彭冰

2015年歲末，一場(chǎng)收購(gòu)大戰(zhàn)吸引了眾多目光：

一方是人稱“企業(yè)家教父”的王石，因其道德情懷備受尊重，一手打造了號(hào)稱全球最大的住宅地產(chǎn)企業(yè)——萬(wàn)科股份；另一方是姚振華，其控制的寶能系，雖然也從事房地產(chǎn)業(yè)，但成就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與萬(wàn)科相提并論。

然而在資本市場(chǎng)籍籍無(wú)名的寶能系，這次卻攜巨資一舉收購(gòu)了萬(wàn)科24.26%的股權(quán)，成為第一大股東，進(jìn)而可能窺視萬(wàn)科的控制權(quán)。

2015年12月17日，王石發(fā)表講話，明言寶能系“信用不夠”，代表萬(wàn)科的管理層公開(kāi)表明了對(duì)寶能的不歡迎態(tài)度。12月18日下午，萬(wàn)科宣布股票停牌。雙方斗爭(zhēng)進(jìn)入白熱化程度。

12月23日晚將近12點(diǎn)，安邦和萬(wàn)科相繼發(fā)表聲明：萬(wàn)科歡迎安邦成為重要股東，安邦表態(tài)支持萬(wàn)科管理層。加上安邦，支持萬(wàn)科一方合計(jì)持有的股權(quán)達(dá)26.81%，超過(guò)了寶能方持有的股權(quán)比例。

傍上“白衣騎士”安邦，萬(wàn)科勝算在握。但敵意收購(gòu)的戰(zhàn)場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，不到公司董事會(huì)改選的那一刻，鹿死誰(shuí)手尚不可知。

雖然這不是中國(guó)資本市場(chǎng)第一起敵意收購(gòu)，但無(wú)疑是迄今為止最為引人注目的一起，無(wú)論結(jié)果如何，都將作為上市公司收購(gòu)的著名案例，在未來(lái)成為研究對(duì)象。

萬(wàn)科陷入被動(dòng)

事件初始，寶能一方，通過(guò)鉅盛華和前海人壽，共持有萬(wàn)科24.26%的股份；萬(wàn)科一方，原第一大股東華潤(rùn)持有萬(wàn)科15.29%的股份，王石等管理層通過(guò)盈安合伙基金持有4.14%的股份，加上據(jù)說(shuō)是王石鐵桿的個(gè)人投資者劉元生持有的1.2%，合計(jì)持有20.63%；另外，第三方安邦集團(tuán)持有萬(wàn)科6.18%的股權(quán)。

2015年12月21日，萬(wàn)科發(fā)布公告，宣布因公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，申請(qǐng)停牌。公司預(yù)計(jì)在不超過(guò)30個(gè)自然日披露重組方案，股票最晚于2016年1月18日恢復(fù)交易，也就是說(shuō)擬停牌一個(gè)月。

重大資產(chǎn)重組需要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)通過(guò)，在寶能已經(jīng)持有24%以上股份的情況下，不利于寶能的重組方案幾乎無(wú)通過(guò)可能。因此，籌劃重大資產(chǎn)重組只是停牌的借口，目的是拖延收購(gòu)而已。

以王石之能與萬(wàn)科之巨，竟然只能搞拖延戰(zhàn)術(shù)，是“敵人”太狡猾，還是自身太輕敵？

其實(shí)都不是，主要是制度環(huán)境使然——中國(guó)《公司法》限制了萬(wàn)科管理層可能采納的反收購(gòu)手段，最能翻盤的稀釋收購(gòu)方股權(quán)和增加自己方股權(quán)的各種反收購(gòu)措施，都無(wú)法順利實(shí)施。

收購(gòu)的本質(zhì)是獲得公司的控制權(quán)股份，因此，一旦收購(gòu)方先發(fā)制人成為大股東之后，反收購(gòu)措施就只能通過(guò)增發(fā)股份稀釋收購(gòu)方的股權(quán)比例。但中國(guó)《公司法》堅(jiān)持法定資本制，所有公司股份必須在發(fā)行時(shí)被全部認(rèn)購(gòu)，除極少數(shù)例外情況，不允許公司持有庫(kù)存股，也不能授權(quán)公司董事會(huì)隨時(shí)增發(fā)股份。

《公司法》明確規(guī)定，公司增發(fā)股份必須通過(guò)股東大會(huì)決議，而且是股東大會(huì)特別決議事項(xiàng)，必須經(jīng)過(guò)出席會(huì)議股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。

