岳彤

摘要：以金融行業(yè)的杠桿和A股上市公司的股票組合收益的關(guān)系為研究對象，利用2005-2014年的季度數(shù)據(jù)，采用 Fama 和 MacBeth 的回歸方法分析金融行業(yè)杠對股票組合收益的影響。研究結(jié)果表明，股票的平均收益在很大程度上可以被金融行業(yè)杠桿的差分所解釋。金融行業(yè)杠桿模型對股票組合收益的解釋力強(qiáng)，效果顯著。在新二因子模型中仍然顯著。表明金融行業(yè)杠桿存在資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：金融行業(yè)杠桿；股票收益

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）001-000-01

引言

在眾多行業(yè)中，金融行業(yè)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響是非常重要的，券商是市場中活躍的交易者，銀行業(yè)也是經(jīng)濟(jì)體中重要的金融中介，金融行業(yè)作為機(jī)構(gòu)投資者在整個(gè)資本市場起著重要的作用。同時(shí)，金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中包含了不同領(lǐng)域中財(cái)富的邊際效益的信息。金融行業(yè)的杠桿也會(huì)對整個(gè)資本市場產(chǎn)生不容忽視的作用。

在本文中，我們利用實(shí)證對假設(shè)進(jìn)行了論證。截面回歸顯示金融行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿對資產(chǎn)定價(jià)有重要影響。將A股市場的所有股票按規(guī)模和賬市比劃分成25個(gè)不同的投資組合。對組合的股票超額收益率利用金融行業(yè)杠桿模型及構(gòu)造的含有金融行業(yè)杠桿的新二因子模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

一、相關(guān)研究評述

關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的研究很多是在前人經(jīng)典理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，對資本資產(chǎn)定價(jià)模型、Fama-French三因子模型等在不同的資本市場市場中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。而在宏觀方面，關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)的研究主要是集中在與經(jīng)濟(jì)周期，金融周期關(guān)聯(lián)性方面。國內(nèi)關(guān)于金融中介的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)方面的研究較少，大量的研究集中在杠桿率的波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用上。He和Krishnamurthy（2010）的文章發(fā)現(xiàn)了金融中介CAMP模型的資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)，Adrian、Tobias（2011）開始對券商的杠桿在定價(jià)方面的作用進(jìn)行研究。國內(nèi)在這方面的研究較少，大量的研究集中在杠桿率的波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用上。吳祖鴻（2011）、姚耀軍（2013）等人的研究都是金融中介杠桿率對經(jīng)濟(jì)以及金融穩(wěn)定的影響。所以在關(guān)于金融中介的杠桿在資產(chǎn)定價(jià)方面的研究可以嘗試去探索。

二、金融杠桿對股票收益分析

研究假設(shè)。我們把金融行業(yè)杠桿的增長率和金融行業(yè)杠桿的差分作為資產(chǎn)定價(jià)的分別作為核心因素進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們通過以下公式表示金融行業(yè)的杠桿：

金融行業(yè)杠桿=金融行業(yè)總資產(chǎn)/（金融行業(yè)總資產(chǎn)—金融行業(yè)總負(fù)債）（3.1）

我們利用2005-2014年每季度A股市場所有上市的商業(yè)銀行，證券公司以及保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)、總負(fù)債等總體數(shù)據(jù)，利用公式3.1表示出金融行業(yè)的整體杠桿。

圖4.1 金融行業(yè)杠桿的時(shí)間序列

LEV表示金融行業(yè)杠桿，DLEV表示金融行業(yè)杠桿的一階差分。從圖4.1中可以看出對杠桿的一階差分比增長率更加平穩(wěn)，能更好的作為解釋變量用于對模型的研究。因此，我們選取金融行業(yè)杠桿的一階差分作為解釋變量。

三、模型設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

1.金融行業(yè)杠桿模型檢驗(yàn)

首先檢驗(yàn)只含有金融行業(yè)杠桿的單一因素的模型，利用Fama-Macbeth的二階段回歸方法， 所采用的實(shí)證模型為：

Rit =α+ βi λlev + εit（4.1）

其中，Rit是股票（組合）i在t季度的超額收益率，λlev是金融行業(yè)杠桿的差分，εit是隨機(jī)誤差。

表4.1 金融行業(yè)杠桿對股票收益的回歸結(jié)果

變量 數(shù)值 標(biāo)準(zhǔn)差 T檢驗(yàn) P值

C -0.0333 * 0.0166 -2.0049 0.0574

DLEV 0.0371 *** 0.0120 3.0939 0.0053

E2 1.8323*** 0.3974 4.6112 0.0001

AdjR2 0.8720

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%置信水平下顯著

從表4.1可以看出，回歸出的杠桿差分為0.0371，T檢驗(yàn)顯著，表示金融行業(yè)杠桿對股票收益率有顯著的影響，該模型的回歸擬合度也很高，為87.20%。說明只含有金融行業(yè)杠桿的單一解釋變量的模型可以對股票的超額收益做出很好的解釋。

2.新二因子模型檢驗(yàn)

在前文中考察了金融行業(yè)杠桿作為單一的解釋變量對股票收益的影響，本節(jié)中將市場因子加進(jìn)來，構(gòu)造新的二因子模型，實(shí)證模型為：

Rit =α+ βi λlev + γi （Rmt-Rft）+ εit（4.2）

其中，Rit是股票（組合）i在t季度的超額收益率，λlev是金融行業(yè)杠桿的差分，Rft是無風(fēng)險(xiǎn)利率，表示Rmt市場組合在t季度的收益率，εit是隨機(jī)誤差。

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%置信水平下顯著

從表4.2中可以看出，回歸出的金融行業(yè)杠桿差分為0.0195。T檢驗(yàn)在10%的置信水平下顯著。得出的市場收益率為0.1411，T檢驗(yàn)顯著，說明金融行業(yè)杠桿和市場因子放在一起時(shí)對股票收益影響都是顯著的。同時(shí)該回歸模型的擬合度較高為88.05%。

四、結(jié)論

從以上實(shí)證結(jié)果可以看出，金融行業(yè)杠桿作為單一的解釋變量是具有資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)的，對股票組合收益的回歸系數(shù)顯著性較強(qiáng)。模型的擬合度較好。將金融行業(yè)杠桿因子加入CAMP模型構(gòu)造出的新二因子模型對股票組合的超額收益回歸效果較好，同時(shí)金融行業(yè)杠桿因子在歸回結(jié)果中具有顯著性。綜合反映了金融行業(yè)杠桿因子具有資產(chǎn)定價(jià)效應(yīng)。

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