陳希琳

2016年是真正的新三板并購元年。新三板作為中國資本市場改革創(chuàng)新的試驗田，承載著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的歷史重任，具有國家戰(zhàn)略的高度。繼分層制度和做市商制度之后，并購重組將成為新三板市場發(fā)展的第三次歷史性機遇。

新三板并購充滿想象空間

據(jù)《經(jīng)濟》記者統(tǒng)計，截至2015年12月29日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)達到了5074家。未來的新三板市場和資本市場并購重組環(huán)境都肯定會逐漸成熟，市場非常廣闊。

“部分優(yōu)秀的新三板企業(yè)已經(jīng)完成了從獵物到獵人的轉(zhuǎn)變，可以借助資本市場的高效融資功能，快速做大做強。”民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長管清友向《經(jīng)濟》記者表示，并購重組浪潮的到來也有望優(yōu)化新三板的估值體系結(jié)構(gòu)，后續(xù)進一步探索多元化的并購融資工具更是充滿了想象空間。

隨著證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，新三板市場并購重組活躍度明顯提升。據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司綜合業(yè)務(wù)部總監(jiān)賈忠磊介紹，2015年，總共有82家掛牌公司披露了85次收購報告書，合計交易金額47億元，有76家掛牌公司披露了77次重大資產(chǎn)報告書，合計交易金額達到了256億元?？梢姡袌霾①徶亟M日趨活躍。

“現(xiàn)在A股市場上2015年度并購重組至少是幾千起的量在發(fā)生，此外有一些不需要觸發(fā)公告的條件，在市場上根本見不著，這是很難納入統(tǒng)計范圍的?！敝袀惵蓭熓聞?wù)所律師張詩偉向《經(jīng)濟》記者表示。

“從資金方來講，目前資金杠桿在二級市場上體現(xiàn)得最為明顯，因此資金有足夠的動因在二級市場上尋找投資標的，而且市場上已經(jīng)有大量的基金出現(xiàn)，特別是保險資金非?；钴S，其中很大部分跟資本市場的杠桿效應(yīng)有關(guān)，這些資金投資到二級市場上，通過杠桿效應(yīng)、股權(quán)增值效應(yīng)，可以獲得高收益?！睆堅妭ケ硎?，新三板并購火熱的另外一個原因就是上市公司并購重組條件的進一步放寬，“上市公司并購重組已經(jīng)是市場化程度做得比較高的，某種程度上來講部分已經(jīng)先于IPO實現(xiàn)了注冊制”。

隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，對過剩產(chǎn)能的消除和新經(jīng)濟模式的發(fā)展都將使得并購市場需求巨大，上市公司并購重組意愿增強。Pre-IPO投資空間壓縮等因素使國內(nèi)并購重組市場環(huán)境逐漸成熟，對新三板市場來說，并購潛力巨大。

“掛牌公司的技術(shù)優(yōu)勢和模式的創(chuàng)新，為上市公司謀求外延擴張?zhí)峁┝丝蛇x標的。非上市公眾公司并購重組的制度逐步完善，審核更加便捷?！毙庞乐泻图瘓F方略咨詢總經(jīng)理史宣章向《經(jīng)濟》記者表示。

同時，新三板分層制度的出臺也加快了新三板并購浪潮的出現(xiàn)。

“分層制度紅利會加快新三板的并購浪潮，能夠釋放創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)股票的流動性，讓融資更容易。另外，對于處于劃分到創(chuàng)新層邊緣的這部分企業(yè)，分層使其并購重組動力更加充足。”按照管清友的分析，未來很可能是一個“二八現(xiàn)象”，處于創(chuàng)新層或者創(chuàng)新層邊緣的企業(yè)會成為主動并購的主體，而大量處于基礎(chǔ)層的三板企業(yè)可能會成為被動并購的主體。

在管清友看來，融資的便利化、掛牌的相對確定性給整個并購市場帶來了機會，也給企業(yè)家精神的釋放提供了動力。新三板市場化的政策和它的靈活性也有利于整個三板市場并購的開展。

“從未來政策的展望來看，并購制度也持續(xù)完善，而且審批更寬松、更靈活。所以，我一直對新三板特別看好，未來它比納斯達克要牛。”管清友表示。

不做獵物做獵人

并購重組是解決新三板市場中有價無市、缺少對手盤的僵尸股問題中的重要方式，而且能夠提升企業(yè)的估值水平，激活市場的流動性。管清友認為，并購重組一方面能夠釋放創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)股票的流動性，讓融資更容易；另一方面，對處于能夠劃到創(chuàng)新層邊緣的這部分企業(yè)使它的并購重組的動力更加充足，大量的處于基礎(chǔ)層的股票有可能會成為被并購的對象。

