張延陶+宋涵

2015年“新常態(tài)”下，中國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩。工業(yè)產(chǎn)出與固定投資仍不理想，實體經(jīng)濟仍在經(jīng)歷隆冬。盡管央行在2015年多次進行降息、降準，通過反周期操作為經(jīng)濟增長注入動力。但是第三季度中國GDP增長率僅為6.9%，創(chuàng)六年來新低。

但同時，資本市場的估值正在修復。多層次的資本市場層級正在建造并且打通內(nèi)生關(guān)系。未來，資本市場無疑應(yīng)當正確地反映實體經(jīng)濟陰晴、務(wù)實地為實體經(jīng)濟提供融資功能。

在這樣的背景下，十八屆五中全會的召開將為中國經(jīng)濟帶來怎樣新的調(diào)整或者方向無疑是備受關(guān)心的。

《英才》雜志將邀請多位國內(nèi)重量級經(jīng)濟學家，以真知灼見諫言中國經(jīng)濟。

（按姓氏拼音排序）

樊綱

退出緊縮的貨幣政策

2015年人民銀行已經(jīng)6次降準降息。被很多人認為是實行了寬松的貨幣政策，但在我看來，這只是退出緊縮的貨幣政策。

中國2009年采取了刺激政策，包括寬松的貨幣政策，寬松的財政政策。但不久就產(chǎn)生了經(jīng)濟過熱。因此，2010年初，政府就開始退出寬松政策。標志性事件就是住房限購，有錢不許買房子，這是一種非常嚴厲的行政手段。

與其同時，為了抑制經(jīng)濟過熱，政府還采取了一系列緊縮性的貨幣政策和財政政策，包括各種貨款的限制、加息、提高準備金率等。而且當時20%的準備金率是應(yīng)對每年幾千億增長的外匯儲備，為了對沖到這些外匯儲備就大大提高了準備金率。

幾年之后，時過境遷，現(xiàn)在中國經(jīng)濟已經(jīng)不在過熱，相反出現(xiàn)了通貨緊縮，外匯儲備也不再增長而是有所減少。如果在這種情況下繼續(xù)還實行當初的緊縮性政策，就是違背經(jīng)濟規(guī)律了。

任何宏觀政策都是有時效性的。當時正確的政策，過了幾年，情況變了之后就需要調(diào)整和改變。這兩年要面對的重要問題，就是如何退出當年采取的緊縮政策?，F(xiàn)在就是逐步退出，包括降低準備金率，降低利率。

也許有人認為，現(xiàn)在的基礎(chǔ)利率并不高。但從大形勢來看，世界各國特別是主要國家現(xiàn)在都是零利率，負利率。而我們是3%的基礎(chǔ)利率。同時要考慮到中國現(xiàn)在有通貨緊縮。生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI），連續(xù)43個月是負增長，這說明中國經(jīng)濟已經(jīng)緊縮過度。

往前看，如果中國經(jīng)濟不再過熱。貨幣政策也應(yīng)該是中性的，要保持貨幣的正常供給。這個意義上，中國現(xiàn)在也談不上寬松的刺激政策?？傊瑢φ叩慕庾x要放在不同的時間和不同經(jīng)濟狀況的背景下，來思考整個政策的變化過程，而不是就事論事。

樊綱系中國改革經(jīng)濟基金研究會理事長，采訪|本刊記者 修思禹

高連奎

經(jīng)濟蕭條導致產(chǎn)能過剩

中國產(chǎn)能是否過剩？首先要分清產(chǎn)能總體過剩，還是結(jié)構(gòu)性過剩，顯然是后者。而中國的業(yè)內(nèi)人士從不認為自己所在的行業(yè)產(chǎn)能過剩，造成判斷大相徑庭的原因是主流觀念掉入了統(tǒng)計的陷阱。

官方所說的產(chǎn)能過剩往往是根據(jù)統(tǒng)計報表而來，但是企業(yè)通常會有經(jīng)濟周期與淡旺季的概念，產(chǎn)能儲備往往是為這兩者做準備的，比如經(jīng)濟淡季時，產(chǎn)能利用率維持在百分之七八十是正常的，這樣到了旺季時，企業(yè)才可以開足馬力投入生產(chǎn)；同時，企業(yè)不僅要應(yīng)對每年一輪的經(jīng)濟淡旺季，而且還要應(yīng)對大概3年一輪的經(jīng)濟周期。因此儲備產(chǎn)能是必要的，這也就是企業(yè)家和財經(jīng)官員的區(qū)別，財經(jīng)統(tǒng)計官員根據(jù)統(tǒng)計報表做決策，只看當期。企業(yè)家要布局長遠，他們著眼的是三五年后的市場需求。水泥，鋼鐵，電解鋁這些行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)是需要周期的，不是說擴大就可以擴大的，都需要提前進行建設(shè)。

