摘要： 本文以2001—2013年在滬深兩市上市的制造業(yè)公司為樣本，分析了企業(yè)營運資本的經(jīng)濟周期效應(yīng)和貨幣政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：由于營運資本投資主要受不對稱調(diào)整成本而不是常規(guī)投融資因素的影響，營運資本逆經(jīng)濟周期波動；相對于經(jīng)濟上行期，經(jīng)濟下行期經(jīng)濟增速的變化對于營運資本的影響更為顯著；貨幣政策和經(jīng)濟周期的疊加會加強或弱化營運資本的經(jīng)濟周期效應(yīng)；貨幣政策在不同的經(jīng)濟時期會對營運資本產(chǎn)生不對稱的影響，寬松的貨幣政策在經(jīng)濟上行時會促使企業(yè)增加營運資本投資，在經(jīng)濟下行時會促使企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快，改善企業(yè)流動性狀況。本文的研究結(jié)果對于評價當(dāng)前宏觀經(jīng)濟政策的效用具有一定的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：營運資本；經(jīng)濟周期效應(yīng)；貨幣政策效應(yīng)

中圖分類號：F2933文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）10-0095-09

一、引言

企業(yè)維持日常運營和擴大收入，需要固定資產(chǎn)投資和營運資本投資。營運資本投資通常包括給客戶提供商業(yè)信用（應(yīng)收賬款）和進行存貨投資。

本文所稱存貨投資是指某一時點企業(yè)存貨的持有水平的存量概念，與一些宏觀經(jīng)濟研究中所指的存貨投資的流量概念不同。在營運資本投資期間，企業(yè)一般也會從供貨商獲得一定的商業(yè)信用融資（應(yīng)付賬款）。營運資本投資一般是指扣除了商業(yè)信用融資之后的凈投資，即通常所稱營運資本需求（Working Capital Requirement），或凈營運資本投資。

本文所稱營運資本需求或運營資本投資是營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化之后的相對需求，即維持單位收入所需要的運營資本或凈營運資本，相關(guān)研究文獻都采用類似的定義。后文中出現(xiàn)的營運資本都在這個定義范圍內(nèi)，而不是財務(wù)管理和會計教科書所定義的廣義營運資本（即所有固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)）。

收稿日期：2015-05-13

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“面向經(jīng)濟復(fù)雜性的行為建模與計算實驗及應(yīng)用研究”（71471177）

作者簡介：呂峻（1970-），男，甘肅靜寧人，副研究員，博士，主要從事財務(wù)會計和公司財務(wù)研究。E-mail：lj6662@126com

與固定資產(chǎn)投資不同，營運資本投資彈性更大，波動性更強。營運資本投資的增加既可能是企業(yè)為了增加銷售所進行的擴張投資（給予客戶更長信用、增加更多的商品庫存），也可能是因產(chǎn)品銷售不暢、資金周轉(zhuǎn)（應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)）緩慢造成的被動性增加（這種情況下一般稱為資金占用），這會對企業(yè)資產(chǎn)流動性帶來很大的壓力，影響企業(yè)生存。此外，營運資本既涉及資產(chǎn)方，也涉及融資方。因此，營運資本投資的波動比固定資產(chǎn)投資更為復(fù)雜。研究營運資本投資波動的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，有助于我們更加深刻地掌握宏觀經(jīng)濟的微觀運行軌跡和宏觀經(jīng)濟政策的微觀傳導(dǎo)機制，為制定更加有效的經(jīng)濟政策或更為合理地評價經(jīng)濟政策提供幫助。

已有的文獻來看，從微觀層面研究宏觀經(jīng)濟因素對于營運資本投資的文獻非常少。相關(guān)研究主要散見于一些對營運資本內(nèi)外部影響因素的實證研究中。Chiou 等[1]以臺灣企業(yè)為樣本沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟變量對營運資本需求有顯著影響。Mansoori和Muhammad[2]以新加坡企業(yè)為樣本分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期（CCC）

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（CCC）和營運資本需求或投資呈正比關(guān)系，是以資金周轉(zhuǎn)期表示的凈營運資本需求。

和GDP成反比，經(jīng)濟越好，營運資本需求越低。Lamberson[3]以美國小企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)比總資產(chǎn)和存貨比總資產(chǎn)，與經(jīng)濟景氣度成反比關(guān)系。Baos-Caballero等[4]采用西班牙中小型企業(yè)的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)CCC與貸款利率和GDP沒有顯著關(guān)系。從這些研究中可見，在宏觀經(jīng)濟如何影響營運資本投資方面沒有得出一致的結(jié)論。而且，這些文獻在宏觀經(jīng)濟因素對營運資本投資影響的理論分析方面普遍比較薄弱。

不過，宏觀經(jīng)濟因素對于營運資本投資的融資方——商業(yè)信用融資影響的研究，目前是宏微觀經(jīng)濟領(lǐng)域交叉研究的一個熱點。Einarsson和Marquis[5]與石曉軍和張順明[6]研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資具有逆經(jīng)濟周期效應(yīng)。經(jīng)濟繁榮期，商業(yè)信用融資水平低；經(jīng)濟緊縮期，商業(yè)信用融資水平高。Petersen和Rajan[7]認(rèn)為企業(yè)在難以從銀行獲得貸款時，會轉(zhuǎn)而求助于商業(yè)信用作為替代。石曉軍與張順明[8]、劉飛[9]研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資受到貨幣政策的影響。貨幣政策越緊縮，企業(yè)為維持正常的投資水平和運轉(zhuǎn)要求獲得的商業(yè)信用融資越多，而貨幣政策越寬松，企業(yè)對商業(yè)信用的需求越少。但是，商業(yè)信用融資只是營運資本投資的一個組成部分。Merville和Tavis[10]指出，由于營運資本組成部分的最優(yōu)政策是相互影響的，無論是實際決策還是相關(guān)研究，與營運資本相關(guān)的投資和融資決策應(yīng)該同時考慮。如果單獨研究宏觀經(jīng)濟因素對于某一部分營運資本的影響，得出的結(jié)論并不一定穩(wěn)健。

