邁克爾·斯賓塞

美聯(lián)儲在堅(jiān)守了近十年的極低利率后，終于提高了其聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)。但這一利率仍然很低，美聯(lián)儲主席耶倫聰明地承諾，未來升息都將是漸進(jìn)的。

從美國經(jīng)濟(jì)狀態(tài)看，升息是邁向正?；暮侠碇?jǐn)慎的第一步（正常化是指借款人和貸款人之間達(dá)成更好的平衡）。但其他央行，特別是產(chǎn)出缺口比美國更大的新興經(jīng)濟(jì)體央行，不會急切地步美聯(lián)儲后塵，這意味著世界將迎來一段貨幣政策分歧時(shí)期，給全球經(jīng)濟(jì)帶來不確定后果。

在如此形勢下，美國利率的微小變動應(yīng)該不會導(dǎo)致全球資本流的劇烈變動。但隨著美國貨幣政策繼續(xù)向利率正?；~進(jìn)，極有可能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)和金融連鎖反應(yīng)，特別是新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣波動和資金破壞性流出。

擔(dān)憂這一可能性是因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)均衡脆弱不穩(wěn)。美聯(lián)儲升息未必會導(dǎo)致如此波動，但其他一些看似安全的事件可能達(dá)到這一“效果”。比如，2013年春金融市場出現(xiàn)了一次“削減恐慌”，原因只是時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克說決策者正在考慮逐漸停止量化寬松。但伯南克的這番話出乎人們意料。涌入新興市場追尋在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無法實(shí)現(xiàn)的高收益率的資本猛然轉(zhuǎn)向。

和“削減恐慌”以及人民幣貶值不同，2015年12月16日的美聯(lián)儲升息決定不屬于意外。如果美聯(lián)儲的動作確實(shí)會導(dǎo)致國際資本流的波動，這一過程必然也已經(jīng)開始了。而事實(shí)上，幾乎被一致預(yù)期到的美聯(lián)儲升息沒有造成資本流或資產(chǎn)價(jià)格的大起大落。

但普遍的擔(dān)憂依然存在。比如，IMF認(rèn)為美聯(lián)儲的任何升息舉動都需要“有效的貨幣政策溝通策略”。這是在委婉地表示美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的任何貨幣緊縮政策都操之過急了。原因在于新興經(jīng)濟(jì)體對低利率和高大宗商品價(jià)格產(chǎn)生了危險(xiǎn)的依賴。許多新興市場公司背負(fù)著沉重的外幣債務(wù)。如果發(fā)生資本逃離，后果將十分可怕：信貸收緊、收支平衡出現(xiàn)困難、通貨膨脹、利率上升、財(cái)政壓力以及被主要評級機(jī)構(gòu)降級，而所有這些都意味著更多的資本逃離。

歐洲人也變得依賴低利率，他們有歐洲央行充當(dāng)重要的穩(wěn)定器。歐洲央行自2012年以來一直竭盡全力阻止主權(quán)債務(wù)收益率一飛沖天，若非如此，歐元區(qū)也將有持久的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)——甚至整個(gè)歐盟都會受到動搖。

但至少歐洲是大宗商品價(jià)格下跌的受益者。相反，許多新興經(jīng)濟(jì)體高度依賴大宗商品出口收益，它們因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格暴跌、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長乏力和中國增長減速而飽受壓力。資本外逃則令它們雪上加霜。

自2008年金融危機(jī)以來，世界已經(jīng)習(xí)慣于這樣的聯(lián)系和溢出效應(yīng)。而應(yīng)對危機(jī)的政策反應(yīng)仍是各自為政。新興經(jīng)濟(jì)體沒有自己的歐洲央行，它們無法信任它們的決策者能應(yīng)對快速的資本外流，也無法信任政策工具、外匯儲備和資產(chǎn)負(fù)債表。它們無法確定國際政策反應(yīng)的速度和效果，后者有可能反而起到“熔斷”作用。

現(xiàn)實(shí)是在2008年危機(jī)后受益于中國經(jīng)濟(jì)增長、大宗商品價(jià)格上漲和廉價(jià)外國資本的新興市場現(xiàn)在必須適應(yīng)所有這些因素的一起逆轉(zhuǎn)。這些市場的必要轉(zhuǎn)型是復(fù)雜而危險(xiǎn)的，它們自身未必能夠完全掌控。

美聯(lián)儲在升息的同時(shí)強(qiáng)調(diào)了微小、漸進(jìn)的節(jié)奏原則，這也許不會成為觸發(fā)因素，但對連鎖反應(yīng)的擔(dān)憂不無道理。認(rèn)為第一步升息已經(jīng)過去，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所消散的觀點(diǎn)是不明智的。

當(dāng)然，從長期看，新興市場將從利率正常化中獲益，因?yàn)樗鼈儾辉傩枰鎸?dǎo)致不可持續(xù)增長路徑的扭曲和失衡。但難點(diǎn)在于平安地從短期過渡到長期。

作者為2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者、紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、胡佛研究所高級研究員