政府每幾年就清理一次過剩產(chǎn)能，這已經(jīng)成為中國通脹的根源。因為清理現(xiàn)階段產(chǎn)能儲備后，雖然表面達到供需平衡，但等到經(jīng)濟繁榮時，供需矛盾又會再次顯現(xiàn)，供應(yīng)跟不上需求，經(jīng)濟馬上就通脹。

產(chǎn)能就像人的身體，小姑娘一個饅頭都吃不完，整天干活的農(nóng)民工五個饅頭都吃不飽。中國經(jīng)濟也是，經(jīng)濟虛弱才顯得產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟一旦繁榮，產(chǎn)能馬上短缺，現(xiàn)在要做的不是去產(chǎn)能，而是應(yīng)該提高經(jīng)濟的產(chǎn)能吸納能力。

經(jīng)濟蕭條導致了產(chǎn)能過剩，顯得每個行業(yè)都不好做，好像產(chǎn)能都在過剩，其實是經(jīng)濟蕭條導致的，而經(jīng)濟蕭條的根本原因就在于貨幣政策和財政政策的巨大錯誤。

我認為，首先應(yīng)當放松貨幣，讓經(jīng)濟重新恢復到每年8%—9%的增長，產(chǎn)能過剩問題自然化解。同時，中國經(jīng)濟最核心的問題是財政轉(zhuǎn)型問題。我認為應(yīng)當采取結(jié)構(gòu)性增稅。結(jié)構(gòu)性增稅不是盲目提高現(xiàn)有稅種的比例，不是加重企業(yè)負擔，而是應(yīng)該以全新的理念來支撐財政轉(zhuǎn)型，甚至是一場新的財政革命。

在消費領(lǐng)域增加享受型產(chǎn)品和奢侈型產(chǎn)品的稅收；其次，在工業(yè)領(lǐng)域可以適當增加成熟工業(yè)品和機器密集型產(chǎn)品；最后，將稅收分為公共稅收與專項稅收。

高連奎系經(jīng)濟學家、中國人民大學研究員，采訪|本刊記者 張延陶

梁紅

超配兩類行業(yè)

2015年中國實際GDP 增速很可能放緩至7%以下，這是中國罕見地連續(xù)兩年沒有完成年初設(shè)定的經(jīng)濟增長目標。

中國的新目標是2020 年國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010 年翻一番。若想按時完成這個目標，中國每年的GDP 平均增速需要達到6.56%，收入平均增速則需達到6.7%。

為此，改革需持續(xù)有效進行，同時繼續(xù)實行逆周期政策操作，特別是在財政政策方面。倘若希望改革釋放的紅利能成為未來五年中國經(jīng)濟增長的主要動力，政府亟需在戶籍制度、國企改革以及備受期待的財稅體制改革等方面盡快落實提升效率，促進公平的改革承諾。

2016年，中國的資本市場前景展望并不像前兩年那樣清晰。綜合來看，我認為市場重點在于階段性及結(jié)構(gòu)性機會。

這樣的判斷有兩個原因。首先，宏觀經(jīng)濟增長穩(wěn)中偏弱，無風險利率被迫維持低位。現(xiàn)在外需缺乏亮點，國內(nèi)需求方面，房地產(chǎn)應(yīng)該比2015 年可能有所走弱，宏觀上面依然面臨穩(wěn)增長壓力，流動性有望繼續(xù)寬松但并不會超預期。

其次，預計政府將繼續(xù)降息并大幅降準，預判2016年GDP增長6.8%。預計A股盈利溫和增長約4%左右，非金融9.8%。

增長壓力將加大貨幣政策等周期性政策繼續(xù)放松，結(jié)構(gòu)性改革的緊迫性也將加大。財政政策有望加碼，包括國企改革、財稅政策、服務(wù)業(yè)、人口政策及戶籍土地政策方面的改革有望繼續(xù)推進。

當前滬深300估值11.5倍市盈率，非金融19倍，創(chuàng)業(yè)板市盈率74倍，資金面的寬松已經(jīng)有一定預期?，F(xiàn)在主要的下行風險包括增長低于預期、信用風險、匯率及與之相關(guān)的資金流出風險、地緣政治風險等，主要的上行風險在于經(jīng)濟對于超低利率的反應(yīng)、增長壓力之下的保增長或改革力度的超預期。

