朱焱?おお?

摘要：

經(jīng)過十余年的迅速發(fā)展，商業(yè)銀行理財業(yè)務已成為重要的財富管理工具，在利率管制背景下，集中體現(xiàn)了監(jiān)管與創(chuàng)新的關系。理財規(guī)模的不斷擴張及創(chuàng)新對貨幣政策工具及中介目標的影響日益顯現(xiàn)，進而影響貨幣政策的傳導效果。本文以理財產(chǎn)品業(yè)務模式和投資投向為出發(fā)點，系統(tǒng)論證了商業(yè)銀行理財產(chǎn)品創(chuàng)新對我國貨幣政策傳導機制的影響。結果表明，推動理財市場健康發(fā)展，應不斷完善政策工具，規(guī)范市場秩序，加速推進利率市場化，鼓勵混業(yè)經(jīng)營及創(chuàng)新。

關鍵詞：商業(yè)銀行；理財產(chǎn)品；貨幣政策

中圖分類號：F8222文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）12006906

一、引言

作為金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容，理財業(yè)務不僅促進了商業(yè)銀行中間業(yè)務的快速發(fā)展，而且提高了其資產(chǎn)管理能力；作為我國利率市場化的“先行軍”，理財業(yè)務通過影響各項利率等貨幣政策工具對我國貨幣政策、金融穩(wěn)定及整個金融市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。近幾年，國內(nèi)也有許多相關研究，如胡明東和宗懌斌[1]認為信貸類理財產(chǎn)品會導致央行貨幣監(jiān)測與貨幣定義的難度加大，在一定程度上規(guī)避了央行信貸窗口指導，并給維護金融穩(wěn)定增加了不確定因素；陳秀良[2]對世界上先進國家及地區(qū)的銀保合作產(chǎn)品進行了闡述；段勝輝[3]運用存款創(chuàng)造和貨幣供應的理論模型證明了銀信合作會增加貨幣供應量，削弱央行的反通脹政策；張智楠[4]對國內(nèi)主要商業(yè)銀行的結構性存款的會計確認、計量和信息披露現(xiàn)狀進行了對比，并分析了其中存在的問題；劉金全和劉達禹[5]對金融穩(wěn)定影響機制的遷移性進行檢驗，認為隨著全球金融深化進程的不斷加快，許多影子銀行機構融入到信貸市場之中，同時又游離于金融監(jiān)管之外，增大了金融體系的風險。段福印和李方[6]也通過研究得出結論，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)展會改變中國的金融結構，直接導致貨幣增速、甚至是貨幣絕對量的下降。

隨著貸款基礎利率集中報價機制的完善及我國存款保險制度的出臺，理財業(yè)務將成為商業(yè)銀行探索利率市場化后經(jīng)營模式的契機和平臺。在現(xiàn)有貨幣政策框架下，研究商業(yè)銀行理財業(yè)務對我國貨幣政策傳導的影響，不僅具有重要的現(xiàn)實意義，而且具有長遠的借鑒及參考意義。

二、我國商業(yè)銀行理財業(yè)務發(fā)展及創(chuàng)新我國商業(yè)銀行理財業(yè)務始于2004年，以光大銀行在上海成功發(fā)行內(nèi)地首個外幣理財產(chǎn)品“陽光理財A計劃”為標志。隨后，招商銀行、華夏銀行、中信銀行及各國有商業(yè)銀行等相繼跟進，2005年國有商業(yè)銀行推出人民幣理財產(chǎn)品。截至2014年年末，我國商業(yè)銀行理財業(yè)務余額達1500萬億元，全年募集理財資金9250萬億元，較上年增加2440萬億元，同比增幅3590%；全年共發(fā)行理財產(chǎn)品1810萬只，較上年增長360萬只。

