王河流，蔡淑琴

(華中科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074)

一、引 言

在資本市場，上市公司發(fā)布的財務(wù)報表信息經(jīng)常被投資者用來進(jìn)行投資決策，但是，為了使財務(wù)報表信息得到充分有效的利用，投資者不但要對財務(wù)報表信息進(jìn)行處理、分析，還要選擇恰當(dāng)?shù)臋?quán)益估值模型。只有二者有效結(jié)合，才能準(zhǔn)確評估股票的價值，發(fā)現(xiàn)被資本市場錯誤定價的股票，賺取股票價值回歸帶來的超額回報。目前，資本市場存在各種各樣的可用于股票估值的模型，不同的模型對信息的接受能力、對股票價格的解釋能力及對股票價值的預(yù)測能力都有較大差別。重構(gòu)財務(wù)報表信息，對主要權(quán)益估值模型在理論和實(shí)踐上的相對優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行比較，有助于投資者選擇相應(yīng)的估值模型，對股票價值做出更準(zhǔn)確的估計，從而構(gòu)建高回報、低風(fēng)險的股票投資策略。

二、財務(wù)報表信息的重構(gòu)

為了開發(fā)出便于股票估值的有效預(yù)測工具，Penman(2013)[1]根據(jù)公司活動，按照經(jīng)營性項目和金融性項目對財務(wù)報表信息進(jìn)行了重構(gòu)，重構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表信息分別如表1、表2、表3。

資產(chǎn)負(fù)債表對資產(chǎn)與負(fù)債按照經(jīng)營性與金融性重新劃分編制。這種劃分方法揭示了各資產(chǎn)與負(fù)債與公司各活動之間的直接聯(lián)系。利潤表按照經(jīng)營性收益和金融性收益劃分。這種劃分方法把傳統(tǒng)利潤表中的財務(wù)費(fèi)用(或財務(wù)收益)、對金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的公允價值變動收益與投資收益從營業(yè)利潤中分離出來。

表1 重構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表

表2 重構(gòu)的利潤表

表3 重構(gòu)的現(xiàn)金流量表

三張財務(wù)報表信息重構(gòu)后，其間的邏輯結(jié)構(gòu)關(guān)系如圖1。

圖1 Penman重構(gòu)的財務(wù)報表信息結(jié)構(gòu)關(guān)系

通過把重新編制的利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表相結(jié)合，明確了股東價值來自于企業(yè)各項收益以及各項收益的來源；同時，證明了股利不是股東價值的來源，而是公司創(chuàng)造出來的價值分配去向。這有助于分析經(jīng)營活動和融資活動的盈利能力，有助于開發(fā)利潤預(yù)測工具，預(yù)測未來的公司利潤，滿足基于利潤的權(quán)益估值模型的需求。

重新劃分的現(xiàn)金流量表在對自由現(xiàn)金流和融資活動現(xiàn)金流加以區(qū)別的基礎(chǔ)上，按照現(xiàn)金恒等式得到各公司活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這有助于開發(fā)自由現(xiàn)金流預(yù)測工具，預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流(C-I)，滿足基于現(xiàn)金流的權(quán)益估值模型的需求。