因此，坊間盛傳的所謂“毒丸計(jì)劃”，在中國(guó)現(xiàn)行《公司法》下根本不具有可行性?！岸就栌?jì)劃”的核心是向收購(gòu)股東之外的其他股東發(fā)行認(rèn)股權(quán)，使得這些股東可以在條件觸發(fā)時(shí)以低廉的價(jià)格獲得股份，從而稀釋收購(gòu)方的股權(quán)。但發(fā)行股份和權(quán)證在中國(guó)必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)和證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。在收購(gòu)發(fā)生之前，上市公司發(fā)行附條件的分離式認(rèn)股權(quán)證，也許可行。但在寶能已經(jīng)獲得第一大股東地位之后，“毒丸計(jì)劃”顯然不具有可行性，即使獲得股東大會(huì)通過(guò)，也無(wú)法排除寶能作為現(xiàn)有股東獲得這些認(rèn)股權(quán)證。

同樣道理，萬(wàn)科現(xiàn)在聲稱的籌劃股份發(fā)行用于重大資產(chǎn)重組的方案，也不具有實(shí)際可行性，因?yàn)樗泄煞菰霭l(fā)都必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的特別多數(shù)決批準(zhǔn)。在寶能持股24%之后，任何增發(fā)計(jì)劃要想取得股東大會(huì)三分之二通過(guò)，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

現(xiàn)實(shí)中，上市公司股東大會(huì)的出席率普遍不高，股權(quán)分散公司的股東大會(huì)出席率更是低得離譜。以萬(wàn)科以前召開(kāi)股東大會(huì)為例，2015年5月份召開(kāi)的年度股東大會(huì)出席率是34%左右，上面提到的8月31日那次臨時(shí)股東大會(huì)的出席率是38%左右，扣除第一大股東和管理層等持股比例，機(jī)構(gòu)股東和散戶的參會(huì)率也就在15%-20%之間。即使這些股東沒(méi)有出售股份給寶能，仍然積極參與股東大會(huì)，萬(wàn)科股東大會(huì)的出席率也就在60%-70%左右，寶能持有的24%股份，已經(jīng)足以否決掉任何其不滿意的股份增發(fā)議案。更何況低廉的增發(fā)方案將拉低公司股價(jià)，很難獲得中小股東的支持。

不過(guò)，雖然《公司法》在股份增發(fā)上有諸多限制，束縛了萬(wàn)科反收購(gòu)手腳，但因?yàn)槭召?gòu)?fù)瓿傻臉?biāo)志一般是收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)的控制，萬(wàn)科還可以在董事選任上設(shè)置障礙，起到一定的反收購(gòu)效果。例如，公司章程中可以要求“董事在任職期滿前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)”，這樣就可以將更換董事的時(shí)間拖至董事任期屆滿。萬(wàn)科現(xiàn)任董事會(huì)是2014年5月任職，三年一任，至少可以拖到2017年5月。但《萬(wàn)科公司章程》中明確規(guī)定：“股東大會(huì)在遵守有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的前提下，可以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免”，自行放棄了該防御手段。

此外，在中國(guó)現(xiàn)行法律下，還可以對(duì)董事任期采取錯(cuò)期安排，使得不同董事的任期屆滿日隔年交錯(cuò)，例如使得每年只有三分之一的董事任期屆滿，這樣收購(gòu)人要想控制董事會(huì)需要兩年到三年的時(shí)間。同時(shí)因?yàn)槊看瓮镀睍r(shí)董事名額減少，也能限制累積投票權(quán)的效果。不過(guò)，《萬(wàn)科公司章程》并未作出此類規(guī)定。

這也許是萬(wàn)科認(rèn)為，此類董事選任障礙效果有限，最多只能延緩收購(gòu)進(jìn)程，無(wú)法真正阻礙收購(gòu)的完成。

目前看來(lái)，萬(wàn)科管理層能夠采取的最可行的反收購(gòu)措施，只有“白衣騎士”計(jì)劃，即找到一個(gè)愿意拯救萬(wàn)科的另一方，出資參與股權(quán)爭(zhēng)奪，或者獲得比寶能更高的股權(quán)比例，或者通過(guò)競(jìng)價(jià)抬高寶能的收購(gòu)成本，迫使寶能知難而退。

在找到“白衣騎士”之前，萬(wàn)科只能選擇股票停牌，以便延緩寶能系的股權(quán)收購(gòu)行為。但無(wú)論什么借口，按照目前深圳證券交易所的交易規(guī)則，停牌最多只有三個(gè)月。萬(wàn)科和王石剩下的時(shí)間并不多。