我國理財業(yè)務的發(fā)展可分為四個階段：（1）起步階段（2004—2005年），商業(yè)銀行引進結構型存款和銀行間債券市場產(chǎn)品，美元理財產(chǎn)品占據(jù)絕對市場份額，人民幣理財產(chǎn)品起步。（2）快速成長階段（2006—2008年），打新股和投資顧問類產(chǎn)品成為市場主流，投資海外資本市場及黃金、匯率、利率等掛鉤理財產(chǎn)品應運而生，銀信理財、“資金池”模式出現(xiàn)。人民幣成為我國商業(yè)銀行理財業(yè)務的主要幣種。（3）調(diào)整階段（2008—2009年），商業(yè)銀行理財業(yè)務問題和矛盾逐漸暴露，QDII理財產(chǎn)品凈值大幅下跌，股票類理財產(chǎn)品銳減，結構性產(chǎn)品和證券類產(chǎn)品出現(xiàn)零收益甚至負收益。監(jiān)管部門出臺多個文件對業(yè)務加以規(guī)范。信貸類理財產(chǎn)品迅速替代股票類產(chǎn)品成為商業(yè)銀行理財業(yè)務的新增長點。（4）二次擴張階段（2009年至今）。融資類銀信合作理財業(yè)務出現(xiàn)井噴，2009年末規(guī)模達1萬億元。為規(guī)范銀信合作理財，監(jiān)管部門出臺禁止“自買自賣”、暫停銀信合作等舉措，但委托貸款、信托受益權、財產(chǎn)權信托和混合投資型產(chǎn)品仍相繼出現(xiàn)以規(guī)避監(jiān)管。銀行與證券、保險、基金以及資產(chǎn)管理公司的合作理財相繼出現(xiàn)，資金運用仍圍繞信貸資產(chǎn)展開。

我國商業(yè)銀行理財業(yè)務創(chuàng)新主要圍繞兩條主線展開：第一，業(yè)務模式創(chuàng)新，從“資金池—資產(chǎn)池”，到銀信合作，再發(fā)展到“銀行—券商—信托—企業(yè)”的四級模式，金融機構間合作不斷深化、業(yè)務經(jīng)營相互滲透。第二，投資標的創(chuàng)新。除信貸資產(chǎn)外，同業(yè)資產(chǎn)、國內(nèi)信用證收益權等金融市場工具也是銀行理財資金的主投品種。

1.業(yè)務模式創(chuàng)新

（1）“資金池—資產(chǎn)池”模式。2006年上半年，借鑒開放式基金的理念，“資金池”概念首次被提及，主要用于“打新股”；2009年，“資金池”被應用到融資類銀信合作理財產(chǎn)品中，以滾動發(fā)售、期限錯配為主要特征，信托公司發(fā)放信托貸款并入“資產(chǎn)池”對接銀行的存量或增量信貸資產(chǎn)。目前，此類產(chǎn)品的數(shù)量占銀行表外理財產(chǎn)品的比重超過50%，資金投向包括債券、票據(jù)及信托計劃等多種資產(chǎn)。

（2）銀信合作模式。

一是信貸資產(chǎn)直投類。2006—2008年上半年，人民銀行實行緊縮貨幣政策，商業(yè)銀行信貸規(guī)模趨緊。由于理財資金不能直接發(fā)放貸款，而信托公司具備投資貨幣、資本市場和實業(yè)的政策優(yōu)勢，信托成為理財資金投資的重要渠道。2006年5月，民生銀行在全國發(fā)行首款人民幣信貸類理財產(chǎn)品，投向平安信托貸款計劃，拉開了銀信合作理財?shù)男蚰弧?/p>

隨著銀信合作發(fā)放貸款的推出，銀信合作購買信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)也開始出現(xiàn)。商業(yè)銀行將存量或新增信貸、票據(jù)資產(chǎn)通過協(xié)議轉讓給信托公司，由信托公司打包成信托計劃，銀行再以理財產(chǎn)品募集資金投資該信托計劃。信貸資產(chǎn)貸后管理仍由商業(yè)銀行負責，銀行同時提供擔?；蚧刭彈l件，信貸、票據(jù)資產(chǎn)收益則由投資者、銀行、擔保方和信托公司四方共享。

