□ 沈陽(yáng) 吳景泰 宋麗君

金融新常態(tài)與中小企業(yè)籌資

□ 沈陽(yáng) 吳景泰 宋麗君

一、關(guān)于中小企業(yè)籌資困境的研究

20世紀(jì)30年代，英國(guó)金融產(chǎn)業(yè)委員在對(duì)其金融業(yè)和工商業(yè)調(diào)查報(bào)告中提出了著名的“麥克米倫缺口”論斷，即認(rèn)為中小企業(yè)發(fā)展過程中存在金融缺口（Macmillan，1931）。這個(gè)論斷是對(duì)中小企業(yè)籌資難現(xiàn)象最早的關(guān)注，其正確性至今仍得到事實(shí)證明。事實(shí)上，金融缺口既包括資本缺口，也包括信貸資本缺口，其根源是與大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息透明度低、籌資交易成本高且缺乏規(guī)模效益。迄今，中小企業(yè)籌資難仍是一個(gè)世界性難題，即使在金融發(fā)達(dá)的國(guó)家，中小企業(yè)籌資難情況依然在不同程度上存在。

針對(duì)中小企業(yè)籌資困境，國(guó)外學(xué)者主要從金融發(fā)展、信貸配給、企業(yè)金融成長(zhǎng)周期、銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、信息不對(duì)稱等角度進(jìn)行了研究。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，都存在一定程度的金融歧視和金融約束現(xiàn)象。通常情況下，政府按照其偏好引導(dǎo)金融資源流向大型項(xiàng)目，而中小企業(yè)卻得不到金融支持（Mekinnon& Shaw, 1973），尤其是在金融實(shí)施管制的國(guó)家，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不充分，缺乏激勵(lì)與動(dòng)力服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小企業(yè)籌資需求更難以得到滿足（ Hellman， Murdock&Stiglitz，1997）。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)信息不透明度更高，由此引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)迫使銀行采取信貸配給政策，而不是單純地依靠提高利率使供需平衡，開創(chuàng)了信息不透明情況下信貸配給研究的先河。在此基礎(chǔ)上，放松借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)類型假設(shè)，發(fā)現(xiàn)抵押品同利率一樣既可以成為信貸配給的內(nèi)生機(jī)制，又能夠充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)類型的甄別機(jī)制。事實(shí)證明，由于信息不透明，銀行期望收益與利率之間并非呈單調(diào)性變化關(guān)系，并且銀行自身規(guī)模與其對(duì)中小企業(yè)貸款之間也存在負(fù)相關(guān)性。中小企業(yè)在不同發(fā)展階段，其籌資依賴性也是不同的，最早提出了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期假說。在企業(yè)創(chuàng)始初期，由于缺乏信譽(yù)記錄，企業(yè)所有者自身的信譽(yù)常常作為企業(yè)信譽(yù)的衡量指標(biāo)，企業(yè)從外源籌資非常困難，嚴(yán)重依賴內(nèi)源籌資、貿(mào)易籌資或天使籌資。但是，中小企業(yè)具有金融成長(zhǎng)周期性，其財(cái)務(wù)需求和選擇權(quán)會(huì)隨企業(yè)成長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)獲得及信息不透明的減弱而變化，它們往往通過購(gòu)買長(zhǎng)期隱性合同，建立與銀行更為緊密的關(guān)系，隨著時(shí)間推移與范圍擴(kuò)展，銀行就能夠更好地監(jiān)督企業(yè)。因此，根據(jù)銀企間的借貸關(guān)系，銀行貸款可以細(xì)分為市場(chǎng)交易型貸款和關(guān)系型貸款兩類。前者主要依賴于借款人易于表達(dá)、量化和傳遞的硬信息，但后者則主要依賴只可意會(huì)而難以量化和傳遞的軟信息。一般認(rèn)為中小企業(yè)更加依賴關(guān)系型貸款，原因是關(guān)系有助于降低銀企之間的信息不透明度，增強(qiáng)銀行放貸意愿，提高企業(yè)信貸可獲得性，減少抵押要求。此外，依據(jù)銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，壟斷性銀行往往索取更高的貸款利率，但支付更低的存款利率，而且壟斷性銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的信貸投放量明顯低于競(jìng)爭(zhēng)性銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