目前市場已經(jīng)有一定幅度的反彈，經(jīng)濟增長疲弱，但穩(wěn)增長政策也有加碼之勢，總體氛圍暫時相對平穩(wěn)。

綜合最新的宏觀環(huán)境、行業(yè)進展、盈利及估值動態(tài)、機構(gòu)倉位等因素，建議超配兩類行業(yè)：一是在較弱的宏觀背景之下仍能實現(xiàn)增長的，估值相對合理的大消費、大健康相關(guān)行業(yè)，包括食品飲料、輕工制造、傳媒互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健及保險等板塊；二是有政策支持或者可能會有變化的偏周期性板塊，如新能源與電力設(shè)備、環(huán)保、公路鐵路物流等。

梁紅系中金公司首席經(jīng)濟學家，采訪|本刊記者 謝澤鋒

劉勝軍

中國經(jīng)濟復蘇的殺手

中國過去以高投資為主要動力的增長模式具有顯著缺陷。在銀行體系占據(jù)絕對支配地位的金融體制下，高投資意味著高債務(wù)。

根據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，中國企業(yè)部門債務(wù)占GDP比重超過125%，位居全球最高之列。這一問題的嚴重性尚未引起足夠重視。

不少企業(yè)之前將資金投向房地產(chǎn)、大宗商品、股市等投機性領(lǐng)域，資產(chǎn)價格大跌之后出現(xiàn)資金鏈斷裂，最近引發(fā)抗議的“云南泛亞交易所”即為標志性案例；一些企業(yè)為了避免破產(chǎn)，陷入“借新債還舊債”的龐氏騙局；一些高杠桿企業(yè)本身所在行業(yè)出現(xiàn)嚴重的產(chǎn)能過剩（中國平均的產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降到60%以下），尤其是與重化工業(yè)相關(guān)的煤炭、鋼鐵等領(lǐng)域。只要產(chǎn)能過剩不能消除，PPI將繼續(xù)下行，不斷侵蝕利潤，令債務(wù)償還更加困難。

“高杠桿、高產(chǎn)能”構(gòu)成了經(jīng)濟復蘇的殺手。在這樣的局面下，會出現(xiàn)負面循環(huán)：好企業(yè)不投資，因為產(chǎn)能過剩導致投資機會匱乏；高債務(wù)企業(yè)會勒緊腰帶，把資金優(yōu)先用于償債；銀行會更加謹慎。當大量企業(yè)轉(zhuǎn)向償還債務(wù)時，就會出現(xiàn)經(jīng)濟學家所謂的“合成謬誤”：每個企業(yè)都力圖自保，但最終人人遭殃。

日本等國的教訓表明，越是不愿面對去杠桿、去產(chǎn)能的痛苦，經(jīng)濟衰退時間就越長。長痛不如短痛。2008年金融風暴過后，美國之所以率先復蘇，正是因為美國進行了迅速的去杠桿，而歐洲等國的持續(xù)低迷正是源于無力推進去杠桿。

在中國推動去杠桿去產(chǎn)能會面臨更大的阻力。地方政府、企業(yè)主、銀行都有動力掩蓋問題，能拖就拖，這種大家都抱著“熬到其他企業(yè)先死去”的幻想進行博弈，最終導致短期問題長期化。僵尸企業(yè)不能淘汰，甚至可能最終把“好企業(yè)”也給拖垮。

解決這一問題首先需要淡化對GDP增長目標的追求。只要國家層面制定了增長指標，就會層層傳遞轉(zhuǎn)化成“穩(wěn)增長”的政治壓力，令去杠桿去產(chǎn)能更加困難。

要放寬視野，即使短期經(jīng)濟增速有更大下滑但陣痛過后會迎來健康的復蘇；另外，中央應(yīng)明令禁止地方政府和銀行繼續(xù)向“僵尸企業(yè)”輸血，為銀行核銷壞賬提供更好的支持，包括向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化；最后，改變地方官員考核機制，推動“有序去產(chǎn)能”作為地方政府的重要考核指標。

劉勝軍系中歐陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長，采訪|本刊記者 張延陶

陸挺

地方政府“無為而治”影響投資

當前微觀層面活力不足是事實，全年GDP要達到7%的增速也確有困難。一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場需求不足，產(chǎn)品銷售不暢，傳統(tǒng)周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，中國資源消耗型的發(fā)展模式已難以為繼；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)雖然近年來被提到了國家戰(zhàn)略的高度，投入加大、產(chǎn)值快速增長，但是新興產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的體量總體還不夠，目前，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重尚不足8%。當前，企業(yè)的融資成本仍然偏高、特別是中小企業(yè)融資渠道仍然較少，企業(yè)稅負仍然偏重，也是不爭的事實。