通過銀信合作購買信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)，銀行可以將部分貸款由表內(nèi)轉移到表外，從而騰挪表內(nèi)貸款規(guī)模，并借此調(diào)節(jié)存貸比等監(jiān)管指標[7]。2006—2009年，這類理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量由89只增至3 344只，占比從7%增至43%，形成大量的“影子信貸”，影響了宏觀調(diào)控效果。2010年7月，監(jiān)管部門通過“窗口指導”全面暫停銀信合作業(yè)務，以銀信合作為標志的融資類理財業(yè)務產(chǎn)品占比縮小，2010年后5個月數(shù)量占比降至870%。

二是信托受益權投資類。銀信合作受阻后，商業(yè)銀行推出銀信合作投資信托受益權業(yè)務。通過引入第三方拉長資金鏈，并規(guī)避監(jiān)管。典型做法是銀行尋找一家“過橋”企業(yè)，通過單一信托方式投資信托計劃，向融資主體發(fā)放信托貸款，再由銀行以理財資金購買“過橋”企業(yè)信托貸款受益權。這個過程中，信托僅起通道作用，雖然本質(zhì)上還是融資，但由于理財資金并沒有委托給信托公司，因此，不屬于監(jiān)管部門定義的融資類銀信合作理財業(yè)務，不受30%的余額比重限制。

三是自益型財產(chǎn)權信托投資計劃。這一模式也是融資類銀信合作理財業(yè)務的變種，原理與銀信合作投資信托受益權基本相同，均是受讓信托受益權，不同的是投向自益型信托（企業(yè)將資產(chǎn)委托給信托公司，設立一個財產(chǎn)權信托計劃，受益人是企業(yè)自身；銀行理財資金購買該財產(chǎn)權信托計劃受益權）。銀行理財資金有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為還款來源，同時借助信托公司將企業(yè)資產(chǎn)作為抵押。

（3）銀資合作模式。2012年下半年，基金、證券、保險等行業(yè)“新政”相繼出臺，其投資范圍及投資空間也在不斷擴張，資產(chǎn)管理計劃成為銀行理財資金投資的又一“通道”。借道銀資合作[7]，銀行理財資金購買信貸資產(chǎn)和票據(jù)資產(chǎn)業(yè)務再度活躍，成為商業(yè)銀行調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債和存貸比的重要手段。2012年末，券商資管受托管理本金總額190萬億元，是上年末的670倍；2013年總額520萬億元，遠超銀信合作的規(guī)模。

銀資合作發(fā)放貸款，主要采用“銀行—券商—信托—企業(yè)”四級模式：信托公司成立信托計劃，券商成立定向資產(chǎn)管理計劃，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集的資金投資定向資產(chǎn)管理計劃，定向資產(chǎn)管理計劃投資信托計劃，最后由信托公司向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款。與銀信合作相比，這一模式主要優(yōu)勢在于：第一，不屬于銀信合作業(yè)務，不受監(jiān)管部門對銀信融資性理財要求的限制。第二，對信托公司凈資本消耗較小，風險資產(chǎn)系數(shù)僅為050%—1%，而銀信合作則為1050%。第三，具備明顯的成本優(yōu)勢，信托通道費用一般為3‰—5‰，而券商僅為1‰—3‰。

（4）委托貸款投資模式。在銀信合作業(yè)務被監(jiān)管部門全面叫停后，商業(yè)銀行開始嘗試將理財資金與委托貸款直接對接。具體做法主要有：第一，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，然后將募集資金委托給自己的分行或其它銀行對指定企業(yè)發(fā)放委托貸款。第二，借助“過橋”企業(yè)，向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款，然后由理財資金受讓該委托貸款的債權。這種模式在2011年上半年達到頂峰，但監(jiān)管部門在當年年中借“窗口指導”予以“叫停”。

2.投資標的創(chuàng)新

（1）同業(yè)存款。銀行理財資金投向同業(yè)存款主要模式有：第一，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，以單一資金信托方式發(fā)起信托計劃，由信托公司作為受托人將信托資金存放另一家銀行。這種模式又稱同業(yè)存款信托，于2012年1月“叫?！?。第二，兩家銀行合作，一家銀行發(fā)行理財產(chǎn)品后將所募集資金直接存放于另一家形成同業(yè)存款。由于同業(yè)存款不納入存貸比考核，銀行理財資金投資同業(yè)存款的目的主要是為了解決流動性不足。

