艾振強(qiáng)

2015年末，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”的大戲上演，劇情幾次峰回路轉(zhuǎn)，至今依然還是讓人猜不透最終的結(jié)局。信奉情懷主義與相信市場(chǎng)力量的雙方爭(zhēng)吵得十分激烈，王石和姚振華誰(shuí)會(huì)輸誰(shuí)會(huì)贏(yíng)的猜測(cè)不絕于耳……

誰(shuí)輸誰(shuí)贏(yíng)真的這么重要嗎？萬(wàn)科的大股東是華潤(rùn)，“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”更確切地說(shuō)應(yīng)該叫“華寶之爭(zhēng)”。而且透過(guò)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的薄紗，我們看到的分明是一只名叫“資本”的巨獸。這既不是王石的時(shí)代，也不是姚振華的時(shí)代，而是資本的時(shí)代，地產(chǎn)金融的大時(shí)代。

“華寶之爭(zhēng)”只是揭開(kāi)了一個(gè)新時(shí)代的序幕。在全球資本過(guò)剩，流動(dòng)性泛濫，而資產(chǎn)——特別是能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流、良好回報(bào)且安全性較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻十分稀缺。2016年，資本對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的股權(quán)爭(zhēng)奪還會(huì)更加兇猛，中國(guó)不缺好的房地產(chǎn)公司，缺的是房地產(chǎn)金融大鱷。

過(guò)剩的資本需要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

你整天端著一個(gè)精英和大哥的架勢(shì)，罔顧時(shí)代變遷和小弟的訴求，怎么能贏(yíng)得未來(lái)呢？小弟需要的是利益和地位，你卻給他們談情懷和理想;小弟需要女人和地盤(pán)，你卻給他們談信用和文化。這樣的大哥，難道不應(yīng)該被轟下寶座嗎？

這是“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”之爭(zhēng)的掐架中，支持姚振華一方的聲音，有些尖銳刺耳?！皶r(shí)代變遷”與“小弟的訴求”一說(shuō)稍顯中肯，但這依然只是隔靴搔癢而已。

作為人民幣資產(chǎn)中的一個(gè)重要大類(lèi)，我們必須要將中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的最新變化，放在整個(gè)資本市場(chǎng)的大框架下進(jìn)行分析，才不至于一葉障目不見(jiàn)泰山，這其中包含了人民幣貶值和升值的周期。

2008年的金融危機(jī)之后，“開(kāi)著直升機(jī)撒錢(qián)→推升資產(chǎn)泡沫→等待創(chuàng)新重生”，是世界各國(guó)慣用的手段。全球貨幣體系無(wú)錨，發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策你追我趕，使得全球貨幣超發(fā)泛濫。在過(guò)去的8年中，美國(guó)增發(fā)了4萬(wàn)億美元，增幅40%;中國(guó)則增發(fā)了93萬(wàn)億人民幣，增幅230%。作為全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，中美兩國(guó)相加占到全球經(jīng)濟(jì)總量的三分之一左右。因此，中美兩國(guó)的一舉一動(dòng)，都牽動(dòng)全球，“中國(guó)打噴嚏，世界就感冒”已經(jīng)不是自我戴高帽。一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的事實(shí)是，在過(guò)去5年，全球流通貨幣總量增長(zhǎng)約四成，而如果將人民幣也計(jì)算在內(nèi)的話(huà)，貨幣總量的增加即上升到六成以上。

盡管中國(guó)超發(fā)貨幣加劇世界資本過(guò)剩有許多無(wú)奈之處（人民幣是非國(guó)際化的，只能對(duì)內(nèi)增發(fā)貨幣以滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要），但不可回避的事實(shí)這一舉動(dòng)加劇了國(guó)際資本的過(guò)剩。1970年，全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量只有480億美元，目前已經(jīng)高達(dá)13萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)近300倍。衍生金融、高頻交易等創(chuàng)新金融產(chǎn)品更是已成龐然大物或怪物，名義市值和交易量動(dòng)輒達(dá)到數(shù)百萬(wàn)億美元。

按照通常的邏輯，全球貨幣的濫發(fā)會(huì)誘發(fā)惡性的通貨膨脹。然而，市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)卻并非如此。無(wú)論是黃金，還是白銀價(jià)格都一路走低，銅和原油的價(jià)格甚至跌到了2008年金融危機(jī)前的水平。大宗商品的背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣超發(fā)，而大宗商品價(jià)格卻下跌，只能說(shuō)明企業(yè)的需求量在下滑。

