汪濤

2016年，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境不是特別樂觀。

一方面，預(yù)計發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)將持續(xù)緩慢復(fù)蘇;另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體受美國加息和中國經(jīng)濟(jì)增長減速影響，面臨挑戰(zhàn)和震蕩。

從全球范圍來說，普遍存在產(chǎn)能過剩的問題，因此低增長、低通脹將會持續(xù)。美國經(jīng)濟(jì)在主要發(fā)達(dá)國家一枝獨(dú)秀，瑞銀預(yù)測美聯(lián)儲今年將加息100個基點(diǎn)，可能會給不同市場帶來不同程度的調(diào)整，國際金融市場波動性、不確定性將增加。

今年我國經(jīng)濟(jì)受結(jié)構(gòu)性和周期性因素的雙重影響，預(yù)計下行壓力將繼續(xù)加大。

一方面，我國經(jīng)濟(jì)潛在增速因為人口老齡化、資源環(huán)境壓力等因素逐漸下降，之前長期積累的結(jié)構(gòu)問題也突出顯現(xiàn)。

另一方面，前十幾年拉動經(jīng)濟(jì)的最重要引擎——房地產(chǎn)建設(shè)正在經(jīng)歷去庫存，而房地產(chǎn)建設(shè)下行也使得相關(guān)傳統(tǒng)工業(yè)面臨痛苦的調(diào)整。

我們預(yù)計政府會增加財政支出、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，并通過簡政放權(quán)、減稅等各類促增長的措施支持服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還會進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策。

盡管如此，房地產(chǎn)建設(shè)量持續(xù)下滑、工業(yè)和采礦業(yè)產(chǎn)能過剩，可能會進(jìn)一步拖累工業(yè)需求和固定資產(chǎn)投資。政策支持恐怕也難以完全抵消強(qiáng)大的下行壓力。

因此，我們預(yù)計2016年實際GDP增速將進(jìn)一步放緩至6.2%。隨著石油價格和大宗商品價格企穩(wěn)，我們預(yù)計全年CPI增速將持平于1.5%，PPI跌幅也有望收窄。由于價格疲弱，名義GDP可能僅增長5%左右。

在經(jīng)濟(jì)減速背景下，利率繼續(xù)下行是大概率事件。我們預(yù)計2016年通縮壓力不散、企業(yè)現(xiàn)金流惡化將會倒逼央行進(jìn)一步降息50個基點(diǎn)。此外，央行還可能多次降準(zhǔn)，從而在資本外流的背景下補(bǔ)充國內(nèi)流動性、降低銀行間市場利率。為了降低企業(yè)融資成本、緩和還息負(fù)擔(dān)，我們預(yù)計全年地方政府債務(wù)置換規(guī)模將超過5萬億元，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模也可能較大規(guī)模地擴(kuò)張。

國企重組和清理過剩產(chǎn)能步伐有望提速。

政府已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)供給側(cè)改革的必要性，并將清理過剩產(chǎn)能作為2016年的主要政策目標(biāo)之一。我們認(rèn)為隨著企業(yè)運(yùn)行困難加劇、而政策框架逐步完善，淘汰過剩產(chǎn)能、關(guān)?！敖┦髽I(yè)”和核銷壞賬的步伐將明顯加快。

在經(jīng)濟(jì)減速背景下，利率繼續(xù)下行是大概率事件。我們預(yù)計2016年通縮壓力不散、企業(yè)現(xiàn)金流惡化將會倒逼央行進(jìn)步降息50個基點(diǎn)。

此外，降低原材料成本和能源價格、降低融資成本、減稅降費(fèi)等措施也應(yīng)該有助于防止企業(yè)部門利潤率進(jìn)一步惡化。

今年預(yù)計人民幣對美元溫和貶值5%，對貨幣籃子微幅貶值。在美聯(lián)儲加息、美元升值的背景下，我們預(yù)計央行會逐步讓人民幣匯率與美元脫鉤，允許人民幣對美元溫和貶值5%、匯率雙向浮動增加。

但是，為了防止貶值預(yù)期過大、人民幣大幅貶值過快、外儲縮水過多，我們認(rèn)為央行有必要、也預(yù)計會收緊對跨境資本流動的管理。我們預(yù)計2016年末人民幣對美元匯率為6.8。