本文從經(jīng)濟周期和貨幣政策角度，首先從理論上分析了二者對于營運資本整體（即營運資本投資）和組成部分的影響機理，其次利用2001—2013年我國滬深兩市制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，經(jīng)驗分析了二者對于營運資本投資及其組成部分的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟周期會影響營運資本的動態(tài)調(diào)整成本，從而使?fàn)I運資本投資逆周期波動；貨幣政策逆周期操作會減弱營運資本經(jīng)濟周期效應(yīng)，順周期操作會加強營運資本的經(jīng)濟周期效應(yīng)；貨幣政策本身會在不同經(jīng)濟時期對營運資本投資產(chǎn)生非對稱影響；應(yīng)付賬款融資的逆周期變動只是企業(yè)對于存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度變化的被動性適應(yīng)，對于營運資本的經(jīng)濟周期效應(yīng)影響非常有限。

二、理論分析

1營運資本的經(jīng)濟周期效應(yīng)分析

經(jīng)濟周期的一般特點是經(jīng)濟上行期：經(jīng)濟增長逐步加快，消費和投資逐步旺盛，物價指數(shù)逐漸攀升，市場預(yù)期樂觀。由于金融機構(gòu)風(fēng)險資本降低和企業(yè)信用等級穩(wěn)步提高，整體金融環(huán)境相對寬松，企業(yè)融資渠道相對暢通。經(jīng)濟下行期：經(jīng)濟增長逐步減緩，消費和投資逐步減弱，物價指數(shù)走低，市場預(yù)期悲觀。由于金融機構(gòu)風(fēng)險資本增加和企業(yè)信用等級下降，整體金融環(huán)境相對趨緊，企業(yè)融資難度加大。

企業(yè)營運資本投資增加，則融資需求增加；營運資本投資減少，融資需求減少。企業(yè)營運資本投資的變化首先受到融資成本或難度的影響。但是，融資因素只是企業(yè)考慮營運資本投資水平的一個因素，企業(yè)決定增加或減少營運資本投資，還取決于投資意愿或者預(yù)期。因此，這里首先從融資和投資的角度分析經(jīng)濟周期對于營運資本的影響。

從融資角度來說，營運資本投資水平取決于經(jīng)濟周期對于融資成本的影響。經(jīng)濟上行期，由于金融環(huán)境相對寬松和企業(yè)信用等級增加，企業(yè)容易從資金提供者那里獲得資金，同時物價上升也導(dǎo)致企業(yè)實際融資成本（名義利率和通貨膨脹率）下降。不考慮長期資金來源，企業(yè)可以在商業(yè)信用融資和銀行信用融資之間任意選擇。就商業(yè)信用和銀行信用融資的相對成本來說，雖然商業(yè)信用融資通常有一定的免息期（一般不會太長），短期內(nèi)融資成本低于銀行信用融資，但是，一旦超過一定期限，商業(yè)信用融資成本會驟然加大，首先表現(xiàn)為可能失去現(xiàn)金折扣（如以3/10，60/n的商業(yè)信用條件，計算放棄折扣的實際年利率為449%，大大高于銀行融資成本），而后可能存在斷貨、訴訟和信譽損失。因此，除非超短期融資或企業(yè)可以利用市場地位獲取較長的商業(yè)信用免息期，銀行信用融資成本應(yīng)該低于商業(yè)信用融資。經(jīng)濟下行期，由于金融環(huán)境趨緊，企業(yè)信用等級下降，融資難度加大，物價指數(shù)走低也導(dǎo)致實際融資成本上升。與經(jīng)濟上行期相比，銀行信用融資成本和難度加大。由于產(chǎn)品銷售不暢，商業(yè)信用融資可以獲得相對更長的免息期。企業(yè)可能會用商業(yè)信用融資替代部分銀行信用融資。石曉軍和李杰[11]研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行借款替代系數(shù)與GDP之間具有反周期性規(guī)律就說明了這一點。

從投資角度來說，按照一般的財務(wù)管理理論，營運資本投資持有水平的高低取決于持有成本、短缺成本和投資預(yù)期。經(jīng)濟上行期，由于客戶信用度提高，壞賬風(fēng)險較低，企業(yè)愿意給客戶提供期限更長的商業(yè)信用（表現(xiàn)為應(yīng)收賬款增加）。同時，由于存貨銷售通暢、資產(chǎn)價格上升，對經(jīng)濟前景預(yù)期樂觀，存貨短缺風(fēng)險加大，企業(yè)增加存貨庫存更加有利。經(jīng)濟下行期，客戶信用下降，壞賬損失增加，企業(yè)對外提供商業(yè)信用意愿降低。同時由于銷售下滑，物價走低，經(jīng)濟前景預(yù)期悲觀，存貨短缺，成本降低，貶值風(fēng)險加大，企業(yè)應(yīng)該減少存貨庫存。