“并購會優(yōu)化新三板的估值，新三板客觀上存在很多問題，比如做市商制度的問題、流動性的問題。一是有價無市，缺少對手盤；二是無價無市，形成僵尸股。這是我們現(xiàn)在的問題。”管清友表示，解決這個問題很重要的方式就是并購重組。

同時新三板的估值水平遠遠低于創(chuàng)業(yè)板。而并購確實提升了上市公司的估值，也會提升新三板的估值水平。“新三板以中小市值為主，因此對融資類的重組和中小市值的重組這兩類并購事件非常適合?！惫芮逵驯硎?。

現(xiàn)在已經(jīng)到了并購4.0時代。從2009年到現(xiàn)在，中國并購市場一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢，也出現(xiàn)了一些新特點。

“新三板上的并購從過去被動式的被并購，發(fā)展到現(xiàn)在主動式的去并購別人。2015年新三板發(fā)生的控制權(quán)變更的并購事件遠遠超過去年，很多都是新三板企業(yè)主動出擊，主動并購的事件有169件，遠遠超過被動并購的情況?！惫芮逵驯硎?。

對于這一點，新三板智庫CEO徐舜也表示贊同。“現(xiàn)在新三板的掛牌企業(yè)不做獵物做獵人了，開始了主動出擊，有82%的新三板并購是作為并購的發(fā)起方，另外還有1%的掛牌企業(yè)收購上市公司?！?img alt="" src="https://cimg.fx361.com/images/2017/01/17/jiji201602jiji20160209-1-l.jpg" style="">

新三板現(xiàn)在也能夠持續(xù)地吸引發(fā)起并購方來新三板尋找被并購的標的，現(xiàn)在新三板上的企業(yè)數(shù)量非常多?！斑@么多的企業(yè)，真正能夠成為佼佼者、優(yōu)秀者的就是10%-20%，對于80%的企業(yè)被并購也是非常好的出路，新三板企業(yè)作為公眾公司信息是比較透明的，治理比較規(guī)范，這樣也能夠減少并購方在市場并購中的風險。”徐舜表示，如果你是優(yōu)秀的10%-20%，要實現(xiàn)并購戰(zhàn)略，新三板可以給你助力。

如何實現(xiàn)1+1>2？

企業(yè)如何實現(xiàn)品牌、融資與效率效益提升，無非就是兩條路徑：內(nèi)生式成長與外延式并購。過去30年的商業(yè)時代里，大家都習慣于內(nèi)生式成長，但是到今天外延式成長已經(jīng)成為一個支柱，新三板并購已經(jīng)是風生水起，同樣能實現(xiàn)企業(yè)在新三板掛牌的目的。

這樣一來，并購將成為未來新三板企業(yè)不可繞過的重要議題。并購實際上是一種合作，互惠共贏，只有產(chǎn)生1+1>2或者遠大于2的效應(yīng)，才是并購的驅(qū)動力。

那么企業(yè)到底該做什么樣的并購，又如何實現(xiàn)1+1>2？“不要為了并購而并購，而是做價值創(chuàng)造的并購，這點對于掛牌企業(yè)尤為重要?！笔沸卤硎?。

對于企業(yè)來說，保持清晰的并購思路非常重要。并購的核心理念或者戰(zhàn)略已經(jīng)不能單純從上下游或者從平行整合這樣的視角來看，它實際上是一個生態(tài)系統(tǒng)?！皩嶋H上就是一些資本、資產(chǎn)，它整個的流動過程。你要做一個非常好的并購或者有一個大的戰(zhàn)略并購的思想，必須把這個生態(tài)系統(tǒng)理解，這就要從社會經(jīng)濟宏觀的視角，落實到行業(yè)視角，最后再去考慮作為一個企業(yè)在這樣的狀態(tài)下何去何從?！贝蟪陕蓭熓聞?wù)所律師張雷向《經(jīng)濟》記者表示，并購戰(zhàn)略的制定對于大多數(shù)企業(yè)來說都是有難度的。

同時在并購重組工具的選擇上，盡管定增融資的便利性給企業(yè)并購確實提供了機會，但是也不能濫用。未來有兩大并購工具值得機構(gòu)投資者重視。一是并購基金，二是定向公司債。

