以史為鑒，才能更好地判斷未來。我們回顧歷史，發(fā)現(xiàn)長周期銅價漲跌和全球GDP高度相關(guān)，而中期的銅價波動更多受制于中期本身銅供需面影響。因此，我們在分析經(jīng)濟發(fā)展水平時，也要分析庫存擺動周期，在長周期中套中周期，這樣才能更準備把握銅價波動。

由于銅精礦供應相對過剩，TC處于相對歷史高位，又處于中國經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)時期，中國消費需求增速嚴重下滑，而所有商品中銅又是個產(chǎn)業(yè)鏈利潤相對高齊的品種，較多投資者把銅作為一個空頭配置。雖然從長周期來看，銅價從2011年開始進入熊市周期，但是期間的反彈無疑每次給空頭較大沖擊，尤其是2014年的國內(nèi)逼空事件，更讓人瞠目結(jié)舌。因此在把握銅長期基本面做空的同時也要考慮中周期的銅大幅反彈機會。

由于資本支出滯后于高銅價1～2年，而銅精礦供應又受制于資本支出1～2年，再加上銅在高銅價的時候需求彈性較大，比如精廢銅的相互替代，因此銅價在熊市初期一般都會震蕩下跌，而且每次下跌都伴隨著銅價的報復性反彈。因此，從2011年開始，雖然熊市周期來臨，但是2011年～2014年的行情更多是高位震蕩走勢，從2014年中旬開始斷崖式下跌。而在熊市周期中，消費端低迷是在預期之內(nèi)的，因此每次大跌都是來源于供給端的沖擊，而差不多每次都是由于保稅區(qū)銅的流出給市場造成的沖擊。

圖1 銅價與資本支出

圖2 TC和銅精礦增速

以史為鑒，才能更好地判斷未來。而我們回顧歷史，發(fā)現(xiàn)長周期銅價漲跌和全球GDP高度相關(guān)，而中期的銅價波動更多受制于中期本身銅供需面影響。因此，我們在分析經(jīng)濟發(fā)展水平時，也要分析庫存擺動周期，在長周期中套中周期，這樣才能更準備把握銅價波動。

長周期回顧

我們把七大銅礦上市企業(yè)資本支出總和跟銅價做個對比，發(fā)現(xiàn)資本支出滯后銅價1～2年，因為高銅價帶來的高利潤得一個年度結(jié)算完之后才能體現(xiàn)，然后高利潤才能決定下年的資本支出。而資本支出增加后，購買機械、卡車甚至開采新的礦產(chǎn)資源需要一定時間，因此銅精礦產(chǎn)量的提高又滯后資本支出1～2個年度?？偟膩砜矗~精礦的增速要滯后銅價2～4個年度，而供需失衡的錯配也導致銅長周期的存在。電解銅供應增速在2011年開始大于電解銅消費增速時，銅價見頂。而2011年過后，銅消費增速受經(jīng)濟衰退影響逐步滑落，而受銅價滯后因素的資本支出2013年見頂，而我們看到的銅精礦供應增速在2015年迎來高峰，伴隨著需求的低迷和銅精礦供應增加（不考慮冶煉瓶頸），銅價2011年迎來較長熊市周期，而且2015年銅價跌勢最為兇猛，而2015年對應的TC也達到歷時最高——107。

而我們知道目前銅處于供過于求階段。但是2016年銅精礦增速或許迎來增速下滑，那么未來就變成銅精礦增速下滑和消費增速下滑的矛盾，而且受制于資本開支的影響和銅精礦成本影響，銅精礦增速的下滑速度較快，當兩者達到均衡的時候或許銅價就會見底，我們預估可能在2017年。而未來銅價是震蕩還是會上漲，取決于占世界人口比重相對較大的經(jīng)濟體發(fā)展情況，尤其關(guān)注印度、印度尼西亞、墨西哥、巴西等國家發(fā)展情況，能否使銅消費增速快速提高。假如新增變量起來，那么銅價上升，而此時資本支出還在下降，銅精礦增速也在下降，那么銅會迎來超級上漲，那銅價上漲1～2年后，資本支出增加，銅精礦增速增加，達到平衡。從長周期考慮，一般銅價都會經(jīng)過銅價上漲-資本支出增加-銅價快速上漲-銅精礦增加-均衡銅價見頂-銅精礦增速繼續(xù)提高-銅價快速下跌-均衡銅價見底-新增變量需求出來-銅價上漲的長周期循環(huán)中。目前銅價處于銅價快速下跌過程中，而銅精礦增速明年將大幅下滑。