在解決中小企業(yè)融資困境對(duì)策上，國(guó)外學(xué)者主要是從如何降低信息不透明度來構(gòu)建的。中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用關(guān)系型籌資來緩解銀企之間的信息不透明度，改善中小企業(yè)貸款條件和提高其信貸可獲得性，雖然銀行對(duì)借款人初期抵押要求較多，但是隨著銀企關(guān)系緊密，借貸次數(shù)增多，其抵押要求也會(huì)相對(duì)減少，并且銀行所要求的利率也會(huì)隨著銀企之間信息不透明度的緩解而降低，同樣聲譽(yù)好的借款人的信貸條件也會(huì)改善，信貸可獲得性也相應(yīng)提高。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從社會(huì)角度對(duì)于中小企業(yè)籌資困境進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融歧視、銀企間信息不透明、銀行市場(chǎng)體系、宏觀政策等都對(duì)我國(guó)中小企業(yè)籌資具有重要影響。從宏觀層面講，民營(yíng)企業(yè)籌資難根源于金融體制對(duì)國(guó)有企業(yè)的支持及其剛性依賴，造成民營(yíng)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)無(wú)法在國(guó)家控制的金融體制中尋找金融支持。從中觀層面講，中小企業(yè)籌資難源于市場(chǎng)調(diào)控失靈，銀企的信息鴻溝直接影響了金融機(jī)構(gòu)信貸的供給。從微觀層面講，中小企業(yè)籌資困境是在特定階段由于籌資目標(biāo)與企業(yè)家控制權(quán)及治理結(jié)構(gòu)等目標(biāo)相沖突所引發(fā)的，它往往伴隨著地區(qū)性金融抑制而產(chǎn)生。更確切地說，中小企業(yè)具有更高不確定性和信息不對(duì)稱性，極易誘發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)行為，從而加劇其籌資困境。雖然中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)具有私有屬性，但所有制歧視只是一個(gè)過渡性問題，其影響將隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和金融體制改革的逐步推進(jìn)而減弱。此外，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)辨別能力差，經(jīng)營(yíng)規(guī)模與能力有限，盈利水平低，信用風(fēng)險(xiǎn)高也在很大程度上影響其籌資能力。在實(shí)踐中，當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)中小企業(yè)籌資存在“三大反?！焙汀岸囝^困境”現(xiàn)象，究其根源既不是民營(yíng)中小企業(yè)固有的內(nèi)生缺陷，也不是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的“規(guī)模偏好”和“所有制歧視”，而是籌資制度過剩與籌資制度短缺并存的雙重“制度性壁壘”。

在破解中小企業(yè)籌資困境對(duì)策上，國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞如何緩解銀企之間的信息不透明度展開。在我國(guó)中小企業(yè)籌資活動(dòng)中形成了一種籌資集群現(xiàn)象，它實(shí)質(zhì)上是通過關(guān)系型籌資降低銀企之間的信息不對(duì)稱程度。理論與實(shí)踐證明，關(guān)系型借貸是銀企之間信息效率的帕累托改進(jìn)方式，有助于減少企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)行為，從而成為緩解中小企業(yè)籌資難的有效制度。因此，與推動(dòng)總量上的金融發(fā)展及放松利率管制相比，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展中小商業(yè)銀行，并鼓勵(lì)其形成和充分發(fā)揮對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行關(guān)系型借貸的比較優(yōu)勢(shì)。

二、關(guān)于中小企業(yè)籌資順序的研究

優(yōu)序籌資理論又名順序籌資理論或啄食順序理論，它是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的主要流派之一，主要是放寬了MM理論完全信息假設(shè)，考慮信息不對(duì)稱對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。最早對(duì)籌資順序進(jìn)行研究的是Donaldson，（1961）企業(yè)籌資時(shí)并沒有特定的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，更偏好于按照內(nèi)部積累—債務(wù)—股票的順次籌資。但是，這時(shí)該理論并未正式形成，直至信息不對(duì)稱理論被引入資本結(jié)構(gòu)的分析，建立了信號(hào)傳遞模型，為其誕生奠定了理論基石。Myers&Majfuf（1984）從信息不對(duì)稱假設(shè)出發(fā)，依據(jù)信號(hào)傳遞理論正式提出了順序籌資理論。該理論為資本結(jié)構(gòu)理論注入了新內(nèi)容，但新理論能否很好地應(yīng)用需要實(shí)證支持，對(duì)其檢驗(yàn)的結(jié)論基本上可分為兩類：符合和不符合。經(jīng)修正的順序籌資理論常常被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為研究中小企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)問題的理論框架。近期研究發(fā)現(xiàn)，由信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的交易成本對(duì)籌資決策的影響在很大程度上與企業(yè)規(guī)模相關(guān)，籌資次序在大企業(yè)中并不明顯，它更適用于信息不透明的中小企業(yè)籌資決策，實(shí)際上中小企業(yè)籌資順序也更加符合啄食順序理論。

