1991—2013年中國主板市場融資與GDP之間的經(jīng)驗測度——基于向量自回歸模型的計量經(jīng)濟分析

劉宏杰

(中南大學(xué)商學(xué)院,湖南長沙410083)

摘要:分析了1991—2013年中國主板市場融資和GDP的變化趨勢,運用向量自回歸模型對中國主板市場A股融資規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了經(jīng)驗測度。研究結(jié)果表明:1991—2013年,中國主板市場A股融資沖擊對GDP表現(xiàn)為正向影響,沖擊后的第10年對GDP變化的正向影響達到最大值,為0.3001;盡管滬深交易所主板市場的A股融資規(guī)模增長速度超過了GDP的增長速度,但是A股市場的融資規(guī)模對GDP波動的貢獻比例相對較小。顯然,中國資本市場運行是積極的、有效的,A股融資規(guī)模的適度變化不會造成國民經(jīng)濟的波動。

關(guān)鍵詞:主板市場; 融資規(guī)模; 國內(nèi)生產(chǎn)總值; VAR模型

中圖分類號:F830.9

文獻標志碼:A

文章編號:1008-3758(2015)03-0246-06

Abstract:The changing trends of Chinese main board market financing and GDP from 1991 to 2013 were analyzed and the VAR model was applied to explore the relationship between A share financing in Chinese main board market and GDP. The results showed that A share financing in Chinese main board market exerts a positive impact on GDP, whose maximum (0.3001) appeared in the tenth year. Through the growth rate of Chinese main board market financing in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges exceeds that of GDP, the contribution of A share financing in Chinese main board market to the fluctuations of GDP is comparatively small. It is obvious that China capital market is running actively and effectively, and the moderate changes of A share will not lead to the fluctuations of China’s national economy.

doi:10.15936/j.cnki.10083758.2015.03.006

收稿日期:2014-12-08

作者簡介:孔令文(1988-),男,江西萍鄉(xiāng)人,華中科技大學(xué)博士研究生,主要從事宏觀經(jīng)濟學(xué)研究;陳珍珍(1990-),女,湖北咸寧人,中南財經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生,主要從事宏觀經(jīng)濟學(xué)研究。

An Empirical Study on Chinese Main Board Market Financing and GDP from 1991 to 2013

——Econometric Analysis Based on the VAR Model

LIUHong-jie

(Business School, Central South University, Changsha 410083, China)

Key words:main board market; financing scale; GDP; VAR model

一、 文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者在資本市場主板融資總量與GDP關(guān)系方面的研究很多,其主要研究方向體現(xiàn)在股票市場與經(jīng)濟增長和金融體系、資本市場與經(jīng)濟增長互動關(guān)系等方面的理論和實證研究,無論是研究方法還是研究結(jié)論都有較大的差異。

1. 國外學(xué)者的相關(guān)研究文獻

國外學(xué)者的相關(guān)研究文獻主要體現(xiàn)在股票市場的發(fā)展與經(jīng)濟增長、金融體系或金融結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率等方面, Naceur等(2008)利用數(shù)學(xué)方法對中東和北非(MENA)11個國家1979—2005年的數(shù)據(jù)進行了經(jīng)驗分析,重點研究該地區(qū)股票市場自由化對經(jīng)濟增長、投資增加及金融市場體系發(fā)展產(chǎn)生的影響[1]。 Bolbol等(2005)分析了1974—2002年埃及的金融結(jié)構(gòu)及其與全要素生產(chǎn)率(TFP)之間的關(guān)系,研究結(jié)果表明,銀行指標對TFP有消極影響,除非它與單位資本收入有一定聯(lián)系,而一定私人資本流水平的市場指標對TFP有積極的影響。他們認為,包括證券市場在內(nèi)的金融部門的放寬對埃及的TFP和經(jīng)濟增長是有益的[2]。Choong等(2010)對三種私人資本流怎樣促進發(fā)達國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟增長進行了研究,集中討論股票市場作為一種外國資本流入的渠道是否能夠促進增長,研究結(jié)果表明,無論是外債還是證券投資,它們對經(jīng)濟增長都具有消極作用,而FDI對經(jīng)濟增長有促進作用[3]。 Durham(2002)認為,64個國家1981—1998年的數(shù)據(jù)表明,在高收入國家回歸樣本中的股票市場自由化對長期經(jīng)濟增長有促進作用[4]。

