李云煥　劉艷萍　王鑫

摘 要：優(yōu)先股作為一種同時(shí)具有債券和普通股特點(diǎn)的"雜交證券"，與債券和普通股相比，具有不可替代的優(yōu)越性，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。本文主要從我國(guó)優(yōu)先股試點(diǎn)運(yùn)行實(shí)踐出發(fā)，圍繞優(yōu)先股如何定價(jià)這一問(wèn)題，通過(guò)了解當(dāng)前我國(guó)優(yōu)先股定價(jià)的政策并結(jié)合國(guó)外已有的一些定價(jià)理念，運(yùn)用資產(chǎn)定價(jià)的模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)我國(guó)優(yōu)先股的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)單的探究。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股；定價(jià)；資產(chǎn)定價(jià)模型

一、我國(guó)優(yōu)先股定價(jià)問(wèn)題的背景

《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》已于2013年12月9日在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)第16次主席辦公會(huì)會(huì)議審議通過(guò)，緊隨其后，浦發(fā)銀行與農(nóng)行就率先開(kāi)始著手制定優(yōu)先股發(fā)行的方案，其他一些銀行也陸陸續(xù)續(xù)的加入了擬發(fā)行優(yōu)先股的隊(duì)伍中。為了統(tǒng)一優(yōu)先股票面金額，便于投資者理解和交易，同時(shí)滿足公司的融資需求，《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第32條規(guī)定，優(yōu)先股每股票面金額為一百元。優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格和票面股息率應(yīng)當(dāng)公允、合理，不得損害股東或其他利益相關(guān)方的合法利益，發(fā)行價(jià)格不得低于優(yōu)先股票面金額。公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的價(jià)格或票面股息率以市場(chǎng)詢價(jià)或證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他公開(kāi)方式確定。非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的年均加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。但是這一規(guī)定并不能解決所有有關(guān)優(yōu)先股的定價(jià)問(wèn)題。目前，我國(guó)的優(yōu)先股目前雖仍處于試點(diǎn)階段，大家對(duì)其似乎還不太熟悉，但這并不意味著優(yōu)先股在我國(guó)就是剛剛開(kāi)始，它在我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了從萌芽到發(fā)展到被扼殺再到重新起步的這一發(fā)展過(guò)程。而現(xiàn)階段《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》的頒布標(biāo)志著優(yōu)先股制度在我國(guó)的又一次新的起步，這次起步目前還處于試運(yùn)行階段，在這一階段，優(yōu)先股如何定價(jià)應(yīng)該還是困擾我們的主要問(wèn)題。國(guó)際上已存在一些比較成熟的優(yōu)先股定價(jià)方法，這值得我們?cè)谄浠A(chǔ)上進(jìn)行借鑒，并結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情進(jìn)行加工再實(shí)踐。

二、我國(guó)的優(yōu)先股定價(jià)需考慮的四大因素

優(yōu)先股的定價(jià)問(wèn)題主要考慮如下方面：優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)、贖回價(jià)、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)。其中，股息率能夠給予投資者該優(yōu)先股是否具有投資價(jià)值的直接感受，是影響優(yōu)先股能否順利發(fā)行的直接因素。因此只有先解決好優(yōu)先股的定價(jià)時(shí)股息率的問(wèn)題，才能一邊吸引廣泛的投資者，一邊防止給企業(yè)帶來(lái)過(guò)大的付息壓力。