（2）國內(nèi)信用證收益權。國內(nèi)信用證是表外業(yè)務，在不發(fā)生代付時不占用銀行信貸規(guī)模。理財資金投資信用證收益權的運作流程是理財計劃通過信托公司成立信托計劃，然后買斷企業(yè)的信用證收益權并轉移至另一家銀行托收，信用證到期后由托收銀行將款項支付至信托公司，信托公司再還款給理財計劃。與銀行承兌匯票相比，信用證只在銀行體系內(nèi)流轉，真實性和安全性更有保障。

（3）應收賬款收益權。典型模式是：信托公司發(fā)起信托計劃，或基金、證券、保險等行業(yè)發(fā)起資管計劃，專門投資企業(yè)的應收賬款收益權。理財資金通過投資這些信托計劃或資管計劃，間接向擁有應收賬款的企業(yè)提供融資。作為風險補償，企業(yè)要與信托公司或資管公司簽訂應收賬款收益權轉讓合同，把應收賬款收益權轉讓到信托公司或資管公司名下。

（4）實物投資。主要投向高端藝術品等，與其他標的不同，這類理財產(chǎn)品在到期時賦予投資者兩種選擇，投資者可根據(jù)實物標的價值漲幅與預期收益率的比較，選擇獲得實物標的或現(xiàn)金。

三、商業(yè)銀行理財業(yè)務發(fā)展的積極影響

作為商業(yè)銀行的重要創(chuàng)新成果，理財業(yè)務順應了社會財富的增長需求，增加居民財產(chǎn)性收入；加快銀行中間業(yè)務發(fā)展，拓寬銀行利潤來源；改善社會融資結構，對推動銀行經(jīng)營轉型和促進金融體制改革均產(chǎn)生積極影響。

一是增加居民財產(chǎn)性收入。增加居民財產(chǎn)性收入是國民經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，但當前我國居民整體投資渠道較為有限，集中于股票、基金、信托及銀行理財；同時，股票、基金和信托產(chǎn)品的高風險、波動性大等特點也加大了普通居民投資獲利的不確定性，與此相對比，商業(yè)銀行理財?shù)那垒^為穩(wěn)定。統(tǒng)計顯示，銀行理財業(yè)務每年為客戶創(chuàng)造的收入超過1 000億元。

二是改善我國社會融資結構。中間產(chǎn)品發(fā)展滯后是我國間接融資占比過高的重要原因，直接表現(xiàn)為居民存款與直接融資工具有效連接渠道的缺失。而從實際操作看，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品可視為對以上“沖突”的重要突破，其借理財產(chǎn)品募集資金的一部分最終通過信托和資金管理計劃等渠道投向了實體經(jīng)濟或項目，這類直接融資行為在一定程度上有利于我國社會融資結構的改善。

三是緩解社會資本無序流動。我國居民消費價格指數(shù)（CPI）曾數(shù)年間居高不下，加之房價上漲、人民幣實際購買力貶值等因素，居民存款“負利率”特征明顯，進一步催化了居民資產(chǎn)保值增值的需求。銀行理財業(yè)務為社會資本創(chuàng)造了一種較為規(guī)范而相對透明的流動渠道，有利于緩解社會投機資本增長壓力，減輕居民各種非法集資及投機沖動。

四是促進商業(yè)銀行經(jīng)營轉型。近年來我國商業(yè)銀行發(fā)展較快，規(guī)模和效益迅速增長，盈利結構也發(fā)生較大變化。傳統(tǒng)存貸業(yè)務收入占總收入的比重不斷降低，中間業(yè)務收入占比則不斷提高，盈利來源日益多元化。通過為供求雙方實現(xiàn)資金匹配，商業(yè)銀行從理財產(chǎn)品的設計中獲得中間業(yè)務收入。

