邁克爾·斯賓塞

美聯儲在堅守了近十年的極低利率后，終于提高了其聯邦基金利率25個基點。但這一利率仍然很低，美聯儲主席耶倫聰明地承諾，未來升息都將是漸進的。

從美國經濟狀態(tài)看，升息是邁向正常化的合理謹慎的第一步（正?；侵附杩钊撕唾J款人之間達成更好的平衡）。但其他央行，特別是產出缺口比美國更大的新興經濟體央行，不會急切地步美聯儲后塵，這意味著世界將迎來一段貨幣政策分歧時期，給全球經濟帶來不確定后果。

在如此形勢下，美國利率的微小變動應該不會導致全球資本流的劇烈變動。但隨著美國貨幣政策繼續(xù)向利率正常化邁進，極有可能產生經濟和金融連鎖反應，特別是新興經濟體的貨幣波動和資金破壞性流出。

擔憂這一可能性是因為世界經濟均衡脆弱不穩(wěn)。美聯儲升息未必會導致如此波動，但其他一些看似安全的事件可能達到這一“效果”。比如，2013年春金融市場出現了一次“削減恐慌”，原因只是時任美聯儲主席伯南克說決策者正在考慮逐漸停止量化寬松。但伯南克的這番話出乎人們意料。涌入新興市場追尋在發(fā)達經濟體無法實現的高收益率的資本猛然轉向。

和“削減恐慌”以及人民幣貶值不同，2015年12月16日的美聯儲升息決定不屬于意外。如果美聯儲的動作確實會導致國際資本流的波動，這一過程必然也已經開始了。而事實上，幾乎被一致預期到的美聯儲升息沒有造成資本流或資產價格的大起大落。

但普遍的擔憂依然存在。比如，IMF認為美聯儲的任何升息舉動都需要“有效的貨幣政策溝通策略”。這是在委婉地表示美國和其他發(fā)達經濟體的任何貨幣緊縮政策都操之過急了。原因在于新興經濟體對低利率和高大宗商品價格產生了危險的依賴。許多新興市場公司背負著沉重的外幣債務。如果發(fā)生資本逃離，后果將十分可怕：信貸收緊、收支平衡出現困難、通貨膨脹、利率上升、財政壓力以及被主要評級機構降級，而所有這些都意味著更多的資本逃離。

歐洲人也變得依賴低利率，他們有歐洲央行充當重要的穩(wěn)定器。歐洲央行自2012年以來一直竭盡全力阻止主權債務收益率一飛沖天，若非如此，歐元區(qū)也將有持久的主權債務違約風險——甚至整個歐盟都會受到動搖。

但至少歐洲是大宗商品價格下跌的受益者。相反，許多新興經濟體高度依賴大宗商品出口收益，它們因為大宗商品價格暴跌、發(fā)達經濟體增長乏力和中國增長減速而飽受壓力。資本外逃則令它們雪上加霜。

自2008年金融危機以來，世界已經習慣于這樣的聯系和溢出效應。而應對危機的政策反應仍是各自為政。新興經濟體沒有自己的歐洲央行，它們無法信任它們的決策者能應對快速的資本外流，也無法信任政策工具、外匯儲備和資產負債表。它們無法確定國際政策反應的速度和效果，后者有可能反而起到“熔斷”作用。

現實是在2008年危機后受益于中國經濟增長、大宗商品價格上漲和廉價外國資本的新興市場現在必須適應所有這些因素的一起逆轉。這些市場的必要轉型是復雜而危險的，它們自身未必能夠完全掌控。

美聯儲在升息的同時強調了微小、漸進的節(jié)奏原則，這也許不會成為觸發(fā)因素，但對連鎖反應的擔憂不無道理。認為第一步升息已經過去，系統性風險已經有所消散的觀點是不明智的。

當然，從長期看，新興市場將從利率正?；蝎@益，因為它們不再需要面對導致不可持續(xù)增長路徑的扭曲和失衡。但難點在于平安地從短期過渡到長期。

作者為2001年諾貝爾經濟學獎獲得者、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授、胡佛研究所高級研究員