趙揚(yáng)

2016年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)洗去地產(chǎn)鉛華、實(shí)行供給改革的一年。政府和市場(chǎng)可能要準(zhǔn)備面對(duì)GDP增速下滑到6%以下的現(xiàn)實(shí)。

2015年相對(duì)2014年的股市暴漲帶來(lái)了額外的0.7個(gè)百分點(diǎn)GDP增速。2016年的股市很難在今年的交易量和市值基礎(chǔ)上繼續(xù)暴漲，因此這0.7個(gè)百分點(diǎn)的額外增長(zhǎng)將消失。同時(shí)，占全部固定資產(chǎn)投資22%左右的房地產(chǎn)投資，可能出現(xiàn)1997年以后的第一次年度負(fù)增長(zhǎng)，并迫使相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步去庫(kù)存、壓產(chǎn)能、降杠桿，導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑。而投資在我國(guó)GDP中占比高達(dá)46%。因此2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大。

經(jīng)濟(jì)增速下滑的同時(shí)，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。從宏觀角度看，經(jīng)濟(jì)中最重要的結(jié)構(gòu)問(wèn)題就是消費(fèi)和投資（或儲(chǔ)蓄）的比例。投資增速大幅下降，帶來(lái)一個(gè)自然結(jié)果就是消費(fèi)在GDP中占比（消費(fèi)率）上升。消費(fèi)率上升，意味著家庭部門在經(jīng)濟(jì)中的話語(yǔ)權(quán)上升，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將表現(xiàn)出國(guó)退民進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的局面。

國(guó)退民進(jìn)，因?yàn)橄M(fèi)大多是競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，不適合國(guó)有企業(yè)發(fā)展；技術(shù)創(chuàng)新，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品質(zhì)量、品種和服務(wù)要求更高，推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，傳統(tǒng)的靠關(guān)系贏得市場(chǎng)的商業(yè)將日漸式微。而基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的技術(shù)創(chuàng)新將自然促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，高端制造業(yè)、教育、醫(yī)療、旅游、文體娛樂(lè)、環(huán)保、以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)受益。

供給改革重效率

供給改革，關(guān)鍵在提高效率而非供給能力。

當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的主要矛盾是供過(guò)于求，并非供給不足。因此國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年底我國(guó)就業(yè)人員中從事第一產(chǎn)業(yè)的高達(dá)30%，在農(nóng)村就業(yè)的則高達(dá)49%，說(shuō)明我國(guó)非農(nóng)產(chǎn)業(yè)尚未到勞動(dòng)力供給不足的程度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能高估了我國(guó)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村中的就業(yè)人數(shù)，但我國(guó)全要素生產(chǎn)率（用以衡量宏觀經(jīng)濟(jì)整體效率的測(cè)算指標(biāo)）的增速在過(guò)去幾年中大幅下降卻是事實(shí)。全要素生產(chǎn)率的下降，說(shuō)明資本和勞動(dòng)的配置出了問(wèn)題。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，過(guò)去幾年的投資熱潮，集中于房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)，形成三四線城市的地產(chǎn)庫(kù)存、上下游產(chǎn)業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能，以及投資擴(kuò)張導(dǎo)致的高杠桿。因此，供給改革需要去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿。

提高效率，也意味著更經(jīng)濟(jì)地從事生產(chǎn)，也就是降低企業(yè)生產(chǎn)的單位成本。這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中對(duì)供給改善的最直觀理解——供給曲線下移。政府在這方面能夠采取的政策，除了通過(guò)減稅、降息等宏觀政策，更需要改善市場(chǎng)環(huán)境，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新降低成本。

未來(lái)，中國(guó)在供給方面的改革可能需要注意以下幾個(gè)方面。

首先，大幅下調(diào)甚至放棄短期增長(zhǎng)目標(biāo)。

供給改革著眼于提高效率，對(duì)短期穩(wěn)增長(zhǎng)作用不大。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體（家庭和企業(yè)）會(huì)自發(fā)追求增長(zhǎng)：企業(yè)追求利潤(rùn)增長(zhǎng)，家庭追求收入增長(zhǎng)。個(gè)體努力的匯總最終將體現(xiàn)為GDP的增長(zhǎng)。政府設(shè)定增長(zhǎng)目標(biāo)，勢(shì)必給各級(jí)政府部門及其控制的眾多企事業(yè)單位帶來(lái)完成目標(biāo)的政治壓力，導(dǎo)致政府以及相關(guān)部門（比如銀行）對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。這將是一個(gè)數(shù)量追求壓倒效益追求的過(guò)程，與供給改革背道而馳，不利于效率提高?！案母镄枰獕咽繑嗤蟮挠職狻?，放棄短期增長(zhǎng)目標(biāo)體現(xiàn)更強(qiáng)大的政策自信。