五是加快我國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展。商業(yè)銀行理財業(yè)務出現(xiàn)之前，我國資產(chǎn)管理主要以證券、基金、信托和四大國有資產(chǎn)管理公司為主，分業(yè)經(jīng)營色彩明顯。商業(yè)銀行理財則逐漸打破這種封閉及隔離，以通道業(yè)務為代表的銀行理財首先帶動信托業(yè)迅速發(fā)展，后又促進證券、基金和保險業(yè)資產(chǎn)管理計劃等的問世。一定程度上，商業(yè)銀行理財業(yè)務可視為我國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的初級階段，引領我國資產(chǎn)管理行業(yè)進入“大資管”時代。

三、理財產(chǎn)品創(chuàng)新對貨幣政策傳導機制影響的理論分析

1.理財業(yè)務發(fā)展對貨幣政策工具的影響

（1）理財業(yè)務發(fā)展削弱存款準備金制度效力。一是存款準備金作用范圍縮小。第一，理財業(yè)務使得銀行機構與非銀機構界限變得模糊，銀行機構可以借同業(yè)等渠道將資金轉移到非銀機構，從而繳納較小比重、甚至無需繳納法定存款準備金。例如，信貸類理財產(chǎn)品能增加信托公司等非銀機構存款，而這些存款無需向央行繳納法定存款準備金。第二，理財業(yè)務改變商業(yè)銀行負債結構，借助期限錯配設計，存款所占比重逐漸下降，而通過貨幣市場如同業(yè)拆借、回購協(xié)議等短期借款和發(fā)行金融債等其他長期負債的比重卻穩(wěn)步增加。進而，商業(yè)銀行的資金成本降低，也繞開了存款準備金工具的限制。第三，商業(yè)銀行可以通過創(chuàng)造介于活期存款與定期存款之間的金融產(chǎn)品來減少存款準備金的提取，或是創(chuàng)造出新型債務種類來減少存款準備金的繳納。

二是超額準備金率彈性增強。通過法定存款準備金率調(diào)節(jié)信貸和貨幣供應的前提是超額準備金率固定不變。一方面，理財業(yè)務通過募集期等的期限設計實現(xiàn)理財資金在不同科目間的轉移，隱匿或虛增存款，影響存款準備金的穩(wěn)定性；另一方面，則以同業(yè)借款等渠道替代存款，減少法定存款準備金繳存。進一步，超額準備金率剛性減少而彈性增大。

（2）理財業(yè)務發(fā)展弱化再貼現(xiàn)政策效果。再貼現(xiàn)是央行管理流動性、穩(wěn)定金融體系的重要工具，其實施效果取決于商業(yè)銀行從其他渠道獲取資金的能力及成本。商業(yè)銀行理財實際上為融資主體提供了更加豐富的融資渠道，實現(xiàn)資金供給雙方的直接對接，而再貼現(xiàn)政策則由調(diào)節(jié)基礎貨幣供應演變?yōu)榇龠M信貸結構調(diào)整、小微企業(yè)融資及推動票據(jù)市場發(fā)展的政策工具，央行通過再貼現(xiàn)管理流動性的作用大為弱化，以全國再貼現(xiàn)規(guī)模為例，2014年末我國再貼現(xiàn)余額僅1 372億元，全年增加235億元，僅占當年新增人民幣貸款規(guī)模的020%。從設計初衷看，再貼現(xiàn)是央行對金融市場進行宏觀調(diào)控、引導市場利率水平的手段，但理財業(yè)務的靈活、便捷則更加有利于推進市場化，其借同業(yè)存款等渠道的操作一定程度上取代了再貼現(xiàn)對市場利率的調(diào)控作用，2010年以來我國再貼現(xiàn)利率始終維持225%便可作為最好的例證。

（3）理財業(yè)務強化公開市場操作作用。商業(yè)銀行理財對公開市場操作的強化作用主要體現(xiàn)為提供大量公開市場上交易的金融工具。2013年及2014年末，存續(xù)銀行理財投向債券及貨幣市場各類標準化資產(chǎn)的比重分別高達3860%和4380%，大量理財資金進入市場推動了各類金融工具的創(chuàng)新，一方面，為央行公開市場操作提供了更大的范圍及空間，另一方面，在創(chuàng)造出回購協(xié)議等靈活有效的買賣方式下，便利央行更加主動地按既定時間和數(shù)量調(diào)節(jié)基礎貨幣供應。