“債務(wù)-通縮”陷阱是最大的宏觀風(fēng)險，但預(yù)計不會出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險或信貸大幅緊縮。價格下跌、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、利率高企將使企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，現(xiàn)金流壓力加大，還息能力降低，投資需求被抑制，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化。

盡管如此，我們認(rèn)為出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險或信貸大幅緊縮（去杠桿）的可能性很低。為確保企業(yè)部門和地方政府有足夠的資金來償還利息、維系經(jīng)營，即便實際企業(yè)投資和信貸需求疲弱，我們認(rèn)為央行會允許杠桿率繼續(xù)攀升。政府和央行也會動用政府信用以及增加流動性等方式，防止一些信用違約事件蔓延成系統(tǒng)性風(fēng)險。

以上是我們的基準(zhǔn)預(yù)測。當(dāng)然，今年也可能出現(xiàn)一些意料之外的變數(shù)。

一、房地產(chǎn)去庫存比預(yù)期的幅度更大、持續(xù)更久，對工業(yè)生產(chǎn)和投資造成更大的拖累，出臺的政策措施可能效果有限、或力度不夠，導(dǎo)致投資增速出現(xiàn)更大幅度的滑坡。兩者共同導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長大幅低于預(yù)期。

二、固定資產(chǎn)投資超出預(yù)期。有幾個方面的因素可能帶來投資強(qiáng)于預(yù)期。一個可能性是房地產(chǎn)去庫存步伐比想象的快，緩解重工業(yè)下行壓力和產(chǎn)能過剩問題。另一個可能是供給側(cè)改革迅速發(fā)揮效果，提振企業(yè)信心和民營部門投資（特別是服務(wù)業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)），帶來新興產(chǎn)業(yè)加快投資，加上戶籍改革和城鎮(zhèn)化步伐加快。此外，我們無法完全排除新一輪強(qiáng)刺激的可能性。如有上述這些情況發(fā)生，投資增速企穩(wěn)回升可能早于、強(qiáng)于我們的基準(zhǔn)預(yù)測。

三、金融監(jiān)管跟不上金融創(chuàng)新、或是流動性管理不當(dāng)，導(dǎo)致金融風(fēng)險集中暴露。我們的基準(zhǔn)觀點(diǎn)是政府將保持充裕的流動性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險事件的可能性非常低。然而，如果在金融創(chuàng)新和自由化大幅推進(jìn)，而金融監(jiān)管被認(rèn)為是阻礙創(chuàng)新或監(jiān)管部門各自為政，則一些金融產(chǎn)品和市場可能積聚風(fēng)險，可能在某個時點(diǎn)集中暴露。而如果出現(xiàn)一系列信用違約事件、股市或債市大跌、外匯流出規(guī)模超預(yù)期、流動性支持力度不夠等，則可能會給一些中小金融機(jī)構(gòu)造成壓力、或出現(xiàn)重大信用事件。

四、國企改革進(jìn)展緩慢。我們預(yù)測清理過剩產(chǎn)能、核銷壞賬和國企改革的步伐將加快。然而，如果各級政府對未來的潛在增長過于樂觀、或是對改革帶來的短期負(fù)面影響過于擔(dān)心，地方層面缺乏配合、中央對地方的支持不到位，國企改革和市場出清可能進(jìn)展遲緩。那樣，工業(yè)部門產(chǎn)能過剩得不到清理，企業(yè)運(yùn)行繼續(xù)惡化，銀行壞賬持續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)增長將長期低迷。

五、人民幣對美元體制貶值。幾乎市場上所有人都預(yù)計隨著美聯(lián)儲加息、而全球其他經(jīng)濟(jì)體乏善可陳，今年美元將持續(xù)升值。如果出于各種原因，美元對其他主要貨幣不再明顯升值，甚至出現(xiàn)回調(diào)，那么政府可能會讓人民幣對美元貶值幅度低于我們所預(yù)計的5%。當(dāng)然，匯率的另一個意外是因為美元大幅升值、或是我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，導(dǎo)致資本外流加劇，使得人民幣兌美元匯率貶到7.0。

作者為瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管