陳倩

【摘要】2000年之后，我國國際收支經(jīng)常項目和資本項目雙順差的形勢不斷擴張，人民幣升值預(yù)期上漲，我國的外匯儲備迅速增長，帶來了一定程度的通貨膨脹壓力。在這種情形下，運用有價證券正回購和買賣現(xiàn)券交易以及再貸款沖銷政策，來回籠基礎(chǔ)貨幣及對沖大量過剩的流動性存在一定的局限性。為緩和人民幣升值壓力和國內(nèi)通貨膨脹壓力，中國人民銀行新增金融債券——央行票據(jù)，作為公開市場操作工具。央行票據(jù)作為中央銀行沖銷操作的一種新式工具逐漸發(fā)揮越來重要的作用。但因央行票據(jù)存在著一系列問題，所以從長期發(fā)展來看其可持續(xù)性有待提升。

【關(guān)鍵詞】央行票據(jù) 可持續(xù)性 外匯儲備 沖銷操作 貨幣政策

央行票據(jù)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實質(zhì)是中央銀行債券。目前，中央銀行根據(jù)利率招標(biāo)或價格招標(biāo)的方式發(fā)行有3個月期，6個月期，1年期，3年期，遠期繳納五個期限品種票據(jù)。央行票據(jù)的發(fā)行在公開市場上的直接作用是吸收商業(yè)銀部分過剩流動性，減少商業(yè)銀行的可貸資金量；間接作用是維持人民幣貨幣匯率的基本穩(wěn)定，及避免通貨膨脹。中央銀行票據(jù)的發(fā)行不改變中央銀行的資產(chǎn)負債總量，也不改變商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債總量。只是中央銀行在自身的負債方內(nèi)調(diào)整負債結(jié)構(gòu)和在商業(yè)銀行的資產(chǎn)方內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

一、央行票據(jù)出現(xiàn)的原因

（一）外匯方面的因素

1.我國外匯儲備增長過快。從2000年后，我國國際收支雙順差形勢加劇，人民幣預(yù)期升值，大量國際游資流入國內(nèi)，導(dǎo)致我國外匯儲備迅速增長，商業(yè)銀行體系流動性大量過剩，通貨膨脹壓力增大。特別是自2003年以來，國際金融市場對人民幣升值預(yù)期強烈，企業(yè)經(jīng)常項目下的外匯收入劇增，大批國際的投資資本涌入中國來謀取“套利”。

2.我國的外匯制度現(xiàn)狀不夠完善。我國外匯指定銀行具有對外匯進行結(jié)算，周轉(zhuǎn)和出售的業(yè)務(wù)，當(dāng)操作外匯余額超過其上限額度的時候，指定銀行必須在外匯市場進行拋售補充。由于我國持續(xù)出現(xiàn)雙順差的局面，導(dǎo)致外匯儲備不斷增長，我國的外匯指定行必須在銀行間外匯市場上進行外匯的大量拋售。但是，事實上我國在2005年7月之前采取的是盯住美元的固定匯率制度，并非浮動匯率制度，央行為維持我國匯率穩(wěn)定被動性的吸收大量外匯，從而被迫加強了我國基礎(chǔ)貨幣的投放力度。為對沖大量的投放貨幣，央行必須在公開市場上進行反向沖銷操作。

（二）國債方面的因素。

2000年之前，我國主要是通過國債在公開市場上來收回過多的基礎(chǔ)貨幣投放。然而，我國國債市場的絕對規(guī)模過小，國債的期限結(jié)構(gòu)不合理，從而導(dǎo)致我國公開市場業(yè)務(wù)操作基礎(chǔ)薄弱。2002年到2010年這段時間內(nèi)我國GDP中國債余額為14%～17%，變化其實不大，而M2中國債的比重都是10%。相比之下，同時期公開市場業(yè)務(wù)操作比較成熟的國家，比如美國，GDP中國債余額的比重約是50%。我國國債的期限結(jié)構(gòu)在進行公開市場操作時也不大適用。國債中，3年至5年期的國債占2002年至2008年各年度發(fā)行國債總量的比率依次是47%、40%、53%、42%、61%、13%、40%。我國短期國債發(fā)行的交易最為活躍，流動性最好，然而我國可以操作的短期國債實在是缺乏，所以國債的發(fā)行已經(jīng)不能滿足我國經(jīng)濟市場公開業(yè)務(wù)的發(fā)展需求。

從理論上來講，我國央行票據(jù)沖銷商業(yè)銀行的流動性過剩的目標(biāo)有兩個，一是維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，二是緩和我國國內(nèi)市場通貨膨脹壓力。依據(jù)“丁伯根法則”可以推測出央行票據(jù)的使用想要同時達到人民幣匯率以及貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定這兩個宏觀經(jīng)濟目標(biāo)，最少得有兩個或者以上的政策工具。所以說央行僅僅依靠發(fā)行中央銀行票據(jù)來同步實現(xiàn)這兩個目標(biāo)是具有一定難度的，不切實際的。