“白衣騎士”安邦拯救萬(wàn)科

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，寶能已經(jīng)先行一步成為了第一大股東，持股比例24.26%，萬(wàn)科方目前的持股比例合計(jì)20.63%，相差不大。自去年12月18日萬(wàn)科股票停牌以來(lái)，雙方都無(wú)法增持股票，并且隨著半年來(lái)各方在市場(chǎng)上的掃蕩，市場(chǎng)上的籌碼本來(lái)就所剩無(wú)幾。在目前股價(jià)高昂的情況下，各方繼續(xù)掃貨的可能性也不大。因此，現(xiàn)有機(jī)構(gòu)股東的態(tài)度，特別是持有6%股權(quán)的安邦集團(tuán)支持誰(shuí)，便成為關(guān)鍵。

2015年12月23日晚將近12點(diǎn)，安邦和萬(wàn)科相繼發(fā)表聲明：萬(wàn)科歡迎安邦成為重要股東，安邦表態(tài)支持萬(wàn)科管理層。加上安邦，支持萬(wàn)科一方合計(jì)持有的股權(quán)達(dá)26.81%，超過(guò)了寶能方持有的股權(quán)比例。

傍上了安邦這個(gè)“白衣騎士”，萬(wàn)科是否能夠穩(wěn)操勝券？這要看如何定義“勝利”？

如果以公司控制權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，看誰(shuí)在董事會(huì)占據(jù)多數(shù)席位，則萬(wàn)科基本上已經(jīng)能夠奠定勝局。按照目前中國(guó)《公司法》的要求，罷免董事需要股東大會(huì)過(guò)半數(shù)通過(guò)。因此，在持股比例超過(guò)寶能的情況下，萬(wàn)科至少可以保證現(xiàn)任董事在任職到期前不會(huì)被寶能一方忽然罷免，也就是說(shuō)，萬(wàn)科可以在2017年5月之前維持目前管理層控制公司的局面。在此之后，因?yàn)槌钟谐^(guò)寶能的股權(quán)比例，恰當(dāng)運(yùn)用，萬(wàn)科一方也能在董事會(huì)中保持多數(shù)席位。

雖然這并不能排除寶能方進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)。在萬(wàn)科公司章程明定董事選舉采用累積投票制，并且沒(méi)有董事任職錯(cuò)期安排的情況下，以寶能持有24%的股權(quán)，獲得董事會(huì)席位幾乎不可避免。按照大成律師事務(wù)所律師張洪的計(jì)算，萬(wàn)科選舉更換11名董事，只要股東大會(huì)出席率在71%以下，寶能至少保證4個(gè)董事席位。雖然不占董事會(huì)的多數(shù)，但也是不可忽視的一股力量。

如果以徹底稀釋寶能股權(quán)為標(biāo)準(zhǔn)，則勝算不大。除非萬(wàn)科一方能夠說(shuō)服寶能出讓股份獲利走人，否則，按照現(xiàn)在萬(wàn)科多次公告所說(shuō)的“重大資產(chǎn)重組”方案，即通過(guò)向賣家增發(fā)股份和現(xiàn)金支付的方式購(gòu)買資產(chǎn)，以稀釋寶能股權(quán)的手段，可行性不大。

道理前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)。與董事罷免只需要股東大會(huì)普通多數(shù)決不同，在中國(guó)《公司法》規(guī)定的法定資本制度下，增發(fā)股份必須經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的特別多數(shù)決批準(zhǔn)，需要獲得出席股東大會(huì)的股東代表表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。在寶能持股24%之后，任何增發(fā)計(jì)劃要想獲得股東大會(huì)三分之二通過(guò)，幾乎是不可能完成的任務(wù)。

簡(jiǎn)單計(jì)算一下，如果要獲得三分之二的多數(shù)決，萬(wàn)科股東大會(huì)的出席表決權(quán)必須達(dá)到72%以上（如果扣除H股的11%，則單獨(dú)A股的股東大會(huì)出席率更要達(dá)到80%以上），并且，除了寶能之外的其他出席股東，必須全部投贊成票，連棄權(quán)都不行（注意：中國(guó)《公司法》計(jì)算的是贊成票，因此，出席股東大會(huì)而棄權(quán)，在表決效果上相當(dāng)于反對(duì)）。

但是，按照前面的估計(jì)，重組計(jì)劃一直是萬(wàn)科的“障眼法”，在此次反收購(gòu)中，萬(wàn)科的目的并不是稀釋寶能的股權(quán)——實(shí)際上這也做不到，萬(wàn)科要打擊的是寶能“以短搏長(zhǎng)”的資金鏈條。