圖3 供需平衡表

圖4 庫存變化及銅價

因此，我們來看過去幾年的走勢可以發(fā)現(xiàn)，其實2011～2014年銅價基本算高位震蕩，下跌空間很小，而且每次都是報復性反彈。主要原因就是銅精礦產(chǎn)出受資本支出的影響有較長滯后影響，2011～2014年銅精礦增速還處于相對均衡狀態(tài)，而且粗煉有瓶頸，精銅的供應增長沒有想象的高，基本處于均衡狀態(tài)，因此銅價很難跌。還有一個較大原因就是銅價高位的時候會有較多廢銅供應出來，那時候廢銅占消費比例大約在30%左右，因此精廢銅價差會有較大的彈性，當精銅跌得較多的時候，替代效應會顯現(xiàn)，精銅消費就會增加，因此每次基本都是報復性反彈。而2014年之后，大量銅精礦供應出來，且國內(nèi)冶煉瓶頸逐步消除，而消費增速又不斷下滑，導致銅價快速下挫，而我們目前所處的周期就是熊市末端。

中周期回顧

我們把能統(tǒng)計的庫存做加總，但暫且不分庫存是主動流入還是被動流入，只認為庫存流進就會造成市場上流通的貨減少，而庫存流出會造成市場上流通電解銅增加。因此可以得出以下四種情況：一是當電解銅當階段供給大于需求，而庫存的增量小于過剩量，那么市場上流通的銅是過剩的，就會給銅價造成壓力；但是庫存的增量大于過剩量，那么市場上流通的電解銅短缺，那么銅價上漲的動力就會增強。二是當階段供給還是大于需求，但是庫存是流出的，那么市場過剩的銅會更多，會造成銅價的快速下跌。三是當電解銅供給小于需求，此時庫存的流出量大于過剩量，說明市場還是過剩，銅價有下跌壓力；而庫存流出量小于過剩量，銅價則有上漲動力。四是當電解銅還是供給小于需求，而此時庫存還是增加，那么市場流通銅變得更少，銅價上漲動力較強。

我們拿供需失衡舉例說明：2012年第三季度和第四季度都是階段性供給小于需求，三季度供需短缺量1萬噸，四季度銅供需短缺量達10萬噸，而三季度庫存流入13萬噸，四季度流入16萬噸，那么造成三季度綜合短缺14萬噸，四季度綜合短缺26萬噸，雖然在大熊市周期當中，但是接下來兩個季度銅價卻出現(xiàn)大幅反彈。而2015年二季度和三季度都出現(xiàn)階段性的供給大于需求，而二季度庫存又流出13萬噸，四季度流出20萬噸，造成二三季度市場嚴重過剩，而且又在熊市周期當中，因此2015年下半年銅價跌勢酣暢淋漓。

圖5 國債收益率及匯率

圖6 保稅區(qū)庫存

因為銅季度過剩短缺量一般較小，一般在5萬～15萬噸，而三大交易所加上保稅區(qū)庫存基本維持在100萬噸以上，因此他們之間庫存來回流入流出，就會對市場造成階段性供給壓力加強或者收縮。傳統(tǒng)意義上認為庫存流入是消費不好造成庫存被動的升高，庫存流出是消費好帶動庫存下降，但是對比來看，發(fā)現(xiàn)庫存的變化和銅價關(guān)系不大，因為銅有較強的金融屬性，有時候分不清楚庫存是被動的積累還是主動的積累。這時候就需要結(jié)合各地去升貼水及庫存變化來具體分析庫存流動。只有弄清楚庫存來回流動具體原因才能分析銅價走勢。

銅是工業(yè)基礎材料，而一般短周期消費和供給端變化不是太大，也就是作為商品屬性的銅對銅價造成的沖擊一般比較長，作為金融屬性的轉(zhuǎn)變會沖擊中周期的銅價。從2011年至今的熊市周期來看，每次銅價的大跌都是由保稅區(qū)庫存的流出造成的，而保稅區(qū)庫存流入流出基本就是由于其金融屬性導致。

由于人民幣一直處于升值態(tài)勢，加上中外息差較大差距，國內(nèi)外匯管制，當時對進口銅企業(yè)進行鼓勵，開立信用證成本較低，因此較多企業(yè)把銅貿(mào)易作為載體進行融資，導致保稅區(qū)庫存需增，也就是金融需求。而2011年7月份，國內(nèi)國債收益率大幅下滑，流動性過剩，壓低社會融資成本，銅作為融資載體短期消失，導致保稅區(qū)庫存大幅流出，保稅區(qū)庫存從2011年4月60萬噸下降至10月的20萬噸（當時國內(nèi)有較多時候進口盈利窗口打開），而上期所和LME流入庫存較少，說明全都進入中國國內(nèi)，市場上流通銅大幅增加，銅價大幅下跌。同樣，在2015年二季度國內(nèi)開始降息降準，市場流動性激增，利差的收窄導致保稅區(qū)庫存大幅流出壓制銅價大幅走低。