1.在發(fā)行價(jià)的確定方面

優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)格與股息率密切相關(guān)。股息率是股息與股票價(jià)格之間的比率，它是投資者判斷企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一。在股息率的確定方面應(yīng)當(dāng)遵循如下四個(gè)條件：高于銀行存款利率和通脹率；低于凈資產(chǎn)收益率；與企業(yè)的盈利能力相適應(yīng)；與類似產(chǎn)品相比具有競(jìng)爭(zhēng)性。以農(nóng)行和浦發(fā)銀行為例，農(nóng)行的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為國(guó)債收益率加固定溢價(jià)。股息率是由基準(zhǔn)利率和固定溢價(jià)兩個(gè)部分組成，其中將約定期限的國(guó)債收益率視為基準(zhǔn)利率，而固定溢價(jià)則用股息率減去發(fā)行時(shí)的基準(zhǔn)利率得出，固定溢價(jià)在初始確認(rèn)后就不能再更改了。在重定價(jià)日，將根據(jù)固定溢價(jià)加上約定期限的基準(zhǔn)收益率來(lái)確定新的股息率水平。其中，固定溢價(jià)和首次發(fā)行時(shí)的相同，而基準(zhǔn)收益率即為新的約定期限的國(guó)債收益率。而浦發(fā)銀行雖然在國(guó)內(nèi)最先提出優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案，但其并未在預(yù)案中披露與基準(zhǔn)利率和固定溢價(jià)計(jì)算相關(guān)的內(nèi)容。一方面是因?yàn)槠职l(fā)銀行預(yù)案發(fā)行的過(guò)早，缺乏一定的經(jīng)驗(yàn)，而農(nóng)行的方案相對(duì)較晚，考慮的更加成熟一些，在定價(jià)機(jī)制方面相比較而言更加詳細(xì)。另一方面，這反映了定價(jià)選擇權(quán)的問(wèn)題。由于銀行之間體量和規(guī)模的差異以及風(fēng)險(xiǎn)大小的相同，因此在發(fā)行定價(jià)方面會(huì)存在著一定的差異。

2.在贖回價(jià)格方面

目前市場(chǎng)上存在兩種類型的可贖回優(yōu)先股，一種是強(qiáng)制贖回優(yōu)先股，另外一種是任意贖回優(yōu)先股。強(qiáng)制贖回優(yōu)先股贖回與否的選擇權(quán)掌握在發(fā)行人手中，投資者處于被動(dòng)地位，而任意贖回優(yōu)先股的贖回選擇權(quán)則落在了投資者身上。在現(xiàn)實(shí)生活中，大部分可贖回優(yōu)先股的類型都是強(qiáng)制贖回型的，發(fā)行人擁有贖回的選擇權(quán)，他們往往為了減少股息負(fù)擔(dān)而以股息率較低的普通股取代已經(jīng)發(fā)行的優(yōu)先股。其贖回價(jià)格也是事先確定的，通常高于市場(chǎng)上相應(yīng)普通股價(jià)值以彌補(bǔ)優(yōu)先股股東因優(yōu)先股被贖回而可能帶來(lái)的損失。以農(nóng)行為例，農(nóng)行此次的優(yōu)先股發(fā)行方案中列明了發(fā)行人有條件贖回條款，而沒(méi)有設(shè)置投資者回售條款。這點(diǎn)與浦發(fā)一致，但不同的是，浦發(fā)銀行的贖回價(jià)格為優(yōu)先股票面金額，而農(nóng)行的贖回價(jià)格為優(yōu)先股票面金額與當(dāng)期應(yīng)付但未付的股息之和。

3.在強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的定價(jià)方面

以農(nóng)行和浦發(fā)銀行為例。農(nóng)行在優(yōu)先股發(fā)行方案中規(guī)定，本次優(yōu)先股的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為該優(yōu)先股發(fā)行方案審議通過(guò)日前20天普通股股價(jià)的平均值。而浦發(fā)銀行的發(fā)行方案中卻將優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股價(jià)格定為本次發(fā)行董事會(huì)決議公告日前最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度末公司合并報(bào)表口徑經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者的每股凈資產(chǎn)。由上可以看出，農(nóng)行的強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)格是按照發(fā)行前交易均價(jià)來(lái)計(jì)算的，而浦發(fā)銀行則是按照凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算強(qiáng)制轉(zhuǎn)股價(jià)格的。兩家銀行轉(zhuǎn)股價(jià)計(jì)算方式的不同反映的是一個(gè)選擇問(wèn)題。國(guó)外較為成熟的優(yōu)先股市場(chǎng)上存在著兩種比較常見(jiàn)的定價(jià)模式，一種是發(fā)行時(shí)的均價(jià)，另一種是轉(zhuǎn)股時(shí)的均價(jià)。農(nóng)行采用的就是其中一種。它認(rèn)為這種方式因?yàn)槟軌蚍浅Ｃ鞔_地掌握在發(fā)行時(shí)點(diǎn)股價(jià)的平均值，所以對(duì)投資者是比較公平的。但是使用凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)也沒(méi)有問(wèn)題，只是出發(fā)點(diǎn)和角度不同。

三、利用資產(chǎn)定價(jià)模型和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計(jì)算優(yōu)先股價(jià)格