2.理財業(yè)務發(fā)展對貨幣政策中介目標的影響

（1）理財業(yè)務對貨幣供應量總量產(chǎn)生影響。按照現(xiàn)行金融統(tǒng)計制度規(guī)定，表內(nèi)理財產(chǎn)品納入結構性存款，發(fā)行前后對貨幣供應量無影響。表外理財產(chǎn)品募集資金發(fā)行前后則會在不同會計科目間頻繁變動，影響貨幣供應量；同時，不同投向?qū)ω泿殴康挠绊懸泊嬖诓町悾喝衾碡斮Y金購買商業(yè)銀行持有的資產(chǎn)，則資金計入各類投資科目，貨幣供應量總量減少；若理財資金購買非銀機構持有的資產(chǎn)，則資金計入同業(yè)存款，對貨幣供應量總量沒有影響（自2011年10月，非銀機構存款納入M2的統(tǒng)計范疇）。此外，商業(yè)銀行利用自有資金購買理財產(chǎn)品，將增加貨幣供應量。

以銀信合作為例，假設商業(yè)銀行存款的法定準備金率為rd，超額準備金率為e，現(xiàn)金漏損率為c，在不區(qū)分活期存款和定期存款的情況下，商業(yè)銀行每吸收ΔB單位的存款，整個商業(yè)銀行系統(tǒng)將增加ΔB/（rd+e+c）單位的存款。當銀信合作理財直接發(fā)放貸款時，整個商業(yè)銀行系統(tǒng)將增加ΔB/[1+1/（rd+e+c）]的存款，多創(chuàng)造出ΔB單位存款，進而影響貨幣供應量。

（2）理財業(yè)務對貨幣供應量結構產(chǎn)生影響。一方面，對貨幣供應量層次產(chǎn)生影響，在理財產(chǎn)品募集期，居民儲蓄存款和企業(yè)定期存款由定期轉為活期，貨幣供應量結構表現(xiàn)為M2向M1轉化，在理財產(chǎn)品存續(xù)期，若理財產(chǎn)品資金投入實體經(jīng)濟，將導致貨幣流動性比例M1M2減?。涣硪环矫?，對貨幣供應量構成產(chǎn)生影響。理財產(chǎn)品的發(fā)行降低貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性，使得貨幣供應量波動加大。

（3）理財產(chǎn)品創(chuàng)新促進利率市場化進程。理財產(chǎn)品對利率體系影響體現(xiàn)在信貸市場利率和金融市場利率兩個方面：第一，理財產(chǎn)品對存、貸款利率產(chǎn)生影響。從存款角度看，理財產(chǎn)品一定程度上提高商業(yè)銀行資金成本，2014年8月以來商業(yè)銀行存款偏離度等指標的考核進一步對其資金成本提出更高要求，伴隨這一趨勢，商業(yè)銀行不同期限理財產(chǎn)品的收益率作為存款市場化定價基礎的作用也更加明顯。從貸款角度看，理財產(chǎn)品為融資主體提供了大量可變通融資渠道，銀行貸款渠道占比趨于下降，貸款價格因融資主體議價地位的提高而變化；同時，隨貸款利率全面放開，大量理財資金投向金融市場各類創(chuàng)新工具，進而通過信貸市場基礎報價影響貸款最終定價。

第二，理財資金運用對金融市場利率有較大的影響。債券及貨幣市場產(chǎn)品是商業(yè)銀行理財資金的第一大投向，2013年及2014年投向兩類市場的理財資產(chǎn)余額分別為400萬億元和690萬億元，且多投向低風險高信用等級資產(chǎn)，如國債、政策性金融債等。從宏觀角度看，理財資金增加了整個金融市場資金供給，能降低金融市場均衡利率；從微觀角度看，利率市場化使商業(yè)銀行利差縮小，資產(chǎn)結構的必然調(diào)整將不斷提高金融市場資源配置效率，帶動利率水平降低。