寶能收購(gòu)的資金大部分是短期資金——前海人壽的收購(gòu)資金來(lái)自“萬(wàn)能險(xiǎn)”，鉅盛華的資金則來(lái)自資管計(jì)劃，從披露的信息來(lái)看，鉅盛華的資金多數(shù)只有兩年期限。而按照前文分析，在安邦支持下，萬(wàn)科管理層能夠維持董事會(huì)現(xiàn)狀至2017年5月。寶能方能否支撐這么長(zhǎng)的時(shí)間，是個(gè)問(wèn)題：雖然從寶能披露的信息來(lái)看，資管計(jì)劃到期是2017年11月，不過(guò)萬(wàn)科到時(shí)拖延一下股東大會(huì)的召開(kāi)，也是可能的。

因此，最后的結(jié)果，很可能是寶能被迫轉(zhuǎn)讓股份獲利走人，而不是持有至2017年5月強(qiáng)行要求進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)。

不過(guò)，敵意收購(gòu)是大門口的“野蠻人”與公司管理層雙方的博弈，不到公司董事會(huì)改選的那一刻，鹿死誰(shuí)手尚不可知。

應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu) 立法應(yīng)當(dāng)調(diào)整

當(dāng)代公司法理論一般認(rèn)為，在股權(quán)分散的情況下，股東與公司管理層之間的委托代理成本很高，公司法中規(guī)定的董事信義義務(wù)并不足以約束管理層為公司利益盡職盡責(zé)。來(lái)自敵意收購(gòu)者的市場(chǎng)監(jiān)督，是有效約束目標(biāo)公司管理層的外部力量。

以本次寶能收購(gòu)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，雖然萬(wàn)科的管理層可能并無(wú)懈怠偷懶的問(wèn)題，萬(wàn)科股價(jià)被低估卻是不爭(zhēng)的事實(shí)，眾多中小股東已經(jīng)飽受股價(jià)低迷之苦。正常情況下，公司管理層應(yīng)當(dāng)通過(guò)回購(gòu)支持股價(jià)，向市場(chǎng)表明公司良好的經(jīng)營(yíng)前景和管理層信心。然而，萬(wàn)科雖然在股災(zāi)之后通過(guò)了100億元的回購(gòu)授權(quán)，實(shí)際卻只動(dòng)用了1.6億元回購(gòu)。這就無(wú)怪外來(lái)者來(lái)?yè)毂阋肆恕?/p>

盡管很多統(tǒng)計(jì)表明敵意收購(gòu)多數(shù)并不成功，甚至對(duì)于收購(gòu)人的股東來(lái)說(shuō)可能還是虧損的，但從小股東保護(hù)的角度來(lái)看卻是有益的，因?yàn)樗薪y(tǒng)計(jì)都表明：目標(biāo)公司的股東是敵意收購(gòu)中確定無(wú)疑的受益者。

中國(guó)上市公司普遍股權(quán)集中，要想獲得上市公司的控制權(quán)，往往必須取得上市公司原控股股東的同意，所以中國(guó)資本市場(chǎng)以協(xié)議收購(gòu)為主，敵意收購(gòu)很少發(fā)生。在協(xié)議收購(gòu)下，收購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司管理層的監(jiān)控作用很難體現(xiàn)。不過(guò)在股權(quán)集中市場(chǎng)，控股股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題并不突出，大家比較關(guān)注的是大股東和小股東之間的委托代理問(wèn)題。在這樣的市場(chǎng)背景下，少數(shù)股權(quán)分散的上市公司往往成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)。

早些年滬市的老八股，股份全流通，諸如延中實(shí)業(yè)、申華股份等，都曾經(jīng)上演過(guò)轟轟烈烈的收購(gòu)戰(zhàn)。即使是萬(wàn)科也發(fā)生過(guò)著名的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”，王石當(dāng)年一舉挫敗虎視眈眈的君安證券。

不過(guò)市場(chǎng)格局在發(fā)生變化。隨著2006年股權(quán)分置改革的成功，A股市場(chǎng)基本上實(shí)現(xiàn)了上市公司的股份全流通，控股股東因?yàn)榉N種原因不斷減持股份，股權(quán)分散的上市公司正在增多。敵意收購(gòu)作為股權(quán)分散市場(chǎng)的自然產(chǎn)物，必然會(huì)成為A股市場(chǎng)上更為常見(jiàn)的現(xiàn)象。相應(yīng)而言，中國(guó)《公司法》也應(yīng)當(dāng)調(diào)整思路，以應(yīng)對(duì)敵意收購(gòu)的發(fā)生。

