劉向陽

2015年中國股災(zāi)回顧

本輪行情始于2014年6月，上證指數(shù)從2000點一路飆升至2015年6月12日的5178點。成交量也屢創(chuàng)新高，2015年前10個月滬深兩市成交額同比增長355%，其中5月28日一天成交2.36萬億元。端午節(jié)前最后一個交易日，滬指單日大跌6.42%，收至4500點以下，兩市近千只個股跌停，暴跌模式開啟。隨后三周里，股指暴跌28.6%，創(chuàng)A股1992年以來最大跌幅。6月29日起，政府連續(xù)出臺救市政策，如央行宣布定向降準降息，宣布養(yǎng)老金入市方案，滬深交易所宣布下調(diào)市場交易費用，證監(jiān)會放松兩融限制，減少IPO數(shù)量，匯金入市等。但這并未挽回市場信心，上證指數(shù)繼續(xù)暴跌，政府開始組織新力量強力救市。7月8日起，監(jiān)管層連出救市政策以挽救市場信心，包括：央行宣布向證金公司提供無限流動性；21家證券公司出資不低于1200億元投資藍籌股；上交所和深交所共28家企業(yè)暫緩IPO等。

本輪股市的劇烈波動是多種因素共同作用的產(chǎn)物，出現(xiàn)顯著的新特點——多種帶杠桿的創(chuàng)新金融工具的泛濫。雖然它們不是漲跌的原因，但推波助瀾，如場外配資、傘形信托、分級資金、融資融券（兩融）等。從運用主體看，兩融、傘形信托和單一信托杠桿主要面對產(chǎn)業(yè)資本、私募和高凈值客戶，散戶則主要以使用互聯(lián)網(wǎng)平臺和系統(tǒng)分倉模式的杠桿為主。行情開始下行時，高杠桿資金率先爆倉，加上跌停板制度，市場恐慌進一步加速了股價的下跌。由于很多股票跌停，券商、基金、配資公司都賣不掉這些跌停的股票，所以只能通過股指期貨對沖，股指期貨表明大家對未來的預(yù)期，所以會反過來進一步向現(xiàn)貨市場施壓，負反饋效應(yīng)導(dǎo)致進一步下跌。

國內(nèi)外曾倒下的券商

杠桿融資工具與中國特定的交易制度結(jié)合，客觀上大大加劇了資本市場的震蕩，產(chǎn)生了巨大金融風(fēng)險。但這不是資本市場漲跌的原因，中國券商杠桿率相對國際投行很低。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，中國2014年末行業(yè)總資產(chǎn)4.09萬億元，凈資產(chǎn)6791.6億元，行業(yè)平均杠桿率6倍。而美國次貸危機后，2010年美國證券行業(yè)總資產(chǎn)4.64萬億美元，凈資產(chǎn)0.221萬億美元，杠桿率是21倍。這背后是國際投行在業(yè)務(wù)、制度、歷史、風(fēng)控能力等多方面的優(yōu)勢使得其負債經(jīng)營能力遠高于中國券商，長期高杠桿經(jīng)營并沒有讓這些投行都倒閉。

本輪股災(zāi)后，在金融監(jiān)管政策和證券行業(yè)自救支持下目前沒有券商倒下，但救市券商背負的巨量自營資金依然給未來的經(jīng)營帶來了很大的不確定性，救市給監(jiān)管機構(gòu)和券商的余震尤在。有必要以史為鑒，對曾在股災(zāi)中倒下的券商梳理，既對本輪股災(zāi)中券商的表現(xiàn)總結(jié)反思，增強抗風(fēng)險能力，也是考慮到證券公司未來的戰(zhàn)略選擇和發(fā)展道路。

2008年美國在次貸危機中，不少投資銀行倒閉、被收購或被迫變成金控集團，美國第五大投行貝爾斯登因瀕臨破產(chǎn)而被摩根大通收購，第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn)，第三大投行美林公司則被美國銀行收購，高盛和摩根士丹利被美聯(lián)儲批準從投資銀行轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。國內(nèi)外交易和監(jiān)管制度差異不說，但從投資銀行本身來看，過度金融創(chuàng)新和高杠桿難逃其咎。

不僅國外，中國券商也不在于曾經(jīng)多么輝煌，而是能在困境中生存。曾奪目一時的券商大佬，不少也已經(jīng)消失或改頭換面。例如，1992年的中國第一大證券公司萬國證券，它當時在全國一、二級市場的承銷業(yè)務(wù)份額分別占60%、40%，“327”國債后與申銀證券合并。與之類似，君安證券、南方證券、北方證券、華夏證券等多家曾經(jīng)的大型券商都已倒下，原因不外乎違規(guī)操作、治理缺失、監(jiān)管不力、風(fēng)控漏洞等問題，而且這些問題一定還會發(fā)生。

第一，流動性危機。不管是由于整體經(jīng)濟環(huán)境的惡化，如房價、股市暴跌等導(dǎo)致的系統(tǒng)性流動性危機，還是投資銀行個體由于突發(fā)事件或客戶對券商喪失信心演化，最后大多會表現(xiàn)這些券商的資產(chǎn)難以短時間內(nèi)變現(xiàn)。流動性危機并非沒有資產(chǎn)，現(xiàn)金斷流才是這些倒閉投行的夢魘，尤其是高杠桿經(jīng)營的投行。如貝爾斯登，其在危機前大量涉足抵押擔保證券市場，且對房屋抵押債券及其衍生信貸產(chǎn)品的風(fēng)險敞口很大，行情不好時迅速使其喪失流動性。