但是2013年二季度開始，國內(nèi)流動性短缺，融資成本高企，保稅區(qū)庫存卻出現(xiàn)大幅下降，而此階段銅價卻沒有下跌。因為此時保稅區(qū)流出的銅并沒有流通到市場中來，當時LME亞洲倉庫給入庫者較高補貼，而外貿(mào)者計算入庫補貼比融資有利時，較多保稅區(qū)庫存往LME亞洲倉庫進行轉(zhuǎn)移，當時保稅區(qū)庫存從2013年2月最高80萬噸下降至最低7月份的40萬噸，而LME庫存卻從25萬噸增至60萬噸，此時銅只是在倉庫之間進行了轉(zhuǎn)移，沒有造成實質(zhì)性的流出，對銅價沒有影響。

保稅區(qū)蓄水能力在青島融資銅事件觸發(fā)后已大大減弱，目前保稅區(qū)庫存正在增加，現(xiàn)在大約55萬噸左右，未來會不會成為壓垮銅價的一根稻草，拭目以待。

短周期回顧

銅價從2015年12月開始處于反彈周期，但是跌宕起伏。反彈的原因主要有：一是國家收儲15萬噸，造成市場階段性供應趨緊。由于銅價深跌，且銅是大宗基礎材料，國家儲備局作為物質(zhì)儲備，直接從冶煉廠收儲15萬噸。目前國內(nèi)年消費量大約1000萬噸，季度均消費250萬噸左右，而國儲一季度收儲15萬噸占消費量6%，而且據(jù)相關(guān)機構(gòu)評估銅供需過剩也在20萬噸左右，因此收儲后造成市場階段性短缺，造成銅價的短期上漲。二是九大冶煉廠聯(lián)合限產(chǎn)。由于去年銅價跌幅較深，自有礦比例較大的冶煉企業(yè)盈利大幅收縮，因此冶煉廠聯(lián)合聲明2016年聯(lián)合減產(chǎn)35萬噸。而且從一季度國內(nèi)冶煉企業(yè)產(chǎn)量來看，江銅、銅陵有色和金川三大冶煉企業(yè)一季度產(chǎn)量同比減少5萬噸，供應短的收縮也造成銅價出現(xiàn)大幅反彈。三是國內(nèi)消費的好轉(zhuǎn)和基建投資的加速。國家電網(wǎng)從去年四季度追加700億元資金后，看出電網(wǎng)投資力度繼續(xù)加大，2016年1～3月累計投資額較去年同期相比提高40%，也說明國家在經(jīng)濟增速低迷時穩(wěn)增長的決心。其次房地產(chǎn)去年銷售數(shù)據(jù)較好，帶動2016年新開工及竣工面積同比都出現(xiàn)正增長，而且從黑色螺紋鋼持續(xù)上漲來看，確實印證房地產(chǎn)消費起來，帶動投資者信心，銅價也在宏觀趨暖環(huán)境下出現(xiàn)反彈，最后美元加息預期的弱化。受制于國內(nèi)宏觀環(huán)境回暖，加上央行對匯率的維穩(wěn)，人民幣對美元短期處于小幅升值當中，而且美聯(lián)儲議息會議聲稱美聯(lián)儲今年加息的概率變低，有可能9月份才迎來加息，美元指數(shù)短期走低帶動銅價反彈。

未來走勢預測

我們認為熊市周期當中一定要經(jīng)過去價格、去成本、去產(chǎn)能三個階段，目前還處于第三個階段初期，因為產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)還有較高利潤，銅價遠沒有見底。我們認為銅價高點可能就在5月份出現(xiàn)，因為前面分析的反彈因素有可能在5月份支撐變?nèi)酢Ｔ蛉缦拢阂皇鞘諆Φ慕Y(jié)束。國儲收儲基本在4月份結(jié)束，未來國儲這個變量就塵埃落定，沒有這個隱形的需求。二是未來新增冶煉廠的投產(chǎn)。目前市場普遍預計五礦湖南冶煉廠會在6月份出產(chǎn)量，恒邦冶煉廠也會在8月份出銅，那么期貨市場的壓力會在5月份出現(xiàn)。三是國家電網(wǎng)交貨的空窗期。從國家電網(wǎng)招標平臺看到7月份開始會出現(xiàn)階段的交貨空窗期（歷史規(guī)律），這也是國內(nèi)3、4、5月份是傳統(tǒng)消費旺季原因，加上第二大消費行業(yè)空調(diào)旺季不旺，仍以去庫存為主，那么綜合來看5月份開始國內(nèi)消費會出現(xiàn)小幅下滑。四是高庫存未來釋放的壓力。目前三大交易所加保稅區(qū)庫存110萬噸，處于相對高位，而且目前保稅區(qū)庫存還處于補庫階段，保稅區(qū)庫存50萬噸銅會給未來銅價造成較大壓力。

回顧歷史，才能預知未來。發(fā)現(xiàn)長周期銅價處于去產(chǎn)能初期階段，中期來看銅價反彈的利多因素逐步弱化，短期來看，5月迎來消費淡季。綜合來看，5月迎來拋銅的最佳時機。銅價何去何從，我們拭目以待。