首先是對(duì)公司的態(tài)度。在股權(quán)集中體制下，公司更容易被理解為股東的財(cái)產(chǎn)，公司治理結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上也就更偏向股東中心主義，股東大會(huì)握有公司重大決策權(quán)，成為公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)。

這一做法嚴(yán)格限制了公司董事會(huì)的權(quán)限范圍，壓縮了管理層的決策空間。在股權(quán)分散體制下，公司則更像一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體，在職業(yè)經(jīng)理人的控制下，公司形成自身的公司文化，公司治理結(jié)構(gòu)偏向于董事會(huì)中心主義，股東大會(huì)的職權(quán)則只限于“權(quán)力清單”，清單之外的事項(xiàng)都由董事會(huì)決議，甚至一些重大事項(xiàng)，不經(jīng)過(guò)董事會(huì)提交議案，即使在股東大會(huì)職權(quán)范圍內(nèi)，股東大會(huì)也無(wú)法作出決議。

這兩種治理體制當(dāng)然各有利弊，主要還是要與股權(quán)結(jié)構(gòu)相配合。中國(guó)現(xiàn)行《公司法》在股權(quán)集中的現(xiàn)實(shí)和國(guó)資管理的思路下，完全偏向于股東中心主義，對(duì)那些股權(quán)分散的公司其實(shí)相當(dāng)不利。在未來(lái)股權(quán)分散的上市公司越來(lái)越多的情況下，《公司法》應(yīng)當(dāng)適當(dāng)調(diào)整，為以董事會(huì)為中心的治理結(jié)構(gòu)留出相應(yīng)的制度空間。

其次是對(duì)公司資本制度的改革。2013年《公司法》修改，取消了最低注冊(cè)資本要求，改分期繳納出資為認(rèn)繳制，公司資本制度已經(jīng)發(fā)生了重大變化。但法定資本制度卻并未受到挑戰(zhàn)。法定資本制度的核心就是所有公司股份必須在發(fā)行時(shí)被股東全部認(rèn)購(gòu)，盡管可以先不繳納出資，這使得庫(kù)存股和授權(quán)董事會(huì)隨時(shí)發(fā)行新股份都變得不可能。而法定資本制下對(duì)于注冊(cè)資本的重視，也使得任何注冊(cè)資本的變動(dòng)都必須通過(guò)股東大會(huì)特別多數(shù)決，增加了公司發(fā)行新股份的困難，不能靈活應(yīng)對(duì)公司需求和市場(chǎng)變化。

法定資本制下，最有力的反收購(gòu)武器，無(wú)論是聞名遐邇的“毒丸計(jì)劃”，還是萬(wàn)科聲稱的定向增發(fā)重大資產(chǎn)重組，都沒(méi)有適用余地。當(dāng)然，在股權(quán)集中體制下，這些反收購(gòu)措施也沒(méi)有存在的必要，因?yàn)楣静贿^(guò)是控股股東的財(cái)產(chǎn)，法律只需要操心大股東不要利用并購(gòu)剝奪小股東，不需要擔(dān)心其財(cái)產(chǎn)被別人搶奪。但在股權(quán)分散體系下，公司作為獨(dú)立于股東的自在實(shí)體，有其本身的價(jià)值，收購(gòu)者對(duì)公司控制權(quán)的取得，往往利用了分散小股東的信息劣勢(shì)，這時(shí)目標(biāo)公司的小股東是否需要公司的管理層作為其代表與收購(gòu)人談判，一直是公司法上爭(zhēng)議的問(wèn)題。因此，是否應(yīng)當(dāng)松動(dòng)公司資本制度，允許采納某些反收購(gòu)措施，也是未來(lái)《公司法》修改應(yīng)當(dāng)考慮的問(wèn)題。

敵意收購(gòu)的獲利策略是發(fā)現(xiàn)并收購(gòu)股價(jià)被低估的公司，同時(shí)可以作為監(jiān)控目標(biāo)公司管理層的手段，有助于實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。當(dāng)然，在敵意收購(gòu)過(guò)程中，也可能存在收購(gòu)方壓榨目標(biāo)公司小股東的可能，因此，立法必須衡量各方利益，做出相應(yīng)的調(diào)整和制衡。這是在這場(chǎng)門外“野蠻人”與萬(wàn)科管理層的收購(gòu)戰(zhàn)中，無(wú)論哪方勝負(fù)，旁觀者都必須考慮的問(wèn)題。

作者為北京大學(xué)法學(xué)院教授