三、主要權(quán)益估值模型的等效性與差異性分析

目前，應(yīng)用最廣泛的主要權(quán)益估值模型包括：股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、剩余收益模型、Ohlson線性估值模型及Feltham-Ohlson模型等。根據(jù)Penman(1998)[2]，在實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和剩余收益估值模型，紅利貼現(xiàn)模型往往成為推導(dǎo)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型和剩余收益估值模型的假設(shè)條件或邏輯起點(diǎn)。因此，許多研究者認(rèn)為在某些條件下，F(xiàn)CF和RIM能夠給出等價的權(quán)益估值，但是，他們在關(guān)于哪些條件上存在分歧(Ve′Lez-Pareja和Tham 2003；Sutton 2001；Tham 2001；Penman 2001)。[3-6]Lundholm和O′Keefe(2001a，b)[7,8]認(rèn)為兩個模型能夠給出等價的估值，但是，前提條件是FCF分析師實(shí)際上使用的加權(quán)平均資本成本(WAAC)必須與理論中使用的WAAC不同。Francis等(2000)[9]和Penman(2001)[6]認(rèn)為兩個模型在理論上是等價的，但在實(shí)踐中不等價。Sweeney(2014)[10]表明下面兩個條件相結(jié)合是等價估值的充分條件：(1)和FCF分析師一樣，RIM分析師把適用于杠桿權(quán)益、非杠桿權(quán)益、稅收節(jié)減和債務(wù)的折現(xiàn)率上的MM條件，強(qiáng)加在兩個模型的共同折現(xiàn)率集上；(2)RIM分析師把利潤表和平衡表的會計特征，強(qiáng)加在其對兩個模型的共同變量集的預(yù)測上。

Stickney等(2007)[11]認(rèn)為，紅利估值、自由現(xiàn)金流估值和盈利估值模型在理論上是等效的，并對三種企業(yè)估值模型進(jìn)行了比較，如圖2。

圖2 紅利估值、自由現(xiàn)金流估值和盈利估值模型對比圖

通過對主要權(quán)益估值模型進(jìn)行對比分析，我們發(fā)現(xiàn)，除了Ohlson線性信息估值模型及Feltham-Ohlson線性信息估值模型以外，許多權(quán)益估值模型需要對模型中變量進(jìn)行無限期預(yù)測，并且預(yù)測什么也有所不同。例如，紅利貼現(xiàn)模型必須預(yù)測未來紅利，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型必須預(yù)測未來自由現(xiàn)金流，剩余收益估值模型必須預(yù)測未來剩余收益。理論上，企業(yè)收益最終轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金流最終轉(zhuǎn)化為紅利，因此，對于無限期預(yù)測而言，這些權(quán)益估值模型產(chǎn)生相同的估值。在實(shí)踐中，無限期預(yù)測是人力無法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，人們只能考慮有限年數(shù)的預(yù)測期。由于會計核算采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，收益、自由現(xiàn)金流、紅利的發(fā)生在時間分布上存在很大的不一致性，這也會導(dǎo)致各種模型在實(shí)踐應(yīng)用上存在差異。

總之，盡管從理論設(shè)計上來看，股票估值的三種模型相互補(bǔ)充且具有等效性，但是，實(shí)際上，應(yīng)用不同模型對一個給定公司權(quán)益價值的估計可能存在大的差異。主要原因為：(1)三種模型使用的折現(xiàn)率不同，確定與估值變量(利潤、自由現(xiàn)金流、紅利)相適應(yīng)的折現(xiàn)率不易；(2)估值變量包含會計特征，這要求投資者具有精湛的財務(wù)分析技術(shù)，才能對估值變量做出更精確的預(yù)測；(3)各估值模型的視角差異也會影響到投資者對估值變量預(yù)測的準(zhǔn)確性，特別是在較短的時間內(nèi)，三個變量幾乎不會完全一致變化，雖然長期來看三個變量是趨于一致的，但是長期的預(yù)期值很難預(yù)測，這種情況容易導(dǎo)致三種模型估值差異。

四、權(quán)益估值模型選擇

股票投資的基本分析是對公司的公開信息進(jìn)行分析，得到預(yù)測信息，將信息轉(zhuǎn)化為股票估值和形成交易策略的整個過程。在資本市場，財務(wù)報表信息作為反映公司經(jīng)營活動的最主要信息，投資者經(jīng)常對其進(jìn)行分析，以獲得進(jìn)行股票估值所需要的預(yù)測信息。預(yù)測什么直接決定著財務(wù)報表信息分析的目的和方法。