因此，無論從融資還是從投資角度，營運資本投資應(yīng)該順經(jīng)濟周期波動。經(jīng)濟上行期，內(nèi)外部融資通暢，營運資本持有成本下降，短缺成本增加，營運資本投資水平應(yīng)逐步提高；經(jīng)濟下行期，內(nèi)外部融資趨緊，營運資本持有成本增加，短缺成本下降，營運資本投資水平應(yīng)逐步下降。

但是，上述分析有一個假設(shè)前提，即營運資本投資向上或向下調(diào)整是沒有成本的（或者說只是對于營運資本投資水平的靜態(tài)分析）?，F(xiàn)實中，營運資本投資水平向上和向下調(diào)整都會受到調(diào)整成本的影響。

例如，對于存貨來說，經(jīng)濟上行，企業(yè)增持存貨有利，但增持存貨會受原材料和勞動力成本上升以及產(chǎn)能限制。存貨水平向上調(diào)整的邊際成本會隨經(jīng)濟增長的加快逐漸增加，存貨庫存無法和收入同步增長（甚至?xí)陆担?，實現(xiàn)單位收入所需的存貨投資會下降。經(jīng)濟下行，雖然持有大量存貨對企業(yè)不利，但由于銷售不暢，降低庫存意味工人失業(yè)，社會成本增加。由于材料、人力供應(yīng)寬松，產(chǎn)能閑置，增持存貨的邊際成本會降低。因此，經(jīng)濟上行期，存貨向上調(diào)整的邊際成本會大于向下調(diào)整的邊際成本；經(jīng)濟下行期，存貨向下調(diào)整的邊際成本會大于存貨向上調(diào)整的邊際成本。存貨向上調(diào)整的邊際成本，在經(jīng)濟上行期隨著經(jīng)濟增速的加快會顯著增加（材料、人工和固定資產(chǎn)的供應(yīng)更加緊張），在經(jīng)濟下行期隨著經(jīng)濟增速的減緩會顯著降低（材料、人工和固定資產(chǎn)的供應(yīng)更加寬松）。

對于應(yīng)收賬款來說，賬期的調(diào)整會影響下游企業(yè)的資金狀況，企業(yè)在不同經(jīng)濟時期調(diào)整信用賬期，產(chǎn)生的邊際收益和成本是不同的。經(jīng)濟上行期，商品暢銷，下游客戶資金相對充裕，賬期向上調(diào)整（延長）的邊際收益（銷售增加的收益）和向下調(diào)整（縮短）的邊際成本（客戶流失成本）都不會顯著增加（即資金問題不會成為影響客戶購買決策的主要因素），企業(yè)可能會選擇向下調(diào)整賬期；經(jīng)濟下行期，商品銷售不暢，下游客戶資金相對緊張，賬期向上調(diào)整的邊際收益和向下調(diào)整的邊際成本都會明顯增加（資金問題會成為客戶購買決策的主要因素），企業(yè)可能會選擇向上調(diào)整賬期。

因此，從調(diào)整成本的角度，企業(yè)營運資本投資應(yīng)該逆經(jīng)濟周期而動。在經(jīng)濟上行期，盡管增持營運資本有利，但營運資本投資向上調(diào)整的凈邊際成本大于向下調(diào)整的凈邊際成本，隨著經(jīng)濟增速加快，二者比值會顯著增加，從而表現(xiàn)為營運資本周轉(zhuǎn)速度加快。經(jīng)濟下行期，營運資本投資向下調(diào)整的凈邊際成本會大于向上調(diào)整的凈邊際成本，隨經(jīng)濟增速進一步放緩，二者比值會顯著增加，從而表現(xiàn)為營運資本周轉(zhuǎn)速度變慢。

總之，從融資、投資和調(diào)整成本角度分析經(jīng)濟周期對于營運資本投資的影響會得出不同的結(jié)論。實踐中，三種因素可能都會對營運資本調(diào)整起到一定作用。經(jīng)濟周期對于營運資本波動究竟產(chǎn)生何種影響，取決于各種因素對營運資本投資作用的大小，本文將通過經(jīng)驗分析予以確定。

2營運資本的貨幣政策效應(yīng)分析

經(jīng)濟發(fā)生波動時，中央銀行為了熨平經(jīng)濟波動，往往會采取逆經(jīng)濟周期的貨幣政策。在經(jīng)濟繁榮時期，通過較緊的貨幣政策，減少金融機構(gòu)資金提供數(shù)量或提高資金價格。而在經(jīng)濟衰退時期，通過寬松的貨幣政策，增加金融機構(gòu)資金的提供數(shù)量或降低資金的價格。但在實際政策實踐中，貨幣政策與經(jīng)濟周期的關(guān)系并非是簡單負(fù)相關(guān)關(guān)系。陳建斌[12]認(rèn)為由于信息不完全導(dǎo)致的貨幣當(dāng)局對經(jīng)濟波動拐點判斷的失誤、政策慣性和政策時滯等因素的影響，貨幣政策與經(jīng)濟周期方向上的錯配并不少見。在經(jīng)濟上升的初期，政府為刺激經(jīng)濟盡快恢復(fù)會采用寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟下行過程中，政府如果錯判經(jīng)濟趨勢，也可能采用緊縮的貨幣政策。