四、理財產(chǎn)品創(chuàng)新對貨幣政策傳導機制影響的實證分析

為使理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對貨幣政策傳導渠道的影響具有可比性和持續(xù)性，設定數(shù)據(jù)區(qū)間為2004—2014年的月度數(shù)據(jù)，選擇理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（LC）作為核心變量；選擇貨幣供應量（M2）、銀行間同業(yè)拆借加權平均利率（CJL）、金融機構各項存款（CK）作為影響因素。為避免數(shù)據(jù)波動，減小絕對誤差，對所有變量取對數(shù)10，并采取單位根檢驗中的ADF法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。結果顯示：各變量均是不平穩(wěn)的，很難通過建立變量間的簡單回歸來解釋各變量受到的影響；但各變量在5%的置信水平下均為一階平穩(wěn)，證明理財產(chǎn)品規(guī)模與各項動因之間存在長期穩(wěn)定關系，結果如表1所示。

AR根檢驗結果顯示：方程中變量之間的關系是有效且長期穩(wěn)定的。進一步通過格蘭杰因果檢驗，結果表明：理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模分別是貨幣供應量、銀行間同業(yè)拆借加權平均利率、金融機構各項存款的格蘭杰原因，當理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模發(fā)生變動時，以上變量會發(fā)生相應變動，結果如表2所示。

圖1表明，理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對貨幣供應量的影響短期內(nèi)是負向的，從第2期開始負向影響逐漸減弱，第3期開始由負轉正，并逐漸增強，在4期（4個月）以后正向影響趨于平穩(wěn)。理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對金融機構各項存款的影響短期內(nèi)是正向的，從第2期開始正向影響逐漸減弱，第3期開始由正轉負，負向影響逐漸增強，在5期（5個月）以后趨于穩(wěn)定，12期（1年）后負向影響又開始逐漸減弱。理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模對銀行間同業(yè)拆借加權平均利率的影響在前7期是正向波動的，8—10期轉為負向，在10期以后正向影響逐漸增強，并趨于穩(wěn)定。

五、結論及建議

1.研究結論

（1）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品創(chuàng)新伴隨著監(jiān)管部門的規(guī)范而發(fā)展，提高商業(yè)銀行金融創(chuàng)新能力，同時促進其經(jīng)營模式轉變。從銀信合作到銀證、銀保等合作，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品創(chuàng)新與監(jiān)管部門的規(guī)范相伴隨而發(fā)展，盡管一定程度上有規(guī)避信貸規(guī)模等監(jiān)管政策需求的驅(qū)動，但更大程度上也促進了商業(yè)銀行金融創(chuàng)新及代客資產(chǎn)管理的能力。一方面，理財業(yè)務可擴大其中間業(yè)務收入占比，促進商業(yè)銀行盈利模式改變；另一方面，改變商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結構，豐富其業(yè)務種類，促進混業(yè)經(jīng)營實踐。

（2）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品創(chuàng)新直接作用于各類貨幣政策工具，并通過貨幣政策中介目標影響政策的執(zhí)行效果。第一，影響存款準備金制度效果。實證結果顯示，理財發(fā)行規(guī)模對金融機構各項存款的影響一年內(nèi)由正轉負并趨向穩(wěn)定，一年后影響減弱。理財業(yè)務的表外運作趨勢同時又加速了存款波動，使得現(xiàn)行存款準備金制度及設計初衷的有效性降低，進一步影響貨幣政策實施效果。

第二，影響貨幣供應量及其流動性。理財產(chǎn)品借影響M2等統(tǒng)計，對市場資金價格及供求發(fā)揮作用。實證表明，短期內(nèi)理財資金對企業(yè)及居民存款的替代使M2減少；中長期，隨理財資金投向高流動性的債券類資產(chǎn)等標的，M2廣義流動性被低估。

第三，加速推進利率市場化。實證表明，理財產(chǎn)品規(guī)模擴大導致Shibor短期內(nèi)上揚，中長期趨于穩(wěn)定，進而影響整個市場利率的變化。同時，隨著存款利率市場化的加速推進，商業(yè)銀行理財業(yè)務的競爭將在更大程度上成為各商業(yè)銀行資金成本的真實反映，進而倒逼其內(nèi)部利率風險定價能力提升。