二、央行票據(jù)發(fā)行存在的問題

（一）央行票據(jù)沖銷外匯占款的成本過高

央行票據(jù)本質(zhì)上是中央銀行的負債，所以央行票據(jù)的發(fā)行要支付一定利息的，從而會形成一定的財務(wù)成本和損失。如果中央銀行沒有及時的獲取收益來作為利息成本的支出，央行經(jīng)營信譽也將受到一定程度的破壞。雖說，在實施央票對沖手段時依據(jù)我國國內(nèi)經(jīng)濟運行的基本情況和金融市場的大體走勢，實行“余額控制，雙向操作”，滾動發(fā)行等一系措施可以保證央票的有效性，但是對比于貨幣供應(yīng)量實際增長時期，央行票據(jù)存在著一定的“時滯性”。所以，從遠期考慮中央銀行票據(jù)實際上不能真正的對沖商業(yè)銀行過多的流動性，收回過量的基礎(chǔ)貨幣投放，緩和我國流動性持續(xù)大量剩余的局面，反而會降低央行的沖銷和貨幣政策的效果。

（二）央票發(fā)行推高貨幣市場利率，形成自我積累的惡性循環(huán)

央行票據(jù)大量，多次數(shù)的發(fā)行，使市場對央票的購買量越來越少，央行被逼以更高的利率來提高市場對央票的購買積極性。近期大量的國際游資進入我國，外國投資者的獲利目標(biāo)不再是定期的存貸利率，而是中央銀票據(jù)不斷發(fā)行而提高的貨幣市場利率。為了維持我國貨幣供應(yīng)量的基本穩(wěn)定，央行又不得不使用中央銀行票據(jù)對沖后來的外匯游資。這樣的不斷惡性循環(huán)引發(fā)了更加嚴(yán)重貨幣利率問題。這就表明，央票的長期對沖操作是導(dǎo)致外匯不斷流入我國以及我國外匯占款不斷增長的因素。2010年，我國央行票據(jù)兩度“被加息”，利差的拉大引發(fā)國際游資進一步拉大。央行票據(jù)的對沖強度很難控制，我國在貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定方面存在一定時滯性，因此發(fā)行央行票據(jù)會使貨幣市場利率出現(xiàn)大幅度波動的情形。如果貨幣市場利率存在一定的穩(wěn)定性問題，資本市場和實體經(jīng)濟也會遭受一定的破壞。

（三）大規(guī)模的央行票據(jù)對沖干預(yù)擾亂了貨幣政策的獨立性

由于央行票據(jù)的發(fā)行是采取滾動模式，中央銀行需要持續(xù)還本付息，持續(xù)地增加新票據(jù)的發(fā)行來替換舊的票據(jù)。到2012年底，我國已經(jīng)累計了超過30%的人民幣對美元匯率升值，同時期M2的增長速度達到了2.29倍。隨著外匯占款數(shù)量不斷增大，央票的發(fā)行數(shù)量也越來越多，本年發(fā)行央票所回籠的基礎(chǔ)貨幣大多數(shù)也會用于承兌支付早期發(fā)行的、當(dāng)年到期的央票。由于利息支付成本等因素的影響央票也就不可能無限擴大規(guī)模，央票邊際效應(yīng)不斷遞減，功效不斷減弱。特別是2010年以后，央行票據(jù)的發(fā)行總量少于兌付總量，央行票據(jù)不但沒有收回過多的基礎(chǔ)貨幣，還加大凈資金的投放量。這樣一來，中央銀行實行公開市場業(yè)務(wù)操作對貨幣流動性的調(diào)節(jié)會受到相當(dāng)程度的影響，貨幣政策操作的獨立性也會受到一定程度的干擾。

（四）央票對沖外匯占款將導(dǎo)致我國資金持有結(jié)構(gòu)失衡，不利于我國的經(jīng)濟增長

2003年至今，我國資金運用中貸款量持續(xù)減少，有價證券和外匯占款卻持續(xù)增加，金融機構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。大量的央票和外匯占款擠占了銀行對企業(yè)的貸款，外匯占款增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放流向存在一定的把控難度，長期下去，經(jīng)濟增長率可能下跌。

因此，從長期來看，央票的可持續(xù)性還是具有一定的局限性的。隨著中國人民銀行發(fā)行央票的增加，中央銀行的發(fā)行成本會不斷增大，所以央票的對沖效果會越來越弱，央行票被動發(fā)行的壓力也會越來越大。

三、改善央票的建議

（一）根據(jù)市場需求完善交易品種，創(chuàng)新央行票據(jù)發(fā)行的對象和期

我國央行可以根據(jù)我國的實際情況，參考國際經(jīng)驗，央行票據(jù)的發(fā)行通過發(fā)行對象的增加，其期限結(jié)構(gòu)的多樣化，或者結(jié)合其他操作工具來符合市場的發(fā)展需求，增強流動性管理的靈活性，進而有利于我國央行貨幣政策意圖更好的傳導(dǎo)。通過對各類票據(jù)，以及操作工工具的組合管理，緩解央票對沖的成本壓力，減輕央票功效的邊際遞減效應(yīng)，提高貨幣正政策的操作效率。

（二）央行可以適當(dāng)對央票發(fā)行減稅或免稅，讓央票享受“準(zhǔn)國債”待遇

央行票據(jù)雖然是作為輔助國家貨幣政策的重要工具，但相比于國債，央行票據(jù)發(fā)行的利息成本要向國家繳納稅款，這樣央行的負擔(dān)就會增加。如果我國像發(fā)行國債一樣對央票實行利息免稅或者減稅，政策不僅可以吸引更多的金融機構(gòu)自愿購買央行票據(jù)，而且能讓我國更好地實現(xiàn)央行的調(diào)控目標(biāo)，對中央銀行上交政府收入的影響也不大。

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中央銀行學(xué)課程論文；中國人民銀行央行票據(jù)可持續(xù)性相關(guān)問題。