在并購工具的選擇上確實應(yīng)該多元化，過去企業(yè)習慣于用自有資金并購，其中70%的新三板并購還是現(xiàn)金支付。

“我們正在大力推進金融體制改革，未來直接融資和間接融資將是一個并重的狀態(tài)。很多工具對并購重組能起到非常重要的作用，而且你會發(fā)現(xiàn)有些間接融資可能是巨大的并購重組資金來源的主流。”張雷表示。

此外，對企業(yè)來說，新三板的市場是以機構(gòu)投資者為主體的投資市場，機構(gòu)投資者看得更長遠，他的關(guān)注點會是企業(yè)真實的價值，如果像主板的二級市場靠并購快速地拉升市值，在新三板市場可能很難奏效，所以還是應(yīng)該基于自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。

“中國現(xiàn)在的資本市場確實不缺錢，整體上是一個流動性過剩的局面，如何讓更多的企業(yè)發(fā)展起來，本質(zhì)上還是要讓企業(yè)家的精神得到釋放，讓企業(yè)家的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)得到回報。如果說企業(yè)家辛辛苦苦，起早貪黑，十年之功不如人家炒兩天股票，那這個企業(yè)是做不起來的。”管清友表示，對于企業(yè)家，資本市場要給予非常大的回報，而這種回報有賴于包括新三板在內(nèi)的整個多層次資本市場的制度設(shè)計。

同時對于企業(yè)來說，了解并購的法律框架同樣重要。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司2015年12月15日發(fā)布的新三板掛牌公司收購業(yè)務(wù)解析，明確5類機構(gòu)和自然人不能成為掛牌公司的收購人。

“收購股的法律框架目前主要是4個層面：第一是《公司法》、《證券法》；第二個層面是國務(wù)院的行政法規(guī)，比如國務(wù)院關(guān)于優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定；第三個層面是證監(jiān)會層面的部門規(guī)章，《上市公司收購管理辦法》等；第四個層面就是滬深兩個交易所的相關(guān)規(guī)定?！睆堅妭ケ硎荆@些規(guī)定在并購過程中不可觸犯。

投資機構(gòu)新打法

在新三板這個生態(tài)圈里面，優(yōu)秀企業(yè)利用廣闊舞臺展示自我，機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這個市場給廣大機構(gòu)投資者提供一個篩選機會和項目池，機構(gòu)投資者可以在其中進行多樣化、多元化的選擇。

“新三板市場里大量存在的是草一樣的公司，如何去發(fā)現(xiàn)和找到里面的小樹苗？如何使其在專業(yè)投資機構(gòu)的呵護下長成參天大樹？這就是新三板市場的投資邏輯。”硅谷天堂資產(chǎn)管理集團董事總經(jīng)理邵文海向《經(jīng)濟》記者表示。

在他看來，新三板是一種金字塔結(jié)構(gòu)的布局，在這里面的邏輯是培養(yǎng)機構(gòu)投資者，杜絕出現(xiàn)或者再復(fù)制一個主板市場，一個散戶主導(dǎo)型的市場，要讓好的企業(yè)能夠找到錢，能夠很方便地融到資金?！?015年新三板的全年融資額已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板，融資額大概在1200億元人民幣，交易量在1700億元。這個數(shù)字已經(jīng)很有說服力，這個市場是可以融到資的，好企業(yè)可以找到好的機構(gòu)融到資?！?/p>

可以預(yù)見，未來的BAT一定會出現(xiàn)在新三板中。“在討論注冊制時，我們突然發(fā)現(xiàn)，新三板不就已經(jīng)是注冊制了嗎？在討論供給側(cè)改革時，我們又發(fā)現(xiàn)，原來新三板就是最重要的供給側(cè)改革，就是資本市場的創(chuàng)新動力?！鄙畚暮１硎荆氯鍖⒏嗟膬?yōu)質(zhì)企業(yè)展示在大家面前，這個布局值得認可，讓真正有價值的企業(yè)在新三板市場發(fā)展，讓有眼光的投資人能夠在這里作選擇。

在這種布局下，機構(gòu)投資者應(yīng)該有怎樣的打法？

“其中一種打法是廣泛選擇企業(yè)，上市標的多了，機構(gòu)投資者可以在感興趣的行業(yè)、公司中做廣泛的投資；還有一種打法，叫做精準投資?！痹谏畚暮？磥恚韫忍焯玫摹癙E+上市公司”模式就是奉行的“精準投資”的打法：PE幫助上市公司去拓展它的領(lǐng)域，去做上下游整合，去創(chuàng)造價值?！斑@種模式的好處在于可以和公司共同成長，當然成長需要時間，需要跟企業(yè)建立長期的合作關(guān)系?！?