本次危機中，保證金交易的追加保證金需要和強制平倉帶來的雪崩效應(yīng)自我強化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場進一步急劇下跌。中國券商幾乎沒有真正意義破產(chǎn)，但如果未來會有，恐怕也只會倒在最終的流動性危機。

第二，創(chuàng)新和監(jiān)管之間失衡。創(chuàng)新和企業(yè)家精神扎根于西方社會，尤其次貸危機中信用鏈條的拉長、產(chǎn)品復(fù)雜度的增加和交易員的激勵機制帶來的過度創(chuàng)新，是次貸危機中國際投行破產(chǎn)的重要原因。但是，創(chuàng)新不夠才是多數(shù)中小券商破產(chǎn)原因，因為這些小券商在發(fā)展壯大過程中沒有更好創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，未能夠積累足夠的優(yōu)勢和市場份額，在市場集中度很高的成熟資本市場，它們自然消亡在市場競爭中。

本次危機中，以場外配資、傘形信托、分級基金、融資融券為代表的融資業(yè)務(wù)給監(jiān)管帶來很大麻煩。如融資融券業(yè)務(wù)中融券業(yè)務(wù)券源問題，傘形信托、場外配資業(yè)務(wù)資金來源根本無法追蹤，分業(yè)監(jiān)管體制無法掌控，缺乏危機熔斷機制，滬深交易所t+1和中金所股指期貨t+0的不一致性，以及對量化交易等問題。這需要在發(fā)展中逐步暴露，監(jiān)管機構(gòu)不斷解決。

第三，個人引起的突發(fā)事件?；赝f國、君安都印有掌舵人管金生、闞治東、張國慶的個人印記，這些威權(quán)人物一手締造了各自王國的輝煌，但也對自家券商倒下負有很大責任。國外也有如經(jīng)營了200多年的英國巴林銀行由于交易員尼克李森的違規(guī)而倒閉等個人行為引發(fā)的投行危機。管金生是中國行業(yè)教父級人物，帶領(lǐng)萬國證券迅速崛起成為AAA級金融機構(gòu)，在“327”國債事件中敢于同有財政部背景的企業(yè)對賭做空，由于交易所取消最后8分鐘交易，管金生辭職后入獄，萬國證券與申銀證券合并。當代的券商大佬已難有當年的影響力，但2014年楊劍波事件對光大證券不容小覷。本次股災(zāi)后，中信證券高管層劇烈震蕩，董事長王東明黯然退休，總經(jīng)理程博明涉嫌內(nèi)幕交易鋃鐺入獄。他們曾經(jīng)令人尊敬又令人扼腕，突發(fā)事件引起市場和監(jiān)管的警醒，是我國證券市場從人治走向法治的基石。

2015股災(zāi)對券商的啟示

中國股市以散戶為主，多數(shù)散戶入市只是簡單的正反饋效應(yīng)——個體在一段時間內(nèi)賺錢后，就以為還會繼續(xù)賺錢。有人賺了錢，帶來羊群效應(yīng)，在人群中傳播。散戶投資者典型特點就是投資行為短期化，羊群效應(yīng)顯著。而杠桿融資工具、制度和監(jiān)管缺陷雖不是漲跌原因，但確實暴漲暴跌的推手，中國在本輪股災(zāi)后需要有所總結(jié)。

第一，建立常規(guī)化的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。公募基金、私募基金、信托以及通過信托、券商、基金子公司發(fā)行的集合理財產(chǎn)品，民間配資和P2P平臺資金等繞道進入股市，這些資金的監(jiān)管單靠目前分業(yè)監(jiān)管下的證監(jiān)會是做不到的，需要一行三會共同努力。未來成立金融穩(wěn)定委員會或是將證監(jiān)會并入央行的努力都在醞釀。

第二，證券公司疏堵結(jié)合，優(yōu)化杠桿。券商首先要加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規(guī)范證券公司第三方信息系統(tǒng)接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢。要嚴格禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例等，嚴禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。同時，要通過公募基金渠道、分級基金等方式滿足合法的低門檻配資需求。

第三，平衡多空參與主體，優(yōu)化交易制度。目前券商、基金等機構(gòu)比重較高，私募、保險、信托等各類資產(chǎn)管理機構(gòu)參與較少，客觀上不利于平衡持倉結(jié)構(gòu)。應(yīng)當協(xié)調(diào)推動完善各類機構(gòu)入市政策，鼓勵各類資產(chǎn)管理機構(gòu)更加廣泛地運用股指期貨進行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，積極拓寬各類金融產(chǎn)品利用股指期貨避險的通道，讓更多中小散戶投資者通過購買機構(gòu)理財?shù)确绞介g接分享避險市場的制度紅利。

第四，建立熔斷交易制度。應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，在市場波動性出現(xiàn)極端狀況時（設(shè)定具體指標），設(shè)置完全暫停交易的熔斷機制。在時機成熟時，逐步放開漲跌停限制，大盤熔斷與個股熔斷相結(jié)合。

第五，深化資本市場改革，推進股票發(fā)行注冊制。股票發(fā)行注冊制改革是我國資本市場改革的重點，注冊制可以滿足中小創(chuàng)企業(yè)融資需求、減少資本市場資源配置效率低現(xiàn)象、實現(xiàn)股票發(fā)行市場化定價。

第六，完善上市公司治理，打擊操縱市場、老鼠倉等違規(guī)行為。

（作者單位：中國社科院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)研究所博士后工作站）