本刊記者

記者：從理論上講，航運金融衍生品市場如何服務行業(yè)發(fā)展？衍生品工具具體都有哪些功效？

張頁：航運金融衍生品是指以航運運力、運價及其相關指數作為交易標的，以期貨、期權、遠期協(xié)議和掉期（互換）等作為交易合約模式的金融工具。對于航運相關企業(yè)而言，航運金融衍生品是運價風險管理工具，有助于企業(yè)科學地安排經營生產和制定戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，市場合理運用航運金融衍生品工具將更好地服務航運業(yè)發(fā)展。

一方面，為航運企業(yè)控制船運風險服務。航運市場運價波動巨大，航運企業(yè)通過航運金融衍生品市場套期保值來控制運價大幅波動風險，即可以通過在現貨市場和航運金融衍生品市場反向操作來達到規(guī)避風險的目的。航運金融衍生品交易具有做空機制，為市場提供了對沖風險的途徑，擔心航運市場運費下跌的交易商可以通過賣出衍生品合同對沖航運市場運費整體下跌的系統(tǒng)性風險，有利于減輕集體性拋售對現貨市場造成的影響。

另一方面，為航運企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略服務。航運金融衍生品市場具有發(fā)現價格的功能，通過在公開、高效、交易成本低廉的市場中眾多交易商的競價，形成更能反映未來運費真實價值的運費價格。使得企業(yè)及時得到公開市場信息，幫助航運相關各類企業(yè)對未來航運業(yè)的發(fā)展有一個科學、理性的預期，合理地安排投資、融資、租賃、運輸、造船等業(yè)務和航運業(yè)發(fā)展布局。

很多人認為，航運金融衍生品作為一種規(guī)避風險工具，本身并不能產生效益，其實不然。所謂航運金融衍生品本身不產生效益，大概是指衍生品市場是個零和博弈的市場，這種觀點只關注了市場參與者衍生品交易的盈虧。如BDI指數從2008年6月的11000多點見頂回落，跌到2009年的660多點，的確這個過程中FFA的參與者在市場盈虧對半，但能說這個市場沒有效益嗎？在航運新造船市場、二手船市場、拆船市場和海運市場通過船東、租船人、經紀商和造船廠之間的交易和現金流高度關聯，現貨市場沒有能力有效地反映復雜的航運市場信息，也不能將地緣政治、世界經濟、匯率變化、貿易環(huán)境、自然條件等諸多因素變化直接及時傳遞到航運現貨市場。而航運金融衍生品市場只需要幾秒就能將這些信息轉化為價格漲跌。將經濟、政治、軍事、市場等各類信息高效地轉化為價格變化是衍生品重要的效益之一，這將直接影響整個航運業(yè)的供需關系和資源配置。

并且，除了重視航運金融衍生品價格發(fā)現功能的效益，衍生品的投機交易也是有效市場的重要組成部分。如果衍生品市場只有套期保值者參與，那么套期保值將無法實現。我們需要正視投機交易的必要性和合理性，投機交易不是賭大小，投機者基于對市場各類信息的判斷而進行交易，從而實現盈利或承擔虧損。投機者對市場信息反應是最積極的，是市場流動性的主要提供者，是衍生品市場各類信息高效轉化價格變化、形成有效價格的基礎。因此沒有投機交易，市場就沒有流動性，無法形成有效的價格，套期保值就無從談起。

記者：國際航運金融衍生品發(fā)展現狀和趨勢如何？國內在該領域又經歷了怎樣的發(fā)展歷程？

張頁：航運金融衍生品至今共出現三種形式：運價指數期貨、遠期運價合約FFA和運價期權。最早出現在1985年，波羅的海交易所（以下簡稱“波交所”）推出BIFFEX指數期貨，是一個交易標的為波交所BFI指數的期貨產品。后因BFI指數覆蓋的船型、貨種及航線范圍過大，使得市場參與者難以有效管理運價風險，最終導致BIFFEX期貨流動性缺乏，于2002年初退出歷史舞臺。1991年，克拉克森推出遠期運費協(xié)議（FFA），是一個交易標的為波交所分船型指數的遠期協(xié)議。2005年6月，奧斯陸國際海事交易所（IMAREX）聯合挪威期貨和期權結算所推出運費遠期認購和認沽的期權等。

FFA一直交易至今是目前成交最活躍、被市場廣泛認可的航運金融衍生品。2011年波交所啟動FFA的中央電子交易系統(tǒng)BALTEX，同年新加坡交易所（SGX）也推出類似的電子交易系統(tǒng)，但由于經紀人出于自身利益的抵制，阻礙了FFA走向電子化交易的道路。2012年12月，波交所在上海開展由上海清算所統(tǒng)一清算的人民幣FFA交易。這些航運金融衍生品的共同點在于交易標的都是基于波交所干散貨和油輪運價指數，且目前最大的FFA交易市場仍是一個交易成本高、效率低、透明度低的場外市場。