2. 國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究文獻

國內(nèi)學(xué)者在資本市場或證券市場融資與GDP關(guān)系方面的相關(guān)文獻很多,而且相當(dāng)一部分是實證方面的研究。張碧瓊、付琳(2003)利用Pagano和Marinde的方法,根據(jù)儲蓄與投資相互轉(zhuǎn)化關(guān)系建立了我國經(jīng)濟增長的基本方程,并進行了實證研究。研究結(jié)果表明,盡管我國股票市場的發(fā)展速度比較快,其直接融資功能及對國民經(jīng)濟發(fā)展的促進作用也日益顯現(xiàn),但是以銀行為主的間接融資在帶動國民經(jīng)濟發(fā)展方面依然發(fā)揮著主要作用;我國股市發(fā)展對經(jīng)濟增長的貢獻是極其有限的,但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展和政策規(guī)則的不斷完善,股票市場對經(jīng)濟的促進作用將會越來越明顯[5]。周銀香(2004)通過最小二乘法來比較直接融資和間接融資兩種融資方式與經(jīng)濟增長的關(guān)系,認為以債券和股票發(fā)行融資額為變量的直接融資和以銀行貸款額為變量的間接融資與GDP關(guān)系之間存在正相關(guān)關(guān)系,即兩種融資方式均對經(jīng)濟增長起積極的促進作用。雖然以債券發(fā)行、股票發(fā)行為主的直接融資和銀行貸款為主的間接融資與經(jīng)濟增長有較長時期的滯后效應(yīng),但是從二者對GDP的帶動程度來講,當(dāng)直接融資與間接融資規(guī)模相當(dāng)時,債券發(fā)行、股票發(fā)行對經(jīng)濟增長的帶動作用要大于銀行業(yè)間接融資,而且其效率更高。股票市場的發(fā)展極大地促進了上市公司經(jīng)營管理水平的提高,不僅為經(jīng)營業(yè)績良好的公司發(fā)展注入了強勁的動力,而且在無形中鞭策著經(jīng)營狀況不佳的公司改善管理,從而在整體上使上市公司的活力增強,并在一定程度上刺激了新一輪的企業(yè)并購浪潮,促進了國民經(jīng)濟的發(fā)展[6]。李穎(2005)首先從我國股票融資規(guī)模性和融資區(qū)域進行了分析,得出當(dāng)前股市并未達到預(yù)期理想的融資規(guī)模的結(jié)論,接下來分析了股票市場的直接融資規(guī)模與GDP之間是否具有正相關(guān)關(guān)系,模型分析結(jié)果顯示,這種相關(guān)性并不明顯[7]。宗兆昌(2005)根據(jù)1990—2003年我國中長期信貸市場和證券市場的數(shù)據(jù),利用線性回歸分析和Granger因果關(guān)系檢驗方法,對中長期信貸市場和股票市場融資、企業(yè)融資的基本構(gòu)成和GDP指標進行了經(jīng)驗研究,并根據(jù)我國企業(yè)融資基本結(jié)構(gòu)的變化檢驗了資本市場與GDP之間的相關(guān)性。研究結(jié)果表明,中長期信貸市場和證券市場對GDP有較為明顯的促進作用,但是,證券市場的流動性和GDP之間的關(guān)系是反向相關(guān)的[8]。江曙霞、刁進(2005)認為,當(dāng)前中國GDP的三次產(chǎn)業(yè)構(gòu)成中,第三產(chǎn)業(yè)的比重較第二產(chǎn)業(yè)來講相對偏低,不合理的GDP構(gòu)成將影響著中國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展[9]。史明坤、邱兆祥、張愛武(2011)利用1992—2010年的季度樣本數(shù)據(jù),以股票市場融資規(guī)模、換手率和GDP 實際增長率為研究變量,對中國股票市場融資與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了Granger因果關(guān)系檢驗。研究結(jié)果表明,中國股票市場融資規(guī)模與GDP實際增長率之間存在單向因果關(guān)系,GDP實際增長率與換手率之間也呈單向因果關(guān)系。因此,中國股票市場融資規(guī)模對GDP的增加有明顯的推動作用,而股票市場的流動性則與GDP實際增長率關(guān)聯(lián)不大[10]。與史明坤等學(xué)者的研究相類似,鄧澤安(2013)用兩種計量經(jīng)濟學(xué)方法,選取2003—2012季度數(shù)據(jù),增加了股票市場交易額這一研究變量,通過協(xié)整檢驗和Granger因果分析,得出中國股票市場融資規(guī)模和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系表現(xiàn)為正相關(guān)性的結(jié)論[11]。