貨幣政策作為一種反周期政策，其在經(jīng)濟周期不同階段的作用效果可能并不一樣。世界各國的實踐證明，貨幣政策對經(jīng)濟過熱的調(diào)節(jié)作用比經(jīng)濟蕭條的調(diào)節(jié)作用更有效。不同經(jīng)濟狀態(tài)下經(jīng)濟行為主體的心理預(yù)期對貨幣政策效力會產(chǎn)生很大的制約作用。當(dāng)經(jīng)濟處于衰退時期，經(jīng)濟中的主要矛盾是有效需求不足，企業(yè)家和消費者對未來的悲觀情緒占主導(dǎo)，央行放松銀根、降低利率難以啟動投資和消費，同時，銀行選擇惜貸以規(guī)避風(fēng)險，因此，擴張性貨幣政策通過金融市場傳導(dǎo)作用于實體經(jīng)濟的努力往往不能達到政策意圖[12-13]。王義中和宋敏[14]研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟上升期，外部產(chǎn)品需求和資金需求都會影響公司的投資行為，而在經(jīng)濟下滑期，只有外部產(chǎn)品需求渠道對投資起作用。若在經(jīng)濟下滑期，實施以擴大貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的政策可能并不會有效刺激公司投資，而實施以刺激外部需求的擴張性財政政策效果可能會更好。

因此，貨幣政策的營運資本投資傳導(dǎo)途徑（無論是貨幣渠道還是信貸渠道）受經(jīng)濟周期影響較大。這種影響，可以通過兩方面表現(xiàn)出來：一方面，貨幣政策本身對貨幣供應(yīng)量影響導(dǎo)致的營運資本投資的變化；另一方面，貨幣政策逆周期操作或者因錯配造成的順周期操作，縮小或擴大經(jīng)濟周期波動，從而使貨幣政策和經(jīng)濟周期一起對企業(yè)營運資本投資產(chǎn)生疊加影響。

就貨幣政策本身的影響來說，在經(jīng)濟上行和下行時期，寬松貨幣政策所起的作用可能并不相同。經(jīng)濟上行時期，由于經(jīng)濟前景預(yù)期較好，實行寬松的貨幣政策可以促進企業(yè)增加營運資本投資。而在經(jīng)濟下行時期，由于經(jīng)濟前景預(yù)期悲觀，實行寬松的貨幣政策可能并不會增加營運資本投資（即貨幣渠道的利率作用可能會失靈）。但是，經(jīng)濟下行，寬松的貨幣政策即使不會增加投資和產(chǎn)出，但至少會通過信貸渠道降低資金價格，從而使得企業(yè)之間的貨款支付加快。

就貨幣政策對于營運資本經(jīng)濟周期效應(yīng)的疊加影響來說，在經(jīng)濟上升期實施寬松的貨幣政策，或者在經(jīng)濟下行期實施緊縮的貨幣政策，會進一步加大經(jīng)濟周期對于營運資本波動的影響。在經(jīng)濟上升期實施緊縮的貨幣政策，或者在經(jīng)濟下行期實施寬松的貨幣政策，會在一定程度上減緩或者抵消經(jīng)濟周期對于營運資本波動的影響。

三、數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計

1樣本選擇

本文選取了1998年之前在滬深兩市已經(jīng)上市的230家制造業(yè)公司的2001—2013年數(shù)據(jù)，組成個數(shù)為230、時間序列長度為13年平衡面板數(shù)據(jù)（即2 990個數(shù)據(jù)點），檢驗營運資本的經(jīng)濟周期效應(yīng)和貨幣政策效應(yīng)。以這種方式選擇數(shù)據(jù)是因為：首先，營運資本相關(guān)的指標(biāo)具有極強的行業(yè)特性，為了減輕行業(yè)因素的干擾，本文只采用制造業(yè)公司。其次，為避免公司IPO初期對投資行為產(chǎn)生的影響，刪除了上市不足三年的公司。再次，使樣本期間至少能覆蓋相對完整的經(jīng)濟周期。最后，采用平衡面板數(shù)據(jù)是考慮到回歸結(jié)果的穩(wěn)健性和數(shù)據(jù)去趨勢化。在樣本選取的過程中剔除了符合條件但數(shù)據(jù)不全和財務(wù)指標(biāo)異常（凈資產(chǎn)為負(fù)或營業(yè)收入為零）的公司。相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。財務(wù)指標(biāo)按1%比例通過Winsorize進行了縮尾處理。

經(jīng)濟周期劃分：按照“谷—谷”法劃分，參照以往的研究和我國GDP增長率的變化趨勢。將2001—2007年劃分為經(jīng)濟上行期，2008—2013年劃分為經(jīng)濟下行期。在經(jīng)驗分析時，就經(jīng)濟上行期和下行期樣本分別進行比較分析。這兩個經(jīng)濟時期的經(jīng)濟特征與理論分析中對于經(jīng)濟上行期和下行期的定義基本吻合，限于篇幅，這里不展開。

2計量模型的設(shè)定

本文采用如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中，WC代表營運資本投資及其組成，RGDP代表GDP實際增長率，MP代表反映貨幣政策松緊情況變量，Control代表系列控制變量。β1和β2分別代表經(jīng)濟增長對于營運資本投資的影響程度和營運資本投資受貨幣政策松緊的影響程度，β3反映經(jīng)濟周期和貨幣政策對于營運資本投資的疊加影響，如果β3顯著且符號與β1相反，說明貨幣政策具有減弱營運資本投資的經(jīng)濟周期效應(yīng)作用，若與β1一致，說明貨幣政策具有加強營運資本投資的經(jīng)濟周期效應(yīng)的作用。

