貝格隆證券研究部

在早前的國慶和最近的元旦煙花匯展上，大家都不期然發(fā)覺一名稱--中滔環(huán)保（01363.HK，下稱“中滔”）。商業(yè)贊助煙花匯展并非什么新奇事，但過往香港的煙花均由本地大地產(chǎn)商或大國企贊助。雖然數(shù)百萬一之的贊助費(fèi)對一間中型以上的上市公司并不是什么大錢，可是環(huán)保行業(yè)一向予人資本投入大、資金回本期長、現(xiàn)金流緊拙的印象。中滔一連兩次贊助煙花，究竟是好大喜功、亂花股東錢還是現(xiàn)金流強(qiáng)勁的表現(xiàn)呢？ 這要從中滔不同一般環(huán)保企業(yè)的營運(yùn)模式說起。

別樹一格的BOO營運(yùn)模式

中滔在2013年上市時(shí)，主要提供量身定制污水處理及工業(yè)供水服務(wù)，后來在14年通過收購廣州綠由和清遠(yuǎn)綠由進(jìn)入污泥、固體廢物和危險(xiǎn)廢物處理的市場。有別于大多數(shù)環(huán)保公司采用的BOT（build-operate-transfer， 建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓）模式，中滔的項(xiàng)目都是以BOO（build一own一operate， 建設(shè)一擁有一運(yùn)營）模式在運(yùn)營。

BOT模式指私營企業(yè)與政府簽訂合約，由私營企業(yè)籌措資金興建（Built）某項(xiàng)公共設(shè)施， 如污水處理廠、垃圾焚化爐和發(fā)電廠等等。在興建完成后，政府再給予營運(yùn)的特許權(quán)（Operate），取得特許權(quán)的企業(yè)可在合約定明的期間壟斷經(jīng)營該公共設(shè)施。在大部分的情況下， 政府會(huì)給予該企業(yè)一個(gè)最低的保證回報(bào)，例如在污水處理廠、垃圾焚化爐的項(xiàng)目中，政府一般給予最低的污水處理量和垃圾處理量的保證;在處理量不足情況下，政府會(huì)給予金錢上的補(bǔ)助。然后經(jīng)過合約訂明的期間后（在環(huán)保行業(yè)一般是20到25年）， 企業(yè)須把整個(gè)設(shè)施和營運(yùn)權(quán)無償交回政府（Transfer）。

BOO模式與BOT類似，也是根據(jù)政府賦予的特許權(quán)，建設(shè)并經(jīng)營某項(xiàng)公共設(shè)施，分別在于將來相關(guān)項(xiàng)目不是移交回政府，而是一直由企業(yè)自身擁有（Own）;而且，BOO項(xiàng)目一般以商業(yè)模式運(yùn)用，政府也不給予回報(bào)保證。BOT模式一般用于民用相關(guān)，如市鎮(zhèn)污處理和居民垃圾處理等項(xiàng)目，一般用于工商業(yè)相關(guān)的設(shè)施，如中滔所經(jīng)營的工業(yè)污水處理、工業(yè)供水和危險(xiǎn)廢物處理等。

BOT和BOO最大的差異是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。由于BOT模式的項(xiàng)目不是由企業(yè)擁有， 等于代政府興建，然后在未來的20至25年間收回成本。因此，在會(huì)計(jì)上可把興建的開支當(dāng)成收入，然而這只是帳面上的收入，并無實(shí)際的現(xiàn)金收入。對于許多在港上市的BOT企業(yè)而言， 其收入大部分來自帳面上的建造收入，但實(shí)際的現(xiàn)金收入只來自相當(dāng)小部份的營運(yùn)收益。早前華爾街新聞曾針對某間在港上市的水務(wù)公司報(bào)導(dǎo)，指BOT模式所用會(huì)計(jì)處理方式，包括建設(shè)期內(nèi)建設(shè)收入、毛利的確認(rèn)，以及利息收入的處理等，對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。其后該公司隨即澄清，而各大行分析員也出報(bào)告力撐公司所用的是通用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并無造數(shù)，誤導(dǎo)投資者之嫌。即使如此，經(jīng)營現(xiàn)金流弱這一點(diǎn)是不容否認(rèn)，BOT公司的實(shí)際現(xiàn)金收益遠(yuǎn)低于報(bào)表所列的收入和利潤。

相較之下，BOO模式便沒有類似的爭議，由于建造不能當(dāng)成收入，所以報(bào)表上所列的收入幾乎就等于公司的經(jīng)營現(xiàn)金流入，說到這里大概能解釋為何中滔有閑錢一連兩次贊助煙花了。在經(jīng)營現(xiàn)金流入穩(wěn)定以外，中滔在15年間定向增發(fā)了3次，分別配予國開金泰資本（國開行環(huán)保產(chǎn)業(yè)附屬）、古耀坤（廣州綠由的前老板）和淡馬錫。既證明國內(nèi)外的著名投資機(jī)構(gòu)對中滔的信心， 也為中滔今年的收購擴(kuò)張大計(jì)提供額外18.5億港元的資金。