本文將在分析1991—2013年中國主板市場融資與GDP變化趨勢的基礎(chǔ)上,充分借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻的研究成果,引入向量自回歸(VAR)模型和脈沖反應(yīng)函數(shù),對中國主板市場融資與GDP之間的關(guān)系進行深入的計量經(jīng)濟學(xué)分析*本文以滬深股市A股融資額為中國主板市場融資額。。

二、 中國主板市場A股融資規(guī)模與GDP的變化趨勢

從1991年至今,中國主板市場融資規(guī)模與GDP均呈現(xiàn)出大幅增長勢頭。A股融資規(guī)模從1991年的僅8.94億元增加到2013年的4283.69億元,年均增長速度高達32.39%。1991年,中國的GDP為21781.51億元人民幣,到2013年,其規(guī)模激增到568845.21億元人民幣,GDP的年均增長速度15.99%。總的來看,中國主板市場融資規(guī)模與GDP具有以下幾方面特點:

1. 中國主板市場融資規(guī)模與GDP的增長趨勢相當(dāng)明顯

1991—2013年,中國主板市場融資總體上呈增長趨勢,2013年融資規(guī)模達到4283.69億元,比資本市場建立之初增加了478.2倍,23個年份中有10個年份的融資規(guī)模為正增長趨勢。2007年主板市場融資規(guī)模發(fā)生了實質(zhì)性變化,達到7985.10億元。2010年,中國主板市場融資規(guī)模已接近1萬億元。由此可見,中國主板市場A股融資絕對規(guī)模的增長幅度越來越明顯。在GDP的增長中,中國經(jīng)濟一直呈現(xiàn)出持續(xù)快速的增長勢頭,經(jīng)濟總量在23年中逐年增加。1991年,我國GDP僅為21781.51億元,到2001年,GDP突破10萬億元規(guī)模。2006年,GDP達到20萬億元。2013年,中國GDP接近57萬億元,相當(dāng)于1991年的26倍*GDP數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站http:∥data.stats.gov.cn/workspace/index?m=hgnd。。具體數(shù)值見圖1、圖2。

(責(zé)任編輯:李新根)

圖11991—2013年中國主板市場融資額變化趨勢圖

圖2　1991—2013年中國GDP變化趨勢圖

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2. 中國主板市場融資規(guī)模與GDP變化率的波動性都比較強

從主板A股市場融資規(guī)模增長率的變化趨勢來看,在1991—2013年,有10個年份是正增長,其中有5個年份的增長率在200%以上,另外5個年份的平均增長率也非常高,達到85.49%。有12個年份融資規(guī)模表現(xiàn)為負增長,平均下降幅度為28.36%,其中1994年、2007年主板市場融資規(guī)模的下降幅度均在56%以上。中國GDP的增長速度令世界各國矚目,1991—2013年,23年的GDP增長率平均值達15.99%,有12個年份的增長率在15%以上,其中增長率最大的是1994年,增幅高達36.41%,較增長率均值高出20.42個百分點。