不同的估值模型預(yù)測的對象不同：(1)紅利貼現(xiàn)模型要求預(yù)測未來各期紅利；(2)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型要求預(yù)測未來各期自由現(xiàn)金流；(3)剩余收益估值模型要求預(yù)測未來各期剩余收益。但是，投資者選擇哪種模型受制于模型中使用的預(yù)測變量的幾個特征：(1)代表公司各期的新創(chuàng)價值；(2)可持續(xù)性與可預(yù)測性；(3)預(yù)測期的長短；(4)延續(xù)價值在股票價值中的比重；(5)與股票價格的相關(guān)性。

首先，從重構(gòu)的財務(wù)報表信息結(jié)構(gòu)關(guān)系可以看到，紅利不是公司各期的價值創(chuàng)造活動的結(jié)果，是不產(chǎn)生額外權(quán)益價值的融資活動結(jié)果，正的紅利代表著公司的價值分配，取決于管理層回報投資者的意愿，具有任意性，不具有可持續(xù)性與可預(yù)測性，特別是在重在融資功能的中國資本市場，很多上市公司多年不向投資者分紅，或者分紅甚微。許多實(shí)證研究也表明股票價格不反映紅利分配信息。Easton(1985，1992)[12,13]，F(xiàn)rancis和Schipper(1999)[14]研究表明，利潤是公司經(jīng)營與投資的結(jié)果，是代表公司分配股利的能力，因此，應(yīng)該是利潤(盈利)增長而不是股利增長反映在股票價格中。

其次，按照剩余收益的定義：REt=NIt-(ρWACC-1)CSEt-1，即本期收益補(bǔ)償權(quán)益資本成本之后的余額，假設(shè)資本成本率是無期限結(jié)構(gòu)與非隨機(jī)的，估值模型中剩余收益的特征完全由收益的特征決定。從重構(gòu)的財務(wù)報表信息結(jié)構(gòu)關(guān)系，相對于自由現(xiàn)金流來說，收益是公司各期新創(chuàng)價值的一個更好的代理。根據(jù)公式：C-I=OI-ΔNOA，(1)從橫截面來看，盈利能力強(qiáng)的高成長的高新科技公司，為了獲取更高的利潤，常常會加大對經(jīng)營資產(chǎn)的投資，這可能會導(dǎo)致公司出現(xiàn)負(fù)的自由現(xiàn)金流；相反，一些只能賺取微薄利潤的公共公司，卻因為對經(jīng)營資產(chǎn)投資不足，可能保持著正的自由現(xiàn)金流。(2)從縱向來看，當(dāng)公司處在生命周期的初創(chuàng)期與成長期階段，公司營業(yè)收入及收益快速增加，但公司為了提高產(chǎn)品質(zhì)量及品牌的市場認(rèn)知度等，滿足未來需求，經(jīng)常會加大對固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、營銷網(wǎng)絡(luò)等經(jīng)營資產(chǎn)的投資，使公司用于投資的現(xiàn)金超過經(jīng)營現(xiàn)金流入，造成公司在該階段的自由現(xiàn)金流經(jīng)常為負(fù)值。當(dāng)公司處在生命周期的成熟期階段，公司營業(yè)收入與收益增速放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，但公司不再繼續(xù)對經(jīng)營資產(chǎn)投資，并且開始收回投資，公司在該階段的自由現(xiàn)金流經(jīng)常為正值。公司生命周期各階段的收益和自由現(xiàn)金流的特征表明，在初創(chuàng)期或成長期，公司盈余在持續(xù)性增長的同時，自由現(xiàn)金流并沒有同步增長，甚至是背道而馳。這時，在盈余持續(xù)高速增長的推動下，上升的股價走勢與自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在成熟期或衰退期，公司盈余增長開始放緩，甚至出現(xiàn)下滑趨勢，股價開始走低，自由現(xiàn)金流并沒有同步下滑，反而甚至開始持續(xù)增加。因此，當(dāng)期的自由現(xiàn)金流信息可能誤導(dǎo)投資者的判斷。

