí)無需提交兩年以上的審計(jì)金融報(bào)告和其他注冊報(bào)告；4.開放大眾投資者參與股權(quán)眾籌，但對個(gè)人的投資者額度有相應(yīng)的規(guī)定。

上述一系列措施實(shí)質(zhì)上構(gòu)建一套完整的“小微企業(yè)股權(quán)眾籌注冊豁免”制度，令初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)在進(jìn)行小額的資本籌集時(shí)避免像一般上市公司那樣經(jīng)歷嚴(yán)格且漫長的審核程序和募集成本。

四、我國股權(quán)眾籌立法建議

顯然，無論是現(xiàn)行的上位法還是具體監(jiān)管股權(quán)眾籌的細(xì)則都未能滿足實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌在中國的真正落地。因此，在股權(quán)眾籌立法方面，需要以證券法和細(xì)則為突破口制定相關(guān)規(guī)則。

(一)建立適合小微企業(yè)的小型公開發(fā)行系統(tǒng)。當(dāng)前的《證券法》僅允許兩種證券發(fā)行模式：公開發(fā)行和非公開發(fā)行(即私募)。其中，非公開發(fā)行的的目標(biāo)群體不得超過200人，并禁止任何形式的宣傳、公眾誘導(dǎo)或變相公開發(fā)行。盡管從事此類私募活動(dòng)滿足了部分創(chuàng)業(yè)公司籌集資金的需求，但是其有效性卻遠(yuǎn)低于實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌。而與私募方式相比，公開發(fā)行僅限于大中型企業(yè)，其門檻也更高。此外，公開發(fā)行證券還應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)審批?？偠灾?，當(dāng)前的法律框架缺少適合小企業(yè)的小型公開發(fā)行系統(tǒng)。因此，應(yīng)當(dāng)參照美國的做法，對《證券法》作出修改——設(shè)立

小規(guī)模公開發(fā)行以及取消對提交詳細(xì)樣書和審計(jì)報(bào)告的規(guī)定，以簡化注冊程序，降低成本，減少發(fā)行公司(即創(chuàng)業(yè)公司)所承擔(dān)的其他負(fù)擔(dān)；取消對股權(quán)眾籌投資者的投資人數(shù)的上限規(guī)定，使股權(quán)眾籌不再受200人上限的規(guī)定。考慮到投資者的保護(hù)，法律還應(yīng)限制每家小微企業(yè)的股權(quán)眾籌的年度總額上限和單一總額上線以及單一發(fā)行商面向投資者的發(fā)行總量。法律還應(yīng)要求投資者在股權(quán)眾籌方面的投資總額不能超過一定額度，具體的原則就是：大眾投資者的投資金額必須是少量，并且不能超過自身資產(chǎn)的一定比例(美國為5%-10%)和一定的投資總額。此類規(guī)定也需要建立完善的投資者信息管理系統(tǒng)，便與監(jiān)管層對投資者的投資額進(jìn)行即時(shí)監(jiān)控，防止投資者盲目投資，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

(二)細(xì)化股權(quán)眾籌的信息披露規(guī)定。由于股權(quán)眾籌對小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)豁免核準(zhǔn)或者注冊，但這并非意味著企業(yè)在進(jìn)行資金募集時(shí)可以不披露任何信息，其仍要根據(jù)需要和規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)披露簡化的信息，并會(huì)加大提供中介服務(wù)的股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律責(zé)任，要求其披露每個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的基本信息，讓投資者能夠充分理解其中的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)建立股權(quán)眾籌平臺(tái)監(jiān)督機(jī)制。目前，盡管真正意義上的股權(quán)眾籌還沒正式在中國實(shí)現(xiàn)，但股權(quán)眾籌的雛形——私募股權(quán)眾籌已經(jīng)成遍地開花之勢。然而，由于前期監(jiān)管配套難以跟上，導(dǎo)致目前私募股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營混

亂，有些甚至從事非法活動(dòng)，這破壞了投資者的利益，使眾籌未來的發(fā)展面臨風(fēng)險(xiǎn)。因此，法律應(yīng)對眾籌平臺(tái)的活動(dòng)進(jìn)行管理。可借鑒美國的做法將眾籌平臺(tái)分為兩類：包括經(jīng)紀(jì)人在內(nèi)的傳統(tǒng)證券公司與專業(yè)的眾籌公司。由于傳統(tǒng)證券公司受全面監(jiān)管體系的管理，所以只需對其條款進(jìn)行修改，而不需重制定條款。法律應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)督管理。具體而言，法律應(yīng)要求眾籌公司在開辦業(yè)務(wù)前，向中國證監(jiān)會(huì)或中國證券業(yè)協(xié)會(huì)等注冊機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊。同時(shí)，政策機(jī)構(gòu)要制定詳細(xì)的規(guī)章制度，對平臺(tái)的運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督，對雇員的資質(zhì)、交易記錄的保存、內(nèi)部管理、披露責(zé)任、對投資者的保護(hù)以及眾籌平臺(tái)發(fā)行商應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任作出要求，從而使得眾籌平臺(tái)在未來發(fā)揮關(guān)鍵性作用。

綜上所述，我國在引進(jìn)實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌仍面臨許多法律問題和政策障礙。但由于我國正值“萬眾創(chuàng)新，大眾創(chuàng)業(yè)”的歷史機(jī)遇發(fā)展期，數(shù)以百萬計(jì)的小微企業(yè)在融資方面有著強(qiáng)大的需求，因此股權(quán)眾籌肯定會(huì)擁有美好的發(fā)展前景。我們應(yīng)該致力通過立法手段消除消除股權(quán)眾籌所面臨的所有障礙，為企業(yè)融資提供便利，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)]

[1]楊東，蘇倫嘎.股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營模式及風(fēng)險(xiǎn)防范[J].國家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)，2014(04).

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中圖分類號(hào)：D922.287

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095-4379-(2016)16-0201-02

作者簡介：任子輝(1993-)，男，漢族，廣東江門人，中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院，碩士，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。