轉(zhuǎn)變發(fā)展方式背景下，地方官員的考核機制還沒能有一個明確的界定，過去很長一段時間，官員晉升都遵循“GDP錦標賽”制度，在經(jīng)過多年高耗能粗放的增長后，當前對于地方政府的債務(wù)問題、環(huán)境問題的擔憂讓這些因素越來越多的成為增長之外的一些考量，面對目前的債務(wù)負擔和污染問題，可能存在“做多錯多”的心理。地方政府的“無為而治”可以說也是投資增速“入冬”的一個重要影響因素。

在國內(nèi)企業(yè)利潤下降、違約風險增加，資產(chǎn)質(zhì)量下降的背景下，金融體系中的“標準化”產(chǎn)品供給不足，“非標準化”產(chǎn)品風險難以厘清。金融機構(gòu)面臨著“資產(chǎn)荒”的現(xiàn)狀。而同時，中國的利率市場化改革的最后一步形式已走完，商業(yè)銀行負債端成本可能居高難下，商業(yè)銀行面臨利差收窄、利潤壓縮的局面。資金逐利性或使得金融機構(gòu)風險偏好被迫增加，進而導致未來的潛在風險又進一步增加。

模糊對GDP高增長率的訴求，有利于形成相對穩(wěn)定的市場預期，進而減少對宏觀調(diào)控效力的不必要干擾。比如未來政府設(shè)定GDP增長目標時，可以設(shè)定為一個區(qū)間，而非一個具體的目標值。其重要的意義，在于不要盲目追求高增長的GDP水平，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟增長的質(zhì)量。專注于改革的深度、轉(zhuǎn)型的力度、創(chuàng)新的廣度。

本屆政府對改革的決心十分堅定，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的綱領(lǐng)也十分清晰，即通過市場化方向的深度改革和對過去增長模式的逐步切割，來達到生產(chǎn)效率的提升和經(jīng)濟增長引擎的重構(gòu)。隨著未來結(jié)構(gòu)性改革的深化，中國經(jīng)濟向消費型社會的轉(zhuǎn)型成功，意味著中國經(jīng)濟的增長率中樞要下臺階，這是符合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的。也就是從過去兩位數(shù)的增長，向7%-8%的增速過渡，再逐漸向4%-5%的經(jīng)濟增長速度逐漸靠攏。不過這是一個跨度在10年，甚至更長的過程。

當前我國經(jīng)濟潛在增速下降，人口紅利即將消失，資本積累處于下降趨勢中，經(jīng)濟的持續(xù)增長將主要靠提升生產(chǎn)率來驅(qū)動。未來中國經(jīng)濟要提高生產(chǎn)率，不僅僅是需要在需求端給予支持，也需要把供給端的改革提到更高的層次上來。

陸挺系華泰證券研究所所長，采訪|本刊記者 孟德陽

朱海斌

未來經(jīng)濟增長靠新興服務(wù)業(yè)

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在近些年發(fā)生了顯著變化。第三產(chǎn)業(yè)占總體GDP的比重日益增長。相反第二產(chǎn)業(yè)比重持續(xù)下降。

而且，整體GDP增速的小幅下滑掩蓋了制造業(yè)下滑更為顯著的事實。我們對經(jīng)濟活動的跟蹤研究表明，制造業(yè)的實際狀況甚至可能更弱。基于此，高度依賴能源和資源密集型的上游制造業(yè)的東北老工業(yè)區(qū)（包括遼寧省、吉林省與黑龍江?。┰?015年的經(jīng)濟尤為困難。

與制造業(yè)表現(xiàn)欠佳相一致的是投資下滑。其中最大的兩個類別——制造業(yè)投資與房地產(chǎn)投資的增速都出現(xiàn)了顯著下滑。

我們預計2016年固定資產(chǎn)投資將進一步回落。我們預計2015年固定資產(chǎn)投資增速為10.1%，而2016年將下降至9.8%?？紤]到PPI通縮預計將從2015年的-5.2%收窄至2016年的-3.3%，實際的固定資產(chǎn)投資增速下降非常明顯。

具體而言，預計制造業(yè)增速將從2015年的8.2%降至2016年的6.5%，房地產(chǎn)投資將會在2016年首現(xiàn)年度負增長降幅為2%。

服務(wù)業(yè)是2015年增長的主要動力。但是考慮到股市調(diào)整后金融服務(wù)業(yè)將會減速，我們預計服務(wù)業(yè)增速將在2016年回落至7.5%-8%。