由于采用固定效應(yīng)估計，可以有效避免不隨時間變化的遺漏因素（如治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、采購和銷售模式）等對營運資本的影響。本文采用固定效應(yīng)估計法對計量模型（1）進行估計。為避免內(nèi)生性的影響，在控制變量的選擇上，對于明顯受當(dāng)年營運資本影響的變量選擇其滯后一期的變量值進行回歸。

3變量的選擇

（1）因變量（WC）

營運資本投資=銷售產(chǎn)品提供的凈商業(yè)信用+存貨-采購材料獲得的凈商業(yè)信用

銷售產(chǎn)品提供的凈商業(yè)信用=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款-預(yù)收賬款

采購材料獲得的凈商業(yè)信用=應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款-預(yù)付賬款

為敘述簡化起見，文中銷售產(chǎn)品提供的凈商業(yè)信用以應(yīng)收賬款代替，采購材料獲得的凈商業(yè)信用以應(yīng)付賬款代替。上述變量值都是以當(dāng)年平均值除以當(dāng)年營業(yè)收入計算取得。

（2）自變量

經(jīng)濟增長率（RGDP）：為GDP實際增長率。

貨幣政策（MP）變量：由于單獨用利率、貨幣發(fā)行量、信貸增長等單一指標(biāo)很難判斷貨幣政策究竟是緊縮還是寬松，筆者仿照陸正飛與楊德明[15]的做法，以MP（MP=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率）指標(biāo)來估算貨幣政策松緊程度。如果該指標(biāo)偏大，則表示貨幣政策偏于寬松；反之，則表示貨幣政策偏于緊縮。從2001—2013年，MP分別為86、86、84、09、45、15、-23、23、191、60、26、41、33。我們選擇6個MP較大的年份，即2001年、2002年、2003年、2005年、2009年和2010年6年作為貨幣政策寬松期，取值為1；其余年份作為貨幣政策緊縮期，取值為0。

（3）控制變量

根據(jù)Hill等[16]的研究，本文采用營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)規(guī)模、長期投資支出、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤率、長期負(fù)債融資和股權(quán)融資7個變量作為控制變量。

營業(yè)收入增長率：營業(yè)收入增長影響營運資金的需求。營業(yè)收入增長會相應(yīng)地減少對營運資本的需求[16]。

公司規(guī)模：以總資產(chǎn)的對數(shù)計算。公司規(guī)模反映了企業(yè)的融資約束程度，公司規(guī)模越大，企業(yè)融資約束越小，營運資本投資越高。

長期投資支出：用現(xiàn)金流量表中投資活動的現(xiàn)金凈流量計算。企業(yè)長期投資水平越高，資金需求量越大，會減少營運資本投資，將流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為長期資產(chǎn)[17-18]。

資產(chǎn)負(fù)債率：以負(fù)債比總資產(chǎn)計算。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，該指標(biāo)越大，企業(yè)營運資本投資越小。

凈利潤率：以凈利潤比營運收入計算。Deloof [19]研究說明盈利能力和營運資本投資成反比關(guān)系。同時，利潤越高，企業(yè)營運資本投資的資金來源越多。

長期負(fù)債融資：以資產(chǎn)負(fù)債表中的期末長期負(fù)債-期初長期負(fù)債計算。長期資金來源越多，可供投資的資金越多，營運資本投資水平越高。

股權(quán)融資：以現(xiàn)金流量表中接受的權(quán)益性投資計算。接受的權(quán)益投資越多，可供投資的資金越多，營運資本投資水平越高。

長期投資水平、長期負(fù)債融資和股權(quán)融資均用營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)化后的值計算。

4相關(guān)性分析

為了直觀了解營運資本投資及其組成（應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款）隨時間變化趨勢以及與GDP增長率的關(guān)系，本文分別做出了四項指標(biāo)均值的時間趨勢圖（見圖1的左圖）。由圖1所見，在2001—2013年，雖然在經(jīng)濟下行期后幾年，營運資本投資及其組成有一定上升趨勢，但總體來說它們均具有明顯的向上或向下的時間趨勢。實現(xiàn)單位銷售收入所需的平均營運資本投資從2001年的070元，下降到2013年的025元。應(yīng)收賬款、存貨也有類似趨勢，而應(yīng)付賬款除2007年之外，有逐年上升的趨勢?？傮w來說，樣本公司營運資本的管理水平逐年提高。

圖1濾波前后營運資本投資時間序列圖

注：圖1左邊為濾波前，右邊為濾波后；圖中虛線為GDP增長率，實線為營運資本投資及其組成部分。

由于營運資本投資及其組成具有明顯的時間趨勢，為了分析營運資本變化與經(jīng)濟周期波動的關(guān)系，需要將營運資本及其組成的時間趨勢過濾掉。如果采用原始數(shù)據(jù)，營運資本的波動不容易觀察，而且在回歸時會產(chǎn)生嚴(yán)重的計量問題。

如果不去除營運資本變化的時間趨勢，很明顯經(jīng)濟上行期的營運資本需求大于經(jīng)濟下行期的營運資本需求，從而可能得出營運資本需求順經(jīng)濟周期的變化規(guī)律。本文仿照Fernandez-Corugedo 等[20]的做法，采用HP濾波法，將營運資本投資及其組成部分的時間趨勢過濾掉，得出它們的波動成分，分析營運資本與經(jīng)濟周期和貨幣政策的關(guān)系。過濾掉時間趨勢的營運資本投資及其組成部分和GDP增長率以及時間變化趨勢見圖1的右半部分。由圖1可見，濾波后的營運資本投資波動趨勢和GDP增長率波動趨勢近似相反。在GDP增長率最高的2007年附近，營運資本投資及其組成部分的水平最低，而在GDP增長率較低的年度，凈營運資本投資及其組成部分的水平較高。在2001—2007年的經(jīng)濟上行期，隨著GDP增長率的增加，營運資本投資及其組成部分逐步降低；在2008—2013年的經(jīng)濟下行期，隨著GDP增長率水平的下降，營運資本投資及其組成部分逐步增加?？傮w來說，營運資本投資及其組成部分和GDP增長率應(yīng)該呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于此，