1.優(yōu)先股價(jià)格推導(dǎo)模型

優(yōu)先股作為一種具有固定股息率的特殊股票，其定價(jià)可以使用股利貼現(xiàn)定價(jià)模型。股利貼現(xiàn)模型是指根據(jù)現(xiàn)值理論，把股票未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)值的模型。模型中各期的收入現(xiàn)金流應(yīng)是投資者獲得的股息，因?yàn)閮?yōu)先股股東長(zhǎng)期持有優(yōu)先股的主要收入來(lái)源就是公司分派的股息。股利貼現(xiàn)模型可分為三類：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。

零增長(zhǎng)模型是一種比較特殊的股息貼現(xiàn)模型，它假定股息是固定不變的，也即股息的增長(zhǎng)率等于零。不變?cè)鲩L(zhǎng)模型又被稱為"戈登增長(zhǎng)模型"，它假定股息在未來(lái)時(shí)間按照固定的比例變動(dòng)。多元增長(zhǎng)模型假定股息增長(zhǎng)率在某一時(shí)點(diǎn)之前是可變的，而在這一時(shí)點(diǎn)之后則變?yōu)橐怀?shù)。通過(guò)對(duì)上述三種模型的比較再結(jié)合優(yōu)先股約定的固定股息的特點(diǎn)，可以看出零增長(zhǎng)模型更適用于優(yōu)先股的價(jià)格確定中。

假設(shè)優(yōu)先股的價(jià)值為P，每年固定的股利為D，適用的到期收益率r，股票面值為P0，股息率為R.則D=P0×R，P=D/（1+r）+D/（1+r）2+.....+D/（1+r）n當(dāng)n很大時(shí)，P=D/r=P0×R/r。我們假設(shè)優(yōu)先股的“價(jià)格”與“股票面值”相等，因此“股息率”與“到期收益率”也相等。對(duì)于優(yōu)先股的價(jià)格，我們通常最關(guān)注的就是“股息率”。

2.股息率的推導(dǎo)模型

股息率對(duì)應(yīng)著投資者所要求的報(bào)酬率，對(duì)于股息率的確定，我們可以參考國(guó)外的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)稱CAPM，是威廉·夏普、林特爾、特里諾和莫辛等人在經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里.馬克維茨現(xiàn)代組合投資理論的基礎(chǔ)上由威廉.夏普在20世紀(jì)50年代提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。模型就是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來(lái)的，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。

將資產(chǎn)定價(jià)模型用在優(yōu)先股股息率的確定上，國(guó)際上具體的做法是：用永續(xù)債利率來(lái)替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型將其股息率定為永續(xù)債利率再加上50個(gè)BP左右的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。雖然相對(duì)于國(guó)外來(lái)說(shuō)較晚，但我國(guó)還是在2013年發(fā)行了永續(xù)債，我們可以遵循參照原則、相鄰原則和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)原則，并模仿國(guó)際上的做法，將我國(guó)優(yōu)先股的股息率定為我國(guó)的永續(xù)債利率再加上相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在我國(guó)商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)中，次級(jí)債與優(yōu)先股比較類似，故優(yōu)先股票息的確定可借鑒次級(jí)債票息。（注意在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)不同國(guó)家不同證券的貝塔系數(shù)可能不同，要正確的計(jì)算并選取相應(yīng)的貝塔系數(shù)）。

四、總結(jié)

優(yōu)先股的定價(jià)是我國(guó)優(yōu)先股實(shí)踐中的一個(gè)重要問(wèn)題，由于我國(guó)的優(yōu)先股目前正處于試行階段，無(wú)經(jīng)驗(yàn)可供參照，因而我們可以借鑒國(guó)外的一些定價(jià)理論來(lái)探索我國(guó)的優(yōu)先股定價(jià)。本文主要通過(guò)零增長(zhǎng)模型和CAPM模型，簡(jiǎn)單的給出了優(yōu)先股定價(jià)的方法：D=P0× R，P=D/（1+r）+D/（1+r）2+.....+D/（1+r）n當(dāng)n很大時(shí)，P=D/r=P0×R/r，r= Rf+（Rm-Rf）×β。其中：優(yōu)先股的價(jià)值為P，每年固定的股利為D，適用的到期收益率r，股票面值為P0，股息率為R.，r為證券的預(yù)期收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般等于國(guó)債利率，Rm為市場(chǎng)證券組合的收益率，β是證券的β系數(shù)。

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作者簡(jiǎn)介：李云煥，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部學(xué)生；通訊作者：劉艷萍，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部副教授；王鑫，大連理工大學(xué)人文與社會(huì)科學(xué)學(xué)部學(xué)生