史蒂芬·+羅奇

在經(jīng)歷了長期的反常貨幣寬松后，美聯(lián)儲終于開始了漫長的回歸正?；谩，F(xiàn)在，它已邁出使其基準(zhǔn)政策利率回到既不會帶來刺激又不會制約美國經(jīng)濟水平的第一步。

大部分金融市場參與者都為這一策略歡呼雀躍。但事實上，這是個危險的錯誤。美聯(lián)儲在重復(fù)其上一次正?；\動的劇本——2001年-2003年反常寬松期之后的2004年-2006年漸進式升息。前一次漸進主義為2008年-2009年的災(zāi)難性金融危機和衰退奠定了條件，而現(xiàn)在發(fā)生可能導(dǎo)致又一次正?；娘L(fēng)險正在加劇。

問題產(chǎn)生的原因是美聯(lián)儲已經(jīng)成為金融市場的產(chǎn)物，而非實體經(jīng)濟的捍衛(wèi)者。這一轉(zhuǎn)變從20世紀(jì)80年代末開始，當(dāng)時貨幣紀(jì)律解決了通脹難題，后通脹時代的挑戰(zhàn)在格林斯潘就任美聯(lián)儲主席的18年半中達到頂峰。1987年10月19日的股市崩盤是一次預(yù)演。為了應(yīng)對美國股市一日暴跌23%的局面，美聯(lián)儲積極行動起來，支持經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)并買入政府證券。

事后來看，這便是眾所周知的“格林斯潘對策”的原型。“格林斯潘對策”是指，美聯(lián)儲為阻止危機后發(fā)生金融市場混亂，而進行大規(guī)模的流動性注入。隨后十幾年中，市場反復(fù)遭遇重創(chuàng)，“格林斯潘對策”也成為美聯(lián)儲市場驅(qū)動策略的關(guān)鍵要素。

20世紀(jì)90年代末，格林斯潘開始醉心于股市上漲可能帶來的財富效應(yīng)，這一對策的重要性更大了。在收入創(chuàng)造乏力、經(jīng)常項目長期赤字的時代，存在發(fā)掘新經(jīng)濟增長源的壓力。但當(dāng)股票狂飆突進轉(zhuǎn)變?yōu)榕菽㈦S后在2000年轟然破滅，美聯(lián)儲極力采取措施避免重蹈日本覆轍。

事已至此，大局已定。美聯(lián)儲不再只對特殊的危機及其所引發(fā)的市場破壞做出反應(yīng)，它還將資產(chǎn)市場當(dāng)作重要的經(jīng)濟增長源，依賴資產(chǎn)的經(jīng)濟很快就成為貨幣政策爭論的焦點。

事實上，美聯(lián)儲已經(jīng)被它自己所創(chuàng)造出來的怪獸纏住了，結(jié)果必然是它必須堅定不移地保護以金融市場為基礎(chǔ)的美國經(jīng)濟地基。因此，美聯(lián)儲在2003年-2006年一直保持過度寬松，但正是在這段逐步正?；烷L期寬松時期，種下了在不久后爆發(fā)大危機的種子。

美聯(lián)儲之后遇到的問題越來越難對付。2008年的危機和衰退比此前嚴(yán)重得多。但美聯(lián)儲反復(fù)支持資產(chǎn)經(jīng)濟，用盡了傳統(tǒng)工具將其政策利率保持在零水平。因此，在伯南克的領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向了通過量化寬松注入流動性，這意味著它徹底淪為金融市場的產(chǎn)物。

貨幣政策的利率傳導(dǎo)機制在零利率區(qū)間不再具有操作性，于是資產(chǎn)市場就成為比以往任何時候都更重要的支持經(jīng)濟的工具。極低的通脹錦上添花——讓盯住通脹目標(biāo)的美聯(lián)儲有充足的空間嘗試非常規(guī)政策，而不會給通脹敏感的債券市場帶來負(fù)面利率后果。

今天的美聯(lián)儲繼承了資產(chǎn)經(jīng)濟根深蒂固的道德風(fēng)險。美聯(lián)儲表明，當(dāng)前政策的漸進性將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過十年前的正常化策略。市場爭論的是每年是否會有兩三次25個基點的升息——這意味著聯(lián)邦基金利率需要四年時間才會回到3%的正常值。

但經(jīng)驗表明，漸進式正常化所帶來的過度流動性，將導(dǎo)致金融市場極易出現(xiàn)過剩和事故。在正?；^程將更長的預(yù)期下，這些風(fēng)險令人擔(dān)憂。美聯(lián)儲陷入這一思維越久，它所面臨的困境就越艱難——金融市場和依賴資產(chǎn)的美國經(jīng)濟的系統(tǒng)風(fēng)險也更大。只有非常獨立的央行才能讓實體經(jīng)濟擺脫對金融市場的依賴。然而，陷入政治經(jīng)濟增長爭論的美聯(lián)儲無法承擔(dān)這一功能。只有縮短正常化時間，美聯(lián)儲才有希望減少系統(tǒng)風(fēng)險的累積。美聯(lián)儲越早對市場動手，市場對經(jīng)濟的影響就越小。誠然，陡峭的正?；窂綍?dǎo)致抗議，但這遠(yuǎn)比又一場災(zāi)難性危機好得多。

作者為耶魯大學(xué)教員、摩根士丹利前亞洲主席