本文分別做了經(jīng)濟上行期和下行期，營運資本投資及其組成部分（采用濾波后值，回歸時也采用的是濾波后值）與GDP增長率以及貨幣政策變量的相關(guān)性分析，如表1和表2所示。由表1和表2可知，無論經(jīng)濟上行還是下行，營運資本投資及其組成部分都與GDP增長率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。貨幣政策變量與營運資本投資及其組成部分的關(guān)系在經(jīng)濟上行和下行期有所不同。在經(jīng)濟上行期，貨幣政策和營運資本投資、應(yīng)收賬款和存貨具有顯著正相關(guān)關(guān)系，說明寬松的貨幣政策會增加營運資本投資。在經(jīng)濟下行期，貨幣政策和營運資本投資、應(yīng)收賬款顯著負(fù)相關(guān)，與存貨無顯著相關(guān)關(guān)系。即寬松的貨幣政策會降低營運資本投資。這說明經(jīng)濟下行時期，寬松的貨幣政策并不能促進企業(yè)擴大投資，但是會加快應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)，并可能改善企業(yè)的流動性水平。

祝繼高和陸正飛（2009）的研究發(fā)現(xiàn)銀根緊縮時，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有水平。

表1經(jīng)濟上行期主要變量相關(guān)性系數(shù)

此外，值得關(guān)注的是，營運資本投資的三項組成中，無論經(jīng)濟上行還是下行，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款都存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，說明銷售回款的加快（減慢）會縮短（增加）對上游客戶付款周期。應(yīng)收賬款和存貨在經(jīng)濟上行時期呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明經(jīng)濟上行時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨周轉(zhuǎn)會同步變化，而在經(jīng)濟下行時期，二者相關(guān)關(guān)系為負(fù)，雖然沒有達到顯著性水平，但一定程度上說明由于資金緊張，二者在經(jīng)濟下行時具有競爭關(guān)系，即企業(yè)要么選擇放松商業(yè)信用條件要么選擇增加庫存。存貨和應(yīng)付賬款無論經(jīng)濟上行還是下行，均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但在經(jīng)濟下行時二者的關(guān)系更加密切。以上描述說明商業(yè)信用融資的增加主要取決于應(yīng)收賬款和存貨的占用水平或周轉(zhuǎn)速度，在經(jīng)濟下行期尤其如此。

四、回歸結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗

1總體回歸分析

表3是模型（1）的回歸結(jié)果。由表3可見，無論是經(jīng)濟上行期還是經(jīng)濟下行期，GDP增長率的系數(shù)均顯著為負(fù)。因此，營運資本投資與經(jīng)濟增長率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟增長越快（慢），實現(xiàn)單位營業(yè)收入所需的營運資本投資越少（多）。經(jīng)濟周期對于營運資本的影響，主要受到調(diào)整成本的影響，而不是投融資因素的影響。不考慮貨幣政策作用，在經(jīng)濟上行期，GDP每增長1個百分點，實現(xiàn)單位營業(yè)收入所需的營運資本投資下降02%；經(jīng)濟下行期，GDP增長率每下降1個百分點，實現(xiàn)單位營業(yè)收入所需的營運資本投資增加57%。這說明，經(jīng)濟下行時期，經(jīng)濟增長率變化對于營運資本的影響更加明

顯（表3的第三列回歸結(jié)果也佐證了這一點

第三列增加了經(jīng)濟狀態(tài)變量（上行期為1，下行期為0）和其與GDP增長率交叉項變量。由于交叉項系數(shù)為正且顯著，與GDP增長率系數(shù)正好相反，說明GDP增長率在經(jīng)濟上升期變動對營運資本投資的影響弱于經(jīng)濟下行期。），這與國內(nèi)外的許多研究結(jié)果一致。Enqvist等[20]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟下行時期營運資本的管理對企業(yè)來說尤為重要。

GDP增長率和貨幣政策MP交叉變量的系數(shù)，在經(jīng)濟上行期顯著為負(fù)，與GDP增長率系數(shù)符號一致；在經(jīng)濟下行期顯著為正，與GDP增長率系數(shù)符號相反。由于MP是虛擬變量（貨幣政策寬松時為1）。說明寬松的貨幣政策在經(jīng)濟上行期具有加強營運資本經(jīng)濟周期效應(yīng)的作用，而在經(jīng)濟下行期，具有減緩營運資本經(jīng)濟周期效應(yīng)的作用。也就是說，經(jīng)濟上行期，GDP增長1個百分點，如果貨幣政策寬松，實現(xiàn)單位營運收入所需的營運資本下降48%（GDP增長率的系數(shù)+交叉項的系數(shù)）；經(jīng)濟下行期，GDP下降1個百分點，如果貨幣政策寬松，實現(xiàn)單位收入所需營運資本投資則下降02%。換句話說，經(jīng)濟上行期，寬松的貨幣政策可以加強經(jīng)濟增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)加速作用，而在經(jīng)濟下行時期，寬松的貨幣政策可以抵消經(jīng)濟下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度減慢的影響，從而有利于企業(yè)減輕財務(wù)風(fēng)險。反過來說，經(jīng)濟上行期，緊縮的貨幣政策會減弱經(jīng)濟增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的加速作用，而在經(jīng)濟下行期，緊縮的貨幣政策會強化經(jīng)濟下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的減慢作用，使得企業(yè)資金面更加緊張。