其次，推進(jìn)財(cái)稅、金融改革。

財(cái)稅體制規(guī)定了政府和市場(chǎng)、中央和地方之間的基本關(guān)系，也規(guī)定了社會(huì)最基本的激勵(lì)機(jī)制，因此也是供給改革的重要步驟之一。資本市場(chǎng)在資源配置中居于核心位置，提高資源配置效率就必須推進(jìn)金融體系的市場(chǎng)化改革。強(qiáng)化金融監(jiān)管是風(fēng)險(xiǎn)管控的問(wèn)題，因噎廢食不是解決問(wèn)題之道。

第三，破除阻礙勞動(dòng)力合理配置的藩籬。

勞動(dòng)力的流動(dòng)和教育、醫(yī)療、社保等社會(huì)政策大有關(guān)系。其中，教育可能是最根本的“供給側(cè)”因素，是人力資本這個(gè)最重要的生產(chǎn)要素的主要配置渠道。教育又是一種消費(fèi)服務(wù)，直接決定個(gè)體的幸福感，以及社會(huì)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性和公平性。政府可以更積極地利用和引導(dǎo)私人資本加大對(duì)教育的投入，同時(shí)放松對(duì)教育的管制。

第四，一定程度上推動(dòng)土地資源的市場(chǎng)化配置。

古典經(jīng)濟(jì)學(xué)一直將土地作為和勞動(dòng)、資本相提并論的生產(chǎn)要素，但傳統(tǒng)的生產(chǎn)函數(shù)理論卻對(duì)其討論很少?？梢詫⒅档瞄_(kāi)發(fā)的土地作為一種特殊的資本。因此，土地要素的可流轉(zhuǎn)和合理配置也可以成為供給側(cè)改革的一個(gè)著力點(diǎn)。這方面十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》已有很好結(jié)論。

需求管理不逾矩

2016年，政府面臨的一個(gè)嚴(yán)峻考驗(yàn)是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的時(shí)候，如何確保需求管理的宏觀政策“不逾矩”。供過(guò)于求的情況下，市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整主要是減少供給，也就是體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)衰退。供給改革雖然可以在教育、醫(yī)療、城市基礎(chǔ)設(shè)施等短板領(lǐng)域增加產(chǎn)出，但恐怕不足以阻止房地產(chǎn)去庫(kù)存帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速下滑。

刺激需求，則仍然需要考慮總需求三駕馬車的作用。刺激家庭消費(fèi)在我國(guó)目前的財(cái)政、貨幣和社會(huì)保障體制下難度很大，效果有限。刺激出口主要涉及匯率問(wèn)題，政策空間不大。刺激投資，如果仍然是刺激房地產(chǎn)投資，則不僅房地產(chǎn)去庫(kù)存功虧一簣，未來(lái)還將面臨更嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和杠桿過(guò)高問(wèn)題。要避免穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶來(lái)副作用，就必須將刺激投資限制在基礎(chǔ)設(shè)施等公共品和供給不足的領(lǐng)域，尤其要防止房地產(chǎn)投資再度興旺。

由于基礎(chǔ)設(shè)施的公共品特征，因此本輪穩(wěn)增長(zhǎng)需要更為積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健溫和的貨幣政策。財(cái)政方面，土地財(cái)政2016年將由于房地產(chǎn)投資放緩而收縮，地方融資平臺(tái)的新增貸款也將受去杠桿政策的限制而收縮。這兩部分在我國(guó)地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來(lái)源中占到相當(dāng)大的比例，因此只有靠公共預(yù)算赤字較大的擴(kuò)張和政策性銀行的擴(kuò)張來(lái)為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供充足資金。再考慮到供給改革相關(guān)的減稅政策，明年的財(cái)政赤字可能大幅上升。2015年完成的赤字率大約是2.8%的GDP，2016年至少要到3%以上。

政策性銀行今年從央行獲得了近1萬(wàn)億元的再貸款，金融債的發(fā)行也大幅上升。明年這一態(tài)勢(shì)將持續(xù)甚至擴(kuò)大。即便如此，廣義的財(cái)政政策也只是溫和的擴(kuò)張。貨幣政策可能仍然需要降準(zhǔn)降息，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，從而降低企業(yè)債務(wù)成本。這未必能起到刺激投資和消費(fèi)的作用，但至少可以緩解企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