由于中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小，信息透明度差，資產(chǎn)擔(dān)保性弱等特點(diǎn)決定了其最優(yōu)籌資策略應(yīng)是“先內(nèi)部后外部，先債務(wù)后股權(quán)”，雖符合順序籌資理論，但并非其偏好所導(dǎo)致的，而是外部環(huán)境強(qiáng)迫所致，即“強(qiáng)制優(yōu)序籌資”。事實(shí)上，我國(guó)中小企業(yè)籌資更多優(yōu)先選擇自我積累，并表現(xiàn)出與我國(guó)主板上市公司同樣的股權(quán)籌資偏好。從理論上說，中小企業(yè)在生命周期的不同階段對(duì)銀行貸款、商業(yè)信用及非正式金融借貸等籌資渠道的選擇性和依賴性不同，但是由于我國(guó)正式金融制度難以滿足中小企業(yè)籌資需求，非正式金融（影子信貸市場(chǎng)）已經(jīng)成為其籌資主要的渠道。因而，中小企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)自身資本形成能力，擴(kuò)大內(nèi)源籌資，與政銀企保持良好關(guān)系，發(fā)展外源籌資，拓展集群籌資等，以此作為籌資的創(chuàng)新基點(diǎn)，構(gòu)建多元化的籌資體系。同時(shí)，中小企業(yè)籌資渠道的多元化決定了必須優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，這又依賴于法律、政策、體制、機(jī)制等方面不斷的創(chuàng)新。

總之，中小企業(yè)籌資困境是國(guó)家政策、市場(chǎng)失靈、企業(yè)三者共同作用的結(jié)果。從國(guó)家政策講，中小企業(yè)困境源于金融抑制政策、金融約束政策，以及制度性壁壘；從市場(chǎng)失靈講，中小企業(yè)籌資困境源于金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模偏好，以及國(guó)有金融體制的所有制歧視；從企業(yè)自身講，中小企業(yè)籌資困境源于其固有的內(nèi)生缺陷。因此，破解中小企業(yè)籌集困境應(yīng)從國(guó)家、市場(chǎng)、企業(yè)三方出發(fā)，才能達(dá)到事半功倍的效果。

三、關(guān)于金融新常態(tài)及其對(duì)中小企業(yè)籌資影響

經(jīng)濟(jì)是金融的基礎(chǔ)，金融是經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)必將催生金融新常態(tài)，金融新常態(tài)是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的虛擬鏡像。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，金融業(yè)增速回歸正常、金融結(jié)構(gòu)與生態(tài)發(fā)生變化、金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格。這些新情況既與經(jīng)濟(jì)基本面變化和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)，又與前期政策有關(guān)，但還未完全表現(xiàn)出來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化將通過很多途徑對(duì)金融基本面產(chǎn)生影響，這要求我國(guó)金融戰(zhàn)略政策進(jìn)行再定位，以應(yīng)對(duì)新的戰(zhàn)略任務(wù)。轉(zhuǎn)型都是問題倒逼的，不存在問題，沒有銀行會(huì)主動(dòng)轉(zhuǎn)型，因?yàn)檗D(zhuǎn)型是有成本、有阻力的。在經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)后，無(wú)論是傳統(tǒng)金融還是新興金融形式，都應(yīng)正確定義自己、定義行業(yè)、定義金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在變革和創(chuàng)新中尋求一條正確的道路，在更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也為自身發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，中小企業(yè)生存與發(fā)展環(huán)境都發(fā)生了重大變化，既蘊(yùn)藏新機(jī)遇，又帶來新挑戰(zhàn)，只有主動(dòng)適應(yīng)新常態(tài)，才能抓住機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。在新常態(tài)下，中小企業(yè)將成為激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力、拉動(dòng)增速的主力軍。目前，我國(guó)中小企業(yè)量大面廣，不僅是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重點(diǎn)，同時(shí)還是其難點(diǎn)所在：從企業(yè)內(nèi)部看，主要是創(chuàng)新能力不足；從企業(yè)外部看，主要是創(chuàng)新環(huán)境欠佳。面對(duì)新常態(tài)，中小企業(yè)要看準(zhǔn)大勢(shì)、獨(dú)立建設(shè)，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，以改革激發(fā)活力，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，通過技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。應(yīng)對(duì)新常態(tài)，企業(yè)家要知未來、識(shí)世界、懂宏觀，堅(jiān)定信心、恪守誠(chéng)信、積累社會(huì)資本，從實(shí)際出發(fā)，走專業(yè)化道路，不僅可以有所作為，而且一定大有所為。此外，新常態(tài)下大力促進(jìn)城農(nóng)商行上市有助于解決中小企業(yè)籌資的困境，且銀行有責(zé)任幫助其解決籌資難題。

總之，在新常態(tài)下，我國(guó)金融和企業(yè)的生態(tài)環(huán)境都發(fā)生了重大變化。對(duì)于金融業(yè)來說，必須充分認(rèn)識(shí)新常態(tài)，堅(jiān)持以改革創(chuàng)新來推動(dòng)金融創(chuàng)新，才能實(shí)現(xiàn)金融平穩(wěn)的運(yùn)行；對(duì)于中小企業(yè)來說，必須主動(dòng)適應(yīng)新常態(tài)，加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，堅(jiān)持以改革激發(fā)活力、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，才能抓住新機(jī)遇，應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)。

（作者單位：沈陽(yáng)航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）