問題是，除股市調(diào)整因素外，服務(wù)業(yè)是否會經(jīng)歷更大的調(diào)整？擔憂來自兩個方面。其一，與股市調(diào)整相關(guān)的財富效應(yīng)將影響消費。其二，如果制造業(yè)表現(xiàn)仍然疲軟，失業(yè)率將會上升、消費增長勢頭可能無法延續(xù)下去。

我們認為影響將是有限的。首先，股市變化所帶來的財富效應(yīng)并不顯著（在2015上半年股市繁榮時期消費并未增加），這或許是由于投資者入市比率仍非常低（約占總?cè)丝诘?%-8%）且其邊際消費傾向也較低。其次，服務(wù)業(yè)加速的主要原因是不正常的金融服務(wù)業(yè)增長，而傳統(tǒng)消費的增速在近些年卻有所降低。

但值得注意的是，新興服務(wù)業(yè)的增長一直非常強勁。包括健康、教育、文化、娛樂、運動、公共服務(wù)等在內(nèi)的“其他服務(wù)”類別幾乎占到整個服務(wù)業(yè)的40%。這受益于收入增長、收入差距縮小，以及社會保障體系的改進。

此外，2015年的新增就業(yè)崗位主要來自服務(wù)業(yè)，這表明制造業(yè)與服務(wù)業(yè)之間的關(guān)系正在發(fā)生改變。

過去，制造業(yè)是主要引擎，服務(wù)業(yè)被動地相應(yīng)增長，而在新經(jīng)濟體系中，服務(wù)業(yè)儼然能夠獨立成為經(jīng)濟增長的動力。

朱海斌系摩根大通中國首席經(jīng)濟學家，采訪|本刊記者 張延陶

祝寶良

刺激政策收效甚微

2015年的經(jīng)濟形勢中，消費的表現(xiàn)還算不錯，出口受制于大環(huán)境，表現(xiàn)平平。因此，投資下滑無疑是2015年經(jīng)濟下滑的最主要原因。

以往投資所產(chǎn)生的問題也比較明顯。首先就是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，鋼鐵、有色、石油化工、煤炭、建材，現(xiàn)在還有部分汽車行業(yè)產(chǎn)能也比較過剩。這五個行業(yè)它占制造業(yè)的比重大概在1/3，這幾年物價下跌80%是由這些行業(yè)造成的，利潤下跌的一半是由這些行業(yè)造成的。

第二個問題是，房地產(chǎn)調(diào)整。房地產(chǎn)調(diào)整既有人口下降的原因，也有房地產(chǎn)背后的一些制度性問題，我個人認為房地產(chǎn)調(diào)整在中國還沒有完全到位。

中國的房地產(chǎn)有什么問題？從需求上來講，按照城市常住人口計算，加起來沒有1.15套房子，按照現(xiàn)在55%的城鎮(zhèn)化來算，房子人均套數(shù)已經(jīng)夠了，基本達到國際水平。

問題在哪兒？下一步如果房子還有需求，這些需求的人是誰？我認為主要是跨區(qū)的1.5億農(nóng)民工的住房需求。未來一段時間要設(shè)計出來怎么讓農(nóng)民工買得起房子的制度，類似于美國住房支持的制度，甚至于搞一些住房和政策性銀行來支持這些人的城市化。

企業(yè)投資的方向，將來就是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向。過去講中國宏觀調(diào)控政策是短缺經(jīng)濟條件下的政策措施，主要是需求管理。經(jīng)濟不好了，很簡單，大家圈一塊地，搞一個開發(fā)區(qū)，然后一旦房地產(chǎn)有需求，鋼鐵、水泥、建材都有需求，這些就可以推上去。中國經(jīng)濟已經(jīng)進入新常態(tài)，過去三年，面對這樣的刺激，經(jīng)濟運行已經(jīng)耐受了，收效甚微。

未來宏觀調(diào)控政策的改革或者創(chuàng)新應(yīng)當更加注重供給的問題。居民的消費不再是模仿式的消費，而是個性化、享受性的消費，因此供給結(jié)構(gòu)必須隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費結(jié)構(gòu)的變化必然會帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整必須轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，享受性的服務(wù)模式上去。因此供給的調(diào)控政策非常重要。這也可以避免新一輪的投資引起過熱的現(xiàn)象。

祝寶良系國家信息中心經(jīng)濟預測部主任，采訪|本刊記者 張延陶