三、中國主板市場A股融資規(guī)模與GDP之間的向量自回歸模型和脈沖反應(yīng)分析

1. 主板市場融資規(guī)模與GDP兩變量的單位根檢驗

1991—2013年,lnGDP、lnFIN二者具有相同的變化趨勢,并且均表現(xiàn)出明顯的非平衡性特征(圖略)①GDP、FIN分別表示國內(nèi)生產(chǎn)總值和主板市場A股融資額,lnGDP、lnFIN表示對兩個變量取自然對數(shù),以消除其異方差。。從兩個變量的差分序列DlnGDP、DlnFIN來看,其變化趨勢相對平穩(wěn)。因此,在對lnGDP、lnFIN兩個時間序列進行協(xié)整分析之前,首先要對二者的單整性進行檢驗。在對lnGDP的ADF檢驗中,由于ADF=-1.074130,而α=0.10,T=23的條件下臨界值為-2.65,可知lnGDP是非平穩(wěn)的。因此,應(yīng)該進一步檢驗lnGDP的差分序列DlnGDP是否具有平穩(wěn)性,以確定lnGDP的單整階數(shù)。因為ADF=-2.76,小于臨界值-2.65,由此可知DlnGDP～I(0),因此lnGDP～I(1)②對lnGDP、lnFIN做的是有截距項、滯后1期的單整檢驗。。同理,lnFIN也是一階單整變量,即lnFIN～I(1)。

2. 向量自回歸模型的基本應(yīng)用

向量自回歸模型采用多方程聯(lián)立的形式,其基本思想是:系統(tǒng)內(nèi)每個方程有相同的右側(cè)變量,而這些右側(cè)變量包括所有內(nèi)生變量的滯后值。模型中所有的內(nèi)生變量對該變量的滯后期進行回歸,在此基礎(chǔ)上估計全部內(nèi)生變量的長期動態(tài)關(guān)系。本文在VAR模型的基礎(chǔ)上,利用脈沖反應(yīng)函數(shù)和方差分解法來分析中國主板市場融資與GDP之間的關(guān)系。主板市場融資與GDP之間的VAR(1)模型的數(shù)學(xué)形式可表示為:

y1t=c1+ π11.1y1,t-1+ π12.1y2,t-1+ u1t

(1)

y2t=c2+ π21.1y1,t-1+ π22.1y2,t-1+ u2t

(2)

其中u1t, u2 t～ΠD (0,σ2),Cov(u1t, u2t)=0。寫成矩陣形式為:

(3)

Yt= c + П1Yt-1+ ut

(4)

在上述表達式中,П1為系數(shù)矩陣。在模型中每個方程的最佳估計都是最小二乘估計。如果模型中的誤差向量u1t發(fā)生變化,當(dāng)期內(nèi)生向量y1t則會發(fā)生相應(yīng)的變化,而且這種變化將會對y1t和y2t的未來取徝產(chǎn)生影響。

3. 中國主板市場融資規(guī)模和GDP之間的VAR模型估計和脈沖反應(yīng)分析

(1) 主板市場融資規(guī)模與GDP之間的VAR模型估計

變量的滯后期是依據(jù)VAR模型分析中的AIC和SC最小值原則來進行判斷,當(dāng)AIC和SC最小值的滯后期不同時進行取舍。根據(jù)跡統(tǒng)計量、赤池準則和信息準則檢驗的原則,通過Eviews 5.1軟件分析得到VAR模型的滯后期為2,即通過建立滯后2期的向量自回歸模型能消除隨機誤差項的自相關(guān)。根據(jù)1991—2013年中國主板市場融資和GDP數(shù)據(jù)得到VAR(2)模型的估計結(jié)果,如表1所示。

(2) 脈沖反應(yīng)函數(shù)

為了進一步研究中國主板市場融資與GDP之間的關(guān)系,需要在已建立向量自回歸模型的基礎(chǔ)上,利用脈沖反應(yīng)函數(shù)和方差分解法來分析GDP在主板市場融資沖擊后的反應(yīng)形態(tài)及其影響程度。利用Eviews 5.1軟件可以得到脈沖反應(yīng)圖解和方差分解結(jié)果,如圖3、圖4和表2所示。

表1　VAR(2)模型對主板市場融資與GDP的估計結(jié)果

注:括號內(nèi)數(shù)字為t統(tǒng)計量,括號外的數(shù)字是回歸參數(shù)的估計值。

圖3　GDP與主板市場融資的脈沖響應(yīng)