王石的情懷和理想阻擋不了資本的進(jìn)入。無(wú)論姚振華是賣(mài)菜出生還是炸過(guò)油條，他代表的都是背后的資本。

手里有錢(qián)（資本過(guò)剩），但是卻缺乏有效需求，導(dǎo)致資產(chǎn)出現(xiàn)高投機(jī)的傾向，在“資產(chǎn)配置荒”的大背景下，即便冒著血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn)去市場(chǎng)上博，但剔除風(fēng)險(xiǎn)/波動(dòng)后的平均回報(bào)依然很低。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于中高速發(fā)展階段，但中國(guó)的廣義貨幣（M2）在過(guò)去二十余年里持續(xù)高增長(zhǎng)，已經(jīng)形成了巨大的堰塞湖。錢(qián)多了，資產(chǎn)——特別是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)卻很少。猶如中國(guó)失衡的男女比例，才貌雙全的女子成了優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，必然受到各方的追逐。過(guò)去，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和股市是兩個(gè)最大的蓄水池，但2015年6月份發(fā)生了股災(zāi)，有待恢復(fù);雖然2015年第三季度房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)增速已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，但還無(wú)可替代。

房地產(chǎn)仍是香餑餑

寶能系舉牌萬(wàn)科后不久，杉杉控股有限公司董事局主席鄭永剛的一個(gè)答記者問(wèn)廣為流傳。

問(wèn)：“你怎么看萬(wàn)科的事？”

鄭永剛：“這很正常啊。誰(shuí)都知道萬(wàn)科是家好公司，價(jià)格也不高，萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)又那么分散，誰(shuí)不想要??？這很正常。企業(yè)家要有大格局、大胸懷?！?/p>

沒(méi)錯(cuò)，萬(wàn)科就是那個(gè)才貌雙全的女子，被一個(gè)叫“寶能系”的小伙給相中了，這個(gè)小伙年輕富有，二話(huà)不說(shuō)就展開(kāi)了猛烈的追求攻勢(shì)。

在向宣戰(zhàn)書(shū)中，王石連用了五次“不歡迎”，來(lái)描述了這個(gè)“瘋狂”的敵人——“信用不夠”的姚振華及其“寶能系”。

賣(mài)菜、炸油條出身的姚振華到底能不能上萬(wàn)科的床，各方已經(jīng)爭(zhēng)論多時(shí)。爭(zhēng)論的焦點(diǎn)先是情懷、理想與市場(chǎng)、規(guī)矩;然后轉(zhuǎn)到寶能資金的來(lái)源是否有貓膩。理想情懷確實(shí)很偉大，在“唯利是圖”的商業(yè)領(lǐng)域充滿(mǎn)溫情，讓人動(dòng)容，不過(guò)很難抵擋得了強(qiáng)大的資本。至于寶能系的資金是否有貓膩，相信監(jiān)管層自會(huì)有定論。

其實(shí)“寶能系”并不是“野蠻人”的帶頭大哥。最近兩年，安邦保險(xiǎn)、富德生命人壽、生命保險(xiǎn)、陽(yáng)光保險(xiǎn)、中融人壽、百年人壽、君康人壽（原正德人壽）、中國(guó)人保、國(guó)華人壽都是舉牌大軍中的一份子。同花順iFinD統(tǒng)計(jì)顯示，2015年共有9家保險(xiǎn)公司耗資約1568億元，舉牌了31家上市公司，包括一家新三板公司。

“寶能系”花了400多億想上萬(wàn)科的床，而名聲大噪，但最“任性”的險(xiǎn)資還數(shù)富德生命人壽，其豪擲607.73億元購(gòu)入浦發(fā)銀行37.3億股，占20%的股份。

不難發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)資舉牌的對(duì)象多為上規(guī)模的低估值藍(lán)籌股。銀行、百貨、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、新能源是險(xiǎn)資普遍鐘情的行業(yè)，而在這些行業(yè)中，百貨、房地產(chǎn)和新能源行業(yè)被舉牌的次數(shù)最多。