相對于國外航運金融衍生品市場，國內航運衍生品市場發(fā)展起步更晚。2010年11月，上海航交所（以下簡稱上交所）發(fā)起設立上海航運運價交易有限公司。2011年6月，上交所推出上海出口集裝箱運價指數衍生品交易，并順應國際航運衍生品發(fā)展趨勢，采用公開、公平、透明的電子集中交易方式，隨后陸續(xù)推出沿海煤炭、國際干散貨等運價衍生品。

2011年底，國務院發(fā)布《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)【2011】38號），“除依法設立的證券交易所或國務院批準的從事金融產品交易的交易場所外，任何交易場所均不得采取集中競價等集中交易方式進行交易”，至2013年年底完成清理整頓，上海航運金融衍生品市場交易模式改為非連續(xù)性協(xié)議交易模式，使得市場規(guī)模、市場功能的發(fā)揮受到極大限制。

記者：我國為什么要發(fā)展航運金融衍生品市場？對我國航運業(yè)的發(fā)展有什么意義？

張頁：到目前為止，中國航運金融衍生品市場發(fā)展仍有著繞不過去的坎，那就是中國企業(yè)涉足國際金融衍生品慘敗的經歷。2008年金融危機前后，我國一些大型國有企業(yè)曾參與了境外遠期運價合約FFA、燃油期權等衍生品交易，遭受重大經濟損失。這些企業(yè)參與境外衍生品交易的巨額虧損，有未遵守理論上實體企業(yè)只參與套期保值的原因（都存在違規(guī)投機），也存在企業(yè)內控制度薄弱、對衍生品的風險認識不足、不熟悉境外衍生品交易等原因，甚至不排除國際金融機構操縱金融衍生品市場。

因此，在當前開放的市場化、國際化背景下，應該有我國自主的航運金融衍生品市場，在我國金融監(jiān)管機構的嚴格監(jiān)管下，讓航運企業(yè)公平放心地參與運價衍生品市場的套期保值，總結從理論到實踐的經驗積累與應變策略，才能更好幫助企業(yè)控制經營風險、積極地應對國際經濟環(huán)境的變化。

眾所周知，航運業(yè)具有資本集中度高、運價波動劇烈、經營風險大等特點。除宏觀層面受地緣政治、世界經濟、自然條件等諸多因素影響外，日常運營中，還需面對市場變化、油價波動、港口擁堵、人員罷工、運輸事故、極端氣候、恐怖襲擊等不確定因素帶來的經營風險。這些不確定性集中體現在運輸價格、船舶價格和運輸成本的波動幅度上。

若沒有航運金融衍生品市場，在航運市場景氣期，我國航運企業(yè)唯有在現貨市場擴充運力提高市場份額來賺取更多利潤，一旦市場反轉，就面臨大面積虧損。2008年以來我國航運企業(yè)遭遇的困境印證了：在充滿不確定性的高風險航運市場，只有現貨市場一條腿走路，沒有套期保值的衍生品市場作補充，是極不健全的市場，對航運企業(yè)的經營造成了極大的困擾。中國航運企業(yè)需要一個契合其業(yè)務特征、受中國政府監(jiān)管的航運金融衍生品市場，為其提供風險管理的工具，從而提高其穩(wěn)定經營和參與國際競爭的能力。

立足長遠，打造全球領先的航運衍生品市場對于航運企業(yè)有效地借助工具，科學地防范風險以及推進中國海運強國和上海國際航運、金融雙中心的建設都具有非常重要的意義。

經濟、貿易全球化的今天，定價權已經成為關系到國家經濟命脈的重要因素，價格操縱可以成為一國掠奪其他國家資源看不見硝煙的戰(zhàn)爭。如果市場價格完全被其他國家操縱而本國只能被動接受，將使本國在相應領域的經濟安全受到嚴重威脅。

我國作為貿易大國在國際貿易中起著舉足輕重的作用。但在全球前二十大班輪公司的運力中，我國航運企業(yè)（中國遠洋海運集團）的運力占比不到9%，且大部分進出口企業(yè)體量小，在現貨市場沒有與境外航運公司議價的能力，導致我國大量貿易運輸需求產生的運費收入拱手讓給境外航運公司。航運運價由外國公司主導將嚴重影響我國貿易、航運、造船、航運服務等整個產業(yè)鏈，進而影響國家經濟安全。為此，發(fā)展我國的航運金融衍生品市場，爭奪國際航運運價定價權和話語權對我國建設海運強國具有深遠的戰(zhàn)略意義。