圖4　GDP與主板市場融資的方差分解結(jié)果

時間間隔/年脈沖反應(yīng)值方差分解10.03540.000020.06630.571030.09520.900040.12684.011550.15965.653660.19085.835370.21986.017580.24776.554890.27457.0807100.30017.3642

從GDP與主板市場融資之間的脈沖響應(yīng)圖可以看出,中國主板市場融資額一個單位正向標準差沖擊對GDP表現(xiàn)為長期的正向影響。對于當(dāng)年的主板市場融資額的單位標準差正向沖擊,對GDP產(chǎn)生的影響值為0.0354;此后,主板市場融資額沖擊對GDP波動的影響逐年加大;到第10年,對GDP沖擊的正向影響值達到最大,為0.3001。從方差分解可以看出,中國主板市場融資額沖擊對GDP波動的當(dāng)期貢獻值為零,此后逐漸加大,但是上升趨勢較為微弱,第10年的貢獻值僅為7.3642%。

四、 主要結(jié)論

(1) 在中國資本市場從正式建立到現(xiàn)在的二十多年里,主板市場A股融資規(guī)模和GDP表現(xiàn)為不同的發(fā)展變化趨勢。主板市場A股融資規(guī)模和GDP的年均增長速度分別為32.39%和15.99%。1991—2013年,中國主板市場A股融資規(guī)模雖然從總體上呈增長趨勢,但是依然有多一半年份的融資規(guī)模表現(xiàn)負增長,而且平均下降的幅度比較大。中國GDP一直保持持續(xù)快速增長勢頭,經(jīng)濟總量逐年增加。1991年,中國GDP僅為21781.51億元,截止到2013年,該數(shù)值接近57萬億元,相當(dāng)于1991年的26倍。從總體上看,中國主板市場A股融資規(guī)模與經(jīng)濟總量不斷增加,但是二者變化率存在較大的波動性。

(2) 中國主板市場融資與GDP之間存在著不同的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在GDP對主板市場融資規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)中,很顯然,中國主板市場融資沖擊對GDP表現(xiàn)為長期的正向影響,而且在響應(yīng)期的第10年,脈沖影響值達到最大。由此可知,在長期中主板市場融資對經(jīng)濟發(fā)展有積極作用,合理的證券市場融資規(guī)模必然會影響企業(yè)理性的生產(chǎn)和投資行為,不斷促進企業(yè)提高經(jīng)營和管理水平,最終導(dǎo)致社會總產(chǎn)品的不斷增加。從中國的實際情況來看,A股市場融資規(guī)模對國民經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的促進作用,說明現(xiàn)階段我國的資本市場運行是比較合理的、有效的。因此,要實現(xiàn)中國經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展,必須正確認識資本市場與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系,從作用機制上把握A股融資規(guī)模與GDP之間的關(guān)系,使資本市場融資規(guī)模、經(jīng)濟增長速度保持在一個科學(xué)合理的范圍之內(nèi)。同時,又要客觀分析資本市場融資對GDP作用的時滯和效果,有針對性地對資本市場適時施以其他政策手段,以便對整個宏觀經(jīng)濟運行進行更有效地調(diào)控。

(3) 在VAR模型的方差分解中,中國主板市場融資的單位標準差沖擊對GDP波動的貢獻比例較低。從總體上講,中國主板市場融資的標準差正向沖擊對GDP波動的貢獻比例比較小,主板市場A股融資沖擊后的第10年,對GDP波動的貢獻比例僅為7.36%。通過方差分析可以看出,A股市場融資規(guī)模的適度調(diào)整并不會對經(jīng)濟增長造成較大的波動。目前,我國政府根據(jù)國內(nèi)、國際經(jīng)濟形勢對宏觀經(jīng)濟政策進行了適時的調(diào)整,在穩(wěn)健財政政策、貨幣政策的實施過程中,應(yīng)充分考慮經(jīng)濟形勢的變化和社會不同生產(chǎn)主體的承受能力,在深化金融體制、財稅體制改革中適度調(diào)整主板市場A股融資規(guī)模,使資本市場對實體經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用得以充分發(fā)揮。

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(責(zé)任編輯:王薇)

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