險(xiǎn)資的這種舉牌風(fēng)格十分符合邏輯。首先，銀行、房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司具有規(guī)模大、流動(dòng)性好的特點(diǎn)，便于險(xiǎn)資快速、大量、低沖擊成本的資產(chǎn)配置;其次，目前藍(lán)籌股的行業(yè)已經(jīng)發(fā)展很成熟且估值低，具有股息率高、波動(dòng)性低的類(lèi)債特點(diǎn)，符合險(xiǎn)資穩(wěn)定現(xiàn)金流、高安全邊際資產(chǎn)的要求;再次，若取得被投資控股權(quán)后，可實(shí)現(xiàn)權(quán)益法合并報(bào)表、分享被投資企業(yè)的穩(wěn)定利潤(rùn)……

當(dāng)然，最重要的還是安全性高！銀行的重要性無(wú)需多言，股息分紅也比較給力（比如工行最近幾年的股息分紅都在5%左右）;而房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，即便進(jìn)入白銀時(shí)代，躺著賺錢(qián)的日子一去不復(fù)返，但短期內(nèi)還沒(méi)有其他產(chǎn)業(yè)能夠取代它，每年7萬(wàn)億元人民幣左右的存量市場(chǎng)依然可以讓存活下來(lái)的企業(yè)過(guò)得比較舒服;正是基于此，筆者在2013年即提出一個(gè)觀(guān)點(diǎn)——存銀行不如買(mǎi)銀行股，買(mǎi)房不如買(mǎi)房地產(chǎn)股。這個(gè)邏輯到今天依然成立。即便是受電商沖擊較大的百貨行業(yè)，由于其普遍有充沛的現(xiàn)金流，因此同樣是不錯(cuò)的標(biāo)的。

并購(gòu)潮還會(huì)更兇猛

“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”高潮迭起，受到市場(chǎng)的空前關(guān)注，也引來(lái)了監(jiān)管層的注意。2015年12月23日晚，保監(jiān)會(huì)發(fā)布“3號(hào)準(zhǔn)則”，開(kāi)始針對(duì)此類(lèi)公司加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。預(yù)計(jì)未來(lái)針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管壓力將會(huì)持續(xù)增強(qiáng)，“短債長(zhǎng)投”模式會(huì)得到控制，部分險(xiǎn)資舉牌潮或難以持續(xù)。

然而，這并不意味著這一股浪潮會(huì)就此隱退。過(guò)去，受制于監(jiān)管對(duì)險(xiǎn)資在不動(dòng)產(chǎn)及股權(quán)投資領(lǐng)域的限制，險(xiǎn)資普遍存在長(zhǎng)債短投的反向錯(cuò)配，導(dǎo)致其融資成本偏高、投資收益偏低。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下滑，資產(chǎn)荒考驗(yàn)及期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)迫使險(xiǎn)資必須進(jìn)入股市尋找投資標(biāo)的。

安邦保險(xiǎn)董事長(zhǎng)吳小暉最近表示，險(xiǎn)資可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，舉牌是為了支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)期看好中國(guó)的未來(lái)。其進(jìn)一步指出，險(xiǎn)資是老百姓的養(yǎng)老錢(qián)，是長(zhǎng)期資金，必須投入到最好的企業(yè)中，長(zhǎng)期地持有，享受紅利分紅，為中小投資者帶來(lái)保障，保險(xiǎn)企業(yè)也可以參與他們的戰(zhàn)略決策，能夠幫助他們做強(qiáng)做大。

受“3號(hào)準(zhǔn)則”和人民幣進(jìn)入貶值通道預(yù)期的影響，同時(shí)高等級(jí)固定收益資產(chǎn)已經(jīng)相對(duì)較少的情況下，2016年，險(xiǎn)資可能會(huì)加大海外資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力度。仲量聯(lián)行的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年10月28日，中國(guó)的海外房地產(chǎn)投資同比激增50%，達(dá)到156億美元，其中險(xiǎn)資是絕對(duì)的主力部隊(duì)。目前房地產(chǎn)在中國(guó)險(xiǎn)資的投資組合中僅占總投資資本的1%，遠(yuǎn)低于歐美同類(lèi)基金的5%～15%。鑒于全球門(mén)戶(hù)城市的房地產(chǎn)投資具有高回報(bào)率、較低風(fēng)險(xiǎn)以及組合多樣化的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)險(xiǎn)資在此領(lǐng)域施展的空間巨大。