上海建設國際航運中心已有若干年，從貨物吞吐量和港口建設等硬件角度來看，取得了令人矚目的成就。但是，在航運金融領域，尤其在航運價格的話語權和對運力資源的配置權上，我國航運企業(yè)明顯在國際競爭中缺乏議價能力和風險控制能力，與紐約、倫敦等全球一線的國際航運和國際金融中心相比，上海的差距也是顯而易見的。近日有媒體報道，波交所與潛在買家倫敦金屬交易所（LME）和新加坡交易所（SGX）洽談并購。倫敦、新加坡和香港（港交所是LME股東）都期望通過加快發(fā)展航運衍生品市場來提高國際航運中心的地位。

因此，上海亟需充分利用現有政策和市場條件，加快發(fā)展航運衍生品，以適應資源配置型國際航運中心建設的需要，提升航運金融對航運業(yè)的服務水平，使航運金融成為我國航運實體經濟轉型發(fā)展、由大變強的重要推動力。

記者：如此，要完善中國航運金融衍生品市場還需做足那些功課？

張頁：2013年，國務院《關于中國（上海）自由貿易試驗區(qū)總體方案的通知》（國發(fā)【2013】38號，以下簡稱38號文）明確指出了“豐富航運金融產品，加快發(fā)展航運運價指數衍生品……”這也是中國政府首次直面航運金融衍生品的發(fā)展現狀：品種少、風險控制意識薄弱、理論研究不夠等。不發(fā)展，不改進，問題將永遠存在。

那么，如何完善中國的航運金融衍生品市場，也是中國航運躋身國際航運金融衍生品市場的關鍵，我認為目前至少有四方面的工作要做。

一是完善航運金融衍生品市場的監(jiān)管體制。航運金融衍生品是我國金融領域的重大創(chuàng)新，無論在法律制度還是監(jiān)管機制方面我們都無“先例”可循。目前上海航運金融衍生品交易市場仍未落實市場監(jiān)管主體，由于監(jiān)管制度和監(jiān)管主體的缺失，使得航運金融衍生品在業(yè)務創(chuàng)新、產品審查、風險管理等方面主要以自律監(jiān)管為主，不利于航運金融衍生品市場建設和合規(guī)發(fā)展。

二是推動航運衍生品場內集中交易市場發(fā)展。場內集中交易是衍生品交易的高級組織形式，具有價格發(fā)現、交易效率高、流動性強、違約率低、易于監(jiān)管等諸多優(yōu)點。2008年次貸危機之后，場外衍生品市場的改革序幕拉起，航運衍生品交易呈現出由場外向場內轉移的趨勢，結算方面則幾乎全部由清算所完成，而交易方面雖然還保持著經紀人撮合交易的模式，但是多家交易所已先后推出電子化交易模式。究其目的，是為了提高交易透明度及公平性，完善交易風控，提高流動性。而集中交易又是目前我國證券、期貨市場最主要的交易方式。在現階段“互聯網+金融”模式下，集中交易符合現代市場發(fā)展規(guī)律，對于航運領域，集中交易也是集裝箱等現貨市場發(fā)展的必然要求。集中交易使得交易價格、交易規(guī)則、交易信息等公開透明，更有利于建設一個公開公平公正的市場。而場外經紀人撮合的交易則存在價格不透明、信息不對稱等，難以在短期內成為一個有效的市場。

三是加快推動自貿區(qū)金融改革落實。航運業(yè)是一個國際化程度極高的行業(yè)，有效的航運金融衍生品市場也必須由境內外企業(yè)、資金共同參與。2015年隨著上海出口集裝箱實際運力的順利交收，上海出口集裝箱運力交易衍生品的知名度和影響力在國際市場上逐步提升，境外航運相關企業(yè)想參與交易的熱情進一步提高，但是由于外匯管制以及人民幣國際化進程緩慢，國際航運、金融和大宗商品貿易等外國機構均無法參與。應加快推動自貿區(qū)金融改革的落實，利用自貿區(qū)金融改革和制度改革紅利，吸引境外機構和資本參與上海航運金融衍生品市場，使之成為國際性的航運金融衍生品市場。

四是加強市場基礎建設和培育。與我國發(fā)展悠久的航運業(yè)相比，航運運價衍生品是新生事物，市場參與者和相關管理者對市場認識不足，甚至存在一定的誤區(qū)，尤其國內大型國企在遠期運費協(xié)議FFA市場發(fā)生巨額虧損之后，國資監(jiān)管部門對國有企業(yè)參與航運金融衍生品交易持非常謹慎的態(tài)度，在國資管理有關企業(yè)參與金融衍生品交易許可、會計處理等方面做出嚴格規(guī)定，加之我國航運企業(yè)風險控制意識薄弱，大部分航運企業(yè)風險控制制度和體系不完善，缺乏相關航運金融人才，致使國內大型航運企業(yè)難以參與航運金融衍生品交易。航運金融衍生品是一把“雙刃劍”，企業(yè)在參與套期保值控制運價風險的同時，也會因對期現市場基差估計不足而承受巨大的風險。故需要加大對企業(yè)樹立風險意識和建立風險體系的培育，加快對航運金融人才的培養(yǎng)。