（3）理財業(yè)務創(chuàng)新一定程度上促進金融支持實體經(jīng)濟效果。商業(yè)銀行通過與證券、保險及基金等各類機構合作開展“通道”等業(yè)務，將理財資金通過多種形式直接或間接地投資于實體經(jīng)濟，進而支持經(jīng)濟結構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。截至2013年末，全國1020萬億元的理財資金余額中，投資于實體經(jīng)濟的規(guī)模約690萬億元，占全部理財產(chǎn)品余額的6760%，其中通過投資債券及“非標”資產(chǎn)渠道占比80%以上；截至2014年末，這一規(guī)模進一步增長380萬億元，達1071萬億元，占比6790%。

2.政策建議

（1）完善貨幣政策工具，優(yōu)化各工具及中介目標統(tǒng)計口徑。探索將理財業(yè)務納入衡量貨幣政策實施效果的有效途徑，量化理財業(yè)務對貨幣政策影響。第一，合理設置貨幣供應量統(tǒng)計口徑，優(yōu)化傳統(tǒng)M2口徑，將表外理財規(guī)模納入貨幣政策參考指標。第二，探索將理財資金一定比例納入存款準備金繳存范圍的有效途徑，維護存款準備金制度穩(wěn)定性。此外，建議完善對同業(yè)及表外等業(yè)務的監(jiān)管政策，以應對理財向同業(yè)業(yè)務隱匿不斷加強趨勢。

（2）規(guī)范引導理財市場有序競爭，加強理財業(yè)務監(jiān)測及總量控制。建立并完善對理財業(yè)務綜合、系統(tǒng)的監(jiān)測體系，第一，強化業(yè)務合規(guī)監(jiān)管，明確理財業(yè)務的運行管理、風險識別等規(guī)定，從總量控制角度加強對理財資金的規(guī)?？刂萍敖Y構調(diào)整。第二，加強對理財業(yè)務“窗口指導”，完善商業(yè)銀行信息披露及業(yè)務風險控制。第三，規(guī)范、引導商業(yè)銀行加強合規(guī)開發(fā)及設計的制度建設，清晰界定理財資金投資范圍、明確產(chǎn)品風險，實現(xiàn)理財業(yè)務透明發(fā)展。四是培育理財市場健康發(fā)展的環(huán)境，加強企業(yè)、居民對理財業(yè)務風險的全面認識。

（3）提升商業(yè)銀行資產(chǎn)管理能力，加強理財業(yè)務定價管理。第一，完善Shibor定價及貸款基礎利率集中報價機制，完善我國貨幣政策“錨”利率的形成，為各類產(chǎn)品定價提供基準參考。第二，穩(wěn)步推進存款利率市場化，使理財收益率真實反映資金成本、資產(chǎn)收益及中間業(yè)務收益的關系，進而使其更加真實地反映投資標的價值。第三，提高商業(yè)銀行風險管理及資產(chǎn)定價能力，完善商業(yè)銀行利率風險定價、風險計量及監(jiān)測等系統(tǒng)，提高其科學定價水平。

（4）鼓勵商業(yè)銀行理財創(chuàng)新，實現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉變。完善理財業(yè)務，應壓縮理財產(chǎn)品的政策套利空間，嚴控各類規(guī)避監(jiān)管及規(guī)?？刂频摹巴ǖ馈睒I(yè)務。第一，進一步完善代客資產(chǎn)的管理政策，明確商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的投資權限等。第二，加強商業(yè)銀行資產(chǎn)結構調(diào)整，不斷探索資產(chǎn)證券化路徑，壓縮通道業(yè)務空間。第三，鼓勵商業(yè)銀行與各類非銀機構合作，探索理財業(yè)務混業(yè)經(jīng)營途徑，延伸理財服務范圍，為客戶提供綜合資產(chǎn)管理等業(yè)務。

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（責任編輯：楊全山）