而且，險(xiǎn)資只是資本市場(chǎng)的冰山一角。經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)從不以個(gè)人意志為轉(zhuǎn)移，資本的堰塞湖集聚了巨大的勢(shì)能時(shí)刻在尋找最好的價(jià)值洼地。王石即便擊退寶能系，萬(wàn)科作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司未來(lái)仍會(huì)遇到其他險(xiǎn)企或其他金融資本的爭(zhēng)奪。

發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期從來(lái)都伴隨著大規(guī)模的并購(gòu)潮（事實(shí)上，監(jiān)管層也支持這一點(diǎn)，在最近的中央城市工作會(huì)議上明確支持房企的兼并重組），而隨著社會(huì)財(cái)富、資本的積累，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)會(huì)從產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)逐步向金融資本主導(dǎo)升級(jí)。

資本要避險(xiǎn)，資本要逐利。王石即便擊退寶能系，萬(wàn)科作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌公司未來(lái)仍會(huì)遇到其他險(xiǎn)企或其他金融資本的爭(zhēng)奪。

遠(yuǎn)洋地產(chǎn)在華融香港上市中投資53億港元，成為華融IPO的基石投資者，各大房地產(chǎn)公司擁抱互聯(lián)網(wǎng)金融，就是為了順應(yīng)這種趨勢(shì)。未來(lái)，是地產(chǎn)金融的大時(shí)代！

以美國(guó)成熟的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)金融可以為地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)造新的價(jià)值鏈。目前美國(guó)房地產(chǎn)金融的總市值已經(jīng)超越傳統(tǒng)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，特別是以REITs為代表的房地產(chǎn)金融業(yè)發(fā)展迅猛。截至2015年1月27日，美國(guó)上市開(kāi)發(fā)商總數(shù)34個(gè)，總市值520億美元，其中市值最大的房屋開(kāi)發(fā)商Lennar公司市值為89億美元;而上市REITs有254個(gè)，總市值達(dá)9594億美元，全美最大的商業(yè)零售REIT-西蒙地產(chǎn)（SPG）市值達(dá)636億美元，這幾乎是最大開(kāi)發(fā)商Lennar公司市值的7倍多。

資本沒(méi)有想象中那么野蠻

“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”最終的結(jié)局，不到水落石出的那一刻，誰(shuí)都猜不準(zhǔn)，然而浩浩蕩蕩的資本洪流已滾滾而來(lái)。或許它很野蠻，和尚摸得，我就摸得;甚至沒(méi)有情懷和理想，不打招呼就闖進(jìn)來(lái);但這卻是屬于它的時(shí)代，這是資本過(guò)剩必然帶來(lái)的結(jié)果。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，利率下行周期的“資產(chǎn)配置荒”，疊加預(yù)期人民幣進(jìn)入貶值通道，過(guò)剩的流動(dòng)性（資本）追逐國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)等大類(lèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)符合基本的邏輯。這既不是王石的時(shí)代，也不是姚振華的時(shí)代，這是資本和地產(chǎn)金融的大時(shí)代。

其實(shí)，不必過(guò)度忌憚虛擬經(jīng)濟(jì)和虛擬資本主導(dǎo)支配實(shí)體經(jīng)濟(jì)、物質(zhì)資本的狼子野心。就險(xiǎn)資舉牌房企而言，如果險(xiǎn)資只是想玩一夜情，又何必舉牌？既然險(xiǎn)資拿出了認(rèn)真談戀愛(ài)的姿態(tài)，不妨更多地暢想何時(shí)結(jié)婚以及婚后怎么生活。

這方面的模范是美國(guó)的西蒙地產(chǎn)集團(tuán)——西蒙地產(chǎn)穩(wěn)健的商業(yè)模式和良好的營(yíng)運(yùn)管理，使得西蒙REITs平臺(tái)持續(xù)獲得較高的投資回報(bào)，吸引廣大投資者;而西蒙REITs則使得西蒙地產(chǎn)能夠撬動(dòng)融資杠桿，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，然后以龐大的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。好的商業(yè)模式+好的金融模式，使西蒙地產(chǎn)集團(tuán)成為全美最大的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商和北美最大的零售地產(chǎn)上市公司。

在去開(kāi)發(fā)的大趨勢(shì)下，中國(guó)不缺開(kāi)發(fā)商，但急缺像西蒙這樣的公司。而中國(guó)的西蒙唯有在地產(chǎn)+金融的土壤中才能孕育。與其過(guò)度恐懼資本的野蠻，不如期待美好。