單獨就貨幣政策變量MP來說，其系數(shù)在經(jīng)濟上行時期顯著為正，而在經(jīng)濟下行時期顯著為負(fù)。說明寬松的貨幣政策與緊縮政策相比，在經(jīng)濟上行期，可以增加企業(yè)的營運投資；經(jīng)濟下行期，通過降低資金成本、加速資金周轉(zhuǎn)的方式降低營運資本投資資金占用，改善企業(yè)流動性水平，這一點和相關(guān)性分析結(jié)果一致。

表3以營運資本投資為因變量模型（1）回歸結(jié)果

）。

2分項回歸分析

表4是分別以應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款為因變量的模型（1）回歸結(jié)果，通過表4可以更加具體地了解經(jīng)濟周期和貨幣政策對于營運資本波動的影響。

就GDP增長率的系數(shù)來說，無論因變量是應(yīng)收賬款、存貨還是應(yīng)付賬款，經(jīng)濟上行和下行期的系數(shù)都為負(fù)，而且除經(jīng)濟上行期因變量是存貨的回歸系數(shù)不顯著外，其余回歸的系數(shù)都達到顯著性水平。說明經(jīng)濟增長加快，實現(xiàn)單位收入所需的應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款都會下降（或者說是應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)都會加快）。這說明，經(jīng)濟上行期，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的加快是引起營運資本投資減少的主要原因；經(jīng)濟下行期，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)同時變慢是引起營運資本投資增加的主要原因。應(yīng)付賬款作為對營運資本投資的商業(yè)信用融資，逆經(jīng)濟周轉(zhuǎn)變化會減輕營運資本投資的經(jīng)濟周期效應(yīng)，但并不能扭轉(zhuǎn)營運資本投資的經(jīng)濟周期效應(yīng)方向。聯(lián)系到前面的相關(guān)性分析，說明經(jīng)濟增長減緩造成的商業(yè)信用融資的增加，更多的是應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)變慢引起的被動性增長，而不是為了抵消經(jīng)濟周期影響的主動性增長。

如果是主動性融資，營運資本投資在經(jīng)濟下行期至少不會顯著增加。

就GDP增長率和貨幣政策MP的交叉項系數(shù)來說，各個因變量下的回歸結(jié)果有較大差異。經(jīng)濟上行期，寬松的貨幣政策對于營運資本經(jīng)濟周期效應(yīng)的加強作用表現(xiàn)為存貨占用水平下降（存貨周轉(zhuǎn)的加快）和應(yīng)付賬款占用水平的增加。在經(jīng)濟下行期，寬松的貨幣政策對于營運資本經(jīng)濟周期效應(yīng)的抵消作用主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款的下降（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快）。

就貨幣政策MP變量的系數(shù)來說，各個因變量下的回歸結(jié)果也有較大差異。相對于緊縮的貨幣政策來說，寬松的貨幣政策在經(jīng)濟上行期主要表現(xiàn)為存貨的增加（也會造成應(yīng)付賬款下降）；在經(jīng)濟下行期，主要表現(xiàn)為應(yīng)收賬款的減少。經(jīng)濟下行期，由于企業(yè)資金面緊張，貨幣政策寬松并不會造成商業(yè)信用融資的減少（應(yīng)付賬款的降低）。也就是說，寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟上行期刺激投資擴張的作用主要體現(xiàn)存貨水平增加上；

這種增加不同于經(jīng)濟下行期的被動增加，是市場預(yù)期樂觀引起的主動增加，通常表現(xiàn)在經(jīng)濟上行的初期。而經(jīng)濟下行期，貨幣政策寬松造成營運資本投資下降主要表現(xiàn)在應(yīng)收賬款的下降。即企業(yè)收縮了對外提供的商業(yè)信用，

由于貨幣供應(yīng)環(huán)境相對輕松，收縮信用對于收入增長的負(fù)面影響較低。但收回的資金并不是用于同比例擴大投資，更有可能用于現(xiàn)金儲備。

表4以營運資本投資組成為因變量模型（1）回歸結(jié)果 （N=1 380）

3穩(wěn)健性檢驗

雖然營運資本投資單個組成可以更加具體地說明營運資本波動，并在一定程度上反映營運資本波動原因。但前面已經(jīng)提及，三個組成的投融資決策從來不是獨立的，而是互相影響的。而將三個組成合在一起的營運資本投資指標(biāo)雖然更加合理，但由于考慮的因素更多，反映的信息過于總括。而營運資本投資的三個組成之間兩兩組合也具有明確的經(jīng)濟學(xué)或財務(wù)學(xué)含義，在實踐和一些學(xué)術(shù)研究中有時更為常用。因此，分析這些組合的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，可在一定程度上進一步驗證前文所述的營運資本投資的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。

營運資本投資組成的兩兩組合含義：首先，應(yīng)收賬款+存貨的組合反映了不受融資因素影響的純營運資本投資。其次，應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款組合反映了企業(yè)給予上下游客戶的凈商業(yè)信用。最后，存貨-應(yīng)付賬款組合反映了企業(yè)支付價款的存貨凈購買。