再次，為了解決無限期預(yù)測的紅利貼現(xiàn)模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型與剩余收益估值模型的實(shí)際應(yīng)用問題，Penman(1998)給出了預(yù)測限期截止的紅利貼現(xiàn)模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型與剩余收益估值模型的終值(或延續(xù)價值)計算。終值在股票價值中所占的比重越低，股票估值要求的預(yù)測期限就越短。根據(jù)公司生命周期各階段的收益與自由現(xiàn)金流的特征，在公司生命周期的早期階段，自由現(xiàn)金流的預(yù)測值經(jīng)常為負(fù)值，收益的預(yù)測值經(jīng)常為正值，因此，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的終值在股票價值中所占的比重應(yīng)該高于剩余收益估值模型。Penman(2013)[1]指出在相同的預(yù)測期限，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型比剩余收益估值模型有更大的終值，這意味著剩余收益估值模型要求更短的預(yù)測期限，或者說，在相同的預(yù)測期限，剩余收益估值模型的估值更加準(zhǔn)確。因此，與收益相比，投資者應(yīng)用自由現(xiàn)金流信息預(yù)測股價走勢需要更長的預(yù)測期，預(yù)測期的延長意味著預(yù)測難度與不確定性增加。

最后，大量的實(shí)證研究表明：當(dāng)公司公布財務(wù)信息時，股價經(jīng)常對持續(xù)高速增長的盈余或下滑的盈余做出同方向快速反應(yīng)。例如，Miller和Rock(1985)[15]研究表明，在信息不對稱的情況下，會計盈余的持續(xù)性決定著股票收益率與會計盈余之間的關(guān)系。Kormendi和Lipe(1987)[16]選取145家公司32年的年度數(shù)據(jù)作為樣本，建立自我回歸整合移動平均模型(ARIMA Model)估計每家公司盈余序列的時間序列性質(zhì)，由此研究股票收益率與公司會計盈余變化之間的關(guān)系，研究結(jié)果證實(shí)了Miller和Rock(1985)的觀點(diǎn)，即會計盈余的持續(xù)性決定著股票收益率與會計盈余之間的關(guān)系，且非預(yù)期的公司會計盈余的持續(xù)性越強(qiáng)，公司股票的相應(yīng)盈余反應(yīng)系數(shù)越高。Schipper和Vincent(2003)[17]研究表明，會計盈余與股票報酬之間的關(guān)系與會計盈余的持續(xù)性存在正向關(guān)系。Bernard和Stober(1989)[18]研究了股票價格與會計盈余、經(jīng)營現(xiàn)金流量的關(guān)系，結(jié)果表明，短期內(nèi)股票價格與會計盈余的關(guān)系比與經(jīng)營現(xiàn)金流量的關(guān)系更為密切，但隨著時間區(qū)間的推移，股價與二者的相關(guān)性逐漸趨同。Penman和Sougiannis(1998)[2]以及Francis等(1999)[14]以美國資本市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果都表明，建立在財務(wù)信息基礎(chǔ)上的超常收益模型比股利現(xiàn)值模型和現(xiàn)金流量模型可以更精確地估計股票的價值。研究報告(Dechow，1994;Biddle等，1995; Francis等，2003;Callen和Segal，2004)[19-22]指出：會計收益相對于現(xiàn)金流對股票內(nèi)在價值及其收益率確實(shí)有更大的解釋功效。

通過上述分析，相對于股利和自由現(xiàn)金流變量，收益變量在上述五個特征方面更具優(yōu)勢，因此當(dāng)投資者得到上市公司的財務(wù)報表信息，選擇剩余收益作為預(yù)測對象，選擇剩余收益模型決定財務(wù)報表分析的目的和方法，能夠更有效地實(shí)現(xiàn)權(quán)益估值模型與財務(wù)報表信息的結(jié)合，發(fā)揮財務(wù)報表信息的決策有用性。

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