人民幣不宜大幅貶值

在美國(guó)加息的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩可能導(dǎo)致資本外流和人民幣匯率波動(dòng)。中國(guó)人民銀行的最優(yōu)決策也許是引導(dǎo)人民幣平穩(wěn)可控地貶值。

目前有一種聲音認(rèn)為人民幣應(yīng)該一次性大幅貶值，我們不同意這一判斷。

首先，大幅貶值的邏輯主要指望刺激出口，促成經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)預(yù)期，并帶來(lái)資本流入和資本市場(chǎng)繁榮。如貶值不能刺激出口高速增長(zhǎng)，則這一邏輯鏈條上的推論均無(wú)法成立。假設(shè)人民幣一次性貶值20%甚至更多，中國(guó)能夠回到持續(xù)的出口高增長(zhǎng)路徑嗎？很難！當(dāng)前已不是1994年人民幣匯率并軌時(shí)的世界格局了。中國(guó)出口現(xiàn)在已經(jīng)占據(jù)全球市場(chǎng)份額13%左右，是全球最大的出口國(guó)和貿(mào)易國(guó)。人民幣大幅貶值必然帶來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣劇烈的貶值，中國(guó)出口未必會(huì)大幅增長(zhǎng)，更不可能像本世紀(jì)前十年那樣持續(xù)地高速增長(zhǎng)。如出口不能大幅提升，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景也不會(huì)因貶值而改善。

而且，一次性貶值未必能如建議者所期望的那樣立刻阻止資本外流。中國(guó)的企業(yè)和家庭長(zhǎng)期超配人民幣資產(chǎn)，低配海外資產(chǎn)，形成了2萬(wàn)億美元左右的對(duì)外凈負(fù)債（主要是境外居民對(duì)我國(guó)的直接投資）。隨著企業(yè)走出去和資本賬戶的進(jìn)一步開(kāi)放，私人部門對(duì)外投資增加在未來(lái)幾年具有結(jié)構(gòu)性特征。目前資本賬戶已經(jīng)部分開(kāi)放的情況下，貶值10%甚至20%左右未必能夠阻斷資本外流，反而由于激起人民幣貶值恐慌而帶來(lái)短期的外逃。無(wú)法判斷多大的一次性貶值才足夠徹底打消進(jìn)一步貶值的預(yù)期。

大幅貶值的好處比較渺茫，但危害則很大。貶值將導(dǎo)致我國(guó)貿(mào)易條件惡化，短期內(nèi)貿(mào)易順差將大幅減少，反而加大資本外逃壓力。不要指望我國(guó)股市會(huì)因?yàn)橐淮涡再H值而像日本股市那樣大漲。日本的私人部門擁有巨大的海外資產(chǎn)，而我國(guó)私人部門則是巨大的海外負(fù)債；日元對(duì)美元從高點(diǎn)至今已貶值36%，人民幣貶值20%未必夠阻斷資本流出，反而會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。大幅貶值還將帶來(lái)輸入型通脹。原材料價(jià)格上漲，雖有助于扭轉(zhuǎn)當(dāng)前工業(yè)品價(jià)格通縮局面，但多大程度能改善我國(guó)內(nèi)需則很不確定。短期內(nèi)更容易對(duì)供給形成負(fù)面沖擊，導(dǎo)致“滯脹”。

如果人民幣匯率的最優(yōu)策略是適度漸進(jìn)貶值，中國(guó)央行可能需要放慢資本賬戶開(kāi)放節(jié)奏（尤其是對(duì)流出的渠道加強(qiáng)監(jiān)管），適度增加人民幣匯率彈性（對(duì)美元漸進(jìn)可控貶值），維持國(guó)內(nèi)利率相對(duì)較低（繼續(xù)適度降息降準(zhǔn)）。

綜上，我國(guó)房地產(chǎn)從十多年的加庫(kù)存轉(zhuǎn)為去庫(kù)存，未來(lái)兩三年都將處于痛苦的調(diào)整期。但只有洗盡地產(chǎn)鉛華，經(jīng)濟(jì)才能見(jiàn)到結(jié)構(gòu)改革的真章。2015年地產(chǎn)投資增速降到了零附近，經(jīng)濟(jì)從投資向消費(fèi)的轉(zhuǎn)型卻明顯提速。2016年仍將是放緩、轉(zhuǎn)型和風(fēng)險(xiǎn)暴露的一年。

作者為野村證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家