表5是以三種組合為因變量的模型（1）回歸結(jié)果。由表5可知，純營運資本投資和凈商業(yè)信用明顯受到經(jīng)濟增長率的影響，逆經(jīng)濟周期變化。而存貨的凈購買不受經(jīng)濟周期的影響。寬松貨幣政策對于營運資本投資經(jīng)濟周期效應(yīng)的疊加作用，在經(jīng)濟上行時主要表現(xiàn)在促進存貨凈購買上，在經(jīng)濟下行時主要表現(xiàn)在抵消純營運資本投資和凈商業(yè)信用的增加方面。貨幣政策本身的影響在經(jīng)濟上行和下行有明顯的不同，在經(jīng)濟上行期，寬松的貨幣政策可以促進企業(yè)增加存貨凈購買，但對于凈商業(yè)信用的影響不顯著；在經(jīng)濟下行期，寬松的貨幣政策可以使得純營運資本投資和凈商業(yè)信用下降，但是對企業(yè)存貨凈購買沒有顯著影響。

總體來說，以營運資本投資組成兩兩組合為因變量的回歸結(jié)果和前文的分析基本一致。

表5以營運資本投資組成的兩兩組合為因變量模型（1）回歸結(jié)果

篇幅所限，將控制變量的回歸結(jié)果略去。（N=1 380）

五、結(jié)論和政策含義

本文的研究發(fā)現(xiàn)，主要受不對稱調(diào)整成本的影響（經(jīng)濟上行期，營運資本投資向上調(diào)整的邊際成本大于向下調(diào)整的邊際成本；經(jīng)濟下行期，營運資本投資向上調(diào)整的邊際成本會小于向下調(diào)整的邊際成本），而不是受常規(guī)投融資因素的影響，使得營運資本投資逆經(jīng)濟周期波動。經(jīng)濟增長越快，實現(xiàn)單位收入所需的營運資本投資越低；經(jīng)濟增長越慢，實現(xiàn)單位收入所需的營運資本投資越高。同時發(fā)現(xiàn)，營運資本投資逆經(jīng)濟周期的變動效應(yīng)，在經(jīng)濟上行時，主要表現(xiàn)為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度加快，而在經(jīng)濟下行時，則表現(xiàn)為應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)速度的同時變慢。經(jīng)濟下行期，經(jīng)濟增速變化對于營運資本投資（或資金占用）的影響相對于經(jīng)濟上行期更加顯著。

貨幣政策對于營運資本的影響，主要表現(xiàn)在兩方面：一方面，是對于營運資本投資的經(jīng)濟周期效應(yīng)的疊加影響；另一方面，是其本身通過改變貨幣環(huán)境而對于營運資本投資的影響。

在疊加效應(yīng)方面，通過經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟上行期，寬松貨幣政策可以加強經(jīng)濟增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的加速作用，而在經(jīng)濟下行期，寬松貨幣政策可以抵消經(jīng)濟下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度的減慢作用，從而有利于企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險。

反過來說，經(jīng)濟上行期，緊縮的貨幣政策會減緩經(jīng)濟增長對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的加速作用，而在經(jīng)濟下行期，緊縮的貨幣政策會強化經(jīng)濟下滑對于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的減慢作用，使得企業(yè)資金面更加緊張。

在貨幣政策本身效應(yīng)方面，理論和經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)：寬松的貨幣政策和緊縮政策相比，在經(jīng)濟上行時期，主要通過增加存貨投資方式增加企業(yè)的營運投資；經(jīng)濟下行時期，寬松的貨幣政策并不能增加企業(yè)營運資本投資，但以降低資金成本、加速資金周轉(zhuǎn)的方式降低營運資本（主要是應(yīng)收賬款）的資金占用，從而改善企業(yè)流動性水平。

本文的政策含義在于：首先，經(jīng)濟下行期，經(jīng)濟增長與營運資本占用水平關(guān)系更加密切，經(jīng)濟增長減緩會加大企業(yè)營運資金風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟管理部門應(yīng)該更加重視對于企業(yè)營運資本指標(biāo)的監(jiān)控和分析。其次，緩解經(jīng)濟下行對于企業(yè)正常經(jīng)營的影響方法是可以采取寬松貨幣政策，也可以采取降低企業(yè)營運資本占用水平向下調(diào)整的成本（如健全社會保障水平和采取更加靈活就業(yè)政策）。再次，和其他一些研究貨幣政策效應(yīng)的文獻結(jié)論一樣，經(jīng)濟下行時采取寬松的貨幣政策不會增加企業(yè)的營運資本投資，因此，試圖采用普遍寬松貨幣政策促進經(jīng)濟增長的方法不一定有效，而且有可能使得一些應(yīng)該被市場淘汰的“僵尸企業(yè)”復(fù)活。最后，商業(yè)信用融資可以抵消部分營運資本的經(jīng)濟周期和貨幣政策效應(yīng)，但這只是企業(yè)對資金周轉(zhuǎn)加快或變慢的一種被動性適應(yīng)，并不能對于宏觀經(jīng)濟周期或政策的作用產(chǎn)生明顯的影響。

需要說明的是，受數(shù)據(jù)等因素的限制，本文的研究只涵蓋了一個經(jīng)濟上行期和不太完整的經(jīng)濟下行期（本輪經(jīng)濟周期的結(jié)束時間尚不確定），所以本文的結(jié)論尚需要更多完整經(jīng)濟周期數(shù)據(jù)的進一步驗證。

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（責(zé)任編輯：劉艷）