從7月6日開始，政府推出了一系列股市救市的組合拳，雖然開始時(shí)聲勢(shì)不小，但并沒(méi)有多少成效。7月8日中國(guó)A股再度大跌，上海綜合指數(shù)一度下跌了8.2%到3373點(diǎn)，最后也在暴跌5.9%上收盤，上海綜合指數(shù)險(xiǎn)守3500點(diǎn)大關(guān)。當(dāng)天的股市仍然處于危機(jī)之中。

對(duì)于7月6日至8日的政府救市，A股在救市后還是下跌，當(dāng)前投資者都在問(wèn)，這是政府救市政策不力及對(duì)市場(chǎng)判斷不清，把子彈打在棉花上呢？還是政府在觀察市場(chǎng)，在進(jìn)行政策試誤，以便真正地了解市場(chǎng)，把握住市場(chǎng)真正的問(wèn)題所在，以便聚集力量等待時(shí)機(jī)真正果斷、準(zhǔn)確、強(qiáng)力的出擊救市，以此來(lái)真正扭轉(zhuǎn)股市持續(xù)下跌的預(yù)期及重建中國(guó)股市之信心呢？從7月8日各部門推出的一系列救市政策來(lái)看，應(yīng)該是后者而不是前者。

強(qiáng)力救市扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)

因?yàn)?，早些時(shí)候的政府救市基本上是“投石問(wèn)路”階段?？梢钥吹剑皟蓚€(gè)星期政府救市，其主體是中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其領(lǐng)導(dǎo)下的證金公司和券商。這不僅表現(xiàn)為救市的資金量十分有限，而且救市的力量也不夠，同時(shí)也不能真正把握到股市持續(xù)下跌的原因所在，所以，以前一個(gè)多星期來(lái)的政府救市，盡管對(duì)持續(xù)下跌的股市有緩沖的作用，但是要讓這種救市真正扭轉(zhuǎn)大勢(shì)是根本不可能的。

但是，7月8日中央政府各部門接連推出穩(wěn)定資本市場(chǎng)的一系列的重大政策，比如，央行宣布向證金公司提供無(wú)限的流性性，放寬股市融資規(guī)則，要求券商成立股市救市基金護(hù)盤，動(dòng)用社?；?、匯金公司入市購(gòu)買股票，允許銀行放寬大股東的股票抵押貸款，要求100多家央企只能購(gòu)買股票不準(zhǔn)賣出股票，鼓勵(lì)及要求上市公司以各種方式來(lái)穩(wěn)定公司股票價(jià)格，嚴(yán)厲打擊沽空行為及造謠言論，公安部門進(jìn)駐中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查惡意沽空，暫停新股發(fā)行等。有媒體統(tǒng)計(jì)，7月8日當(dāng)天各部門推出的穩(wěn)定股市措施多達(dá)12條，涉及央行、財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等5個(gè)部門，以及全部央企、中央?yún)R金、中金所等。為了救股市，相關(guān)部門幾乎傾巢而出。

就此，中央政府領(lǐng)導(dǎo)的股市救市才真正全面啟動(dòng)。這不僅表現(xiàn)救市領(lǐng)導(dǎo)的主體出現(xiàn)了重大變化，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)上升到國(guó)務(wù)院，而且聚集救市的力量也全面改觀，不僅范圍廣泛，而且也讓與股市相關(guān)的最為強(qiáng)勢(shì)國(guó)家部委全部快速走到前臺(tái)。很簡(jiǎn)單，如果中國(guó)央行能夠保證向股市提供無(wú)限量的流動(dòng)性，這就是以國(guó)家信用向股市全面擔(dān)保，即股市的流動(dòng)性問(wèn)題根本就不用擔(dān)心。既然央行能夠?yàn)楣墒械牧鲃?dòng)性提供擔(dān)保，那么股市的信心豈能不重新建立起來(lái)？更何況是一個(gè)擁有全球第二大經(jīng)濟(jì)體實(shí)力的中國(guó)央行。

同時(shí)看到，7月8日政府推出的一系列救股市的措施與政策的核心就是要人為地改變當(dāng)前中國(guó)股市的供求關(guān)系。由股市暴跌時(shí)的股票供給過(guò)量?jī)A瀉及股票需求萎縮，轉(zhuǎn)變?nèi)藶樵黾庸墒行枨蠡蚴袌?chǎng)的購(gòu)買力，及人為地以嚴(yán)厲的行政方式限制股市供給并讓它突然萎縮甚至于停止。在這種情況下，中國(guó)股市的價(jià)格豈能不上漲？股市價(jià)格由暴跌轉(zhuǎn)向暴漲也是自然。但是，這種人為改變股市的供求關(guān)系，短期內(nèi)可穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，長(zhǎng)期來(lái)看是否能夠重拾市場(chǎng)信心還得由時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)的。因?yàn)?，這種以人為決定而不是真正市場(chǎng)決定的股市供求關(guān)系，其成交價(jià)基本上不是投資者真實(shí)對(duì)價(jià)，投資者也無(wú)法從這種價(jià)格來(lái)評(píng)估股票的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)，投資者進(jìn)入或退出股市完全取決于對(duì)政府政策取向的猜測(cè)，這必然會(huì)增加市場(chǎng)不確定性及降低投資者參與的欲望，股市交易量也可能在這過(guò)程中逐漸萎縮。

也就是說(shuō)，在人為導(dǎo)致的股市供求關(guān)系下，投資者無(wú)法根據(jù)其自身的知識(shí)及信息來(lái)對(duì)所要購(gòu)買或賣出的股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)及收益評(píng)估，并根據(jù)其評(píng)估來(lái)給出所要購(gòu)買或賣出股票的對(duì)價(jià)，只能猜測(cè)政府當(dāng)前股市政策之走向及國(guó)家隊(duì)出手的方向。在這種情況下，投資者決策不是市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作更象賭場(chǎng)“壓大壓小”盲目下注，從而使得市場(chǎng)的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)更是增加。經(jīng)歷了這一場(chǎng)股市暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)教育的投資者，當(dāng)他們意識(shí)到市場(chǎng)的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，會(huì)減弱進(jìn)入股市的欲望，從而導(dǎo)致股市的交易逐漸萎縮，股市的作用與功能也逐漸喪失。這自然會(huì)引起了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政府這次救市的質(zhì)疑。

不過(guò)，盡管國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政府強(qiáng)力救市的方式有所質(zhì)疑，但是經(jīng)過(guò)中國(guó)政府對(duì)股市強(qiáng)行介入，不僅扭轉(zhuǎn)了中國(guó)股市持續(xù)三個(gè)星期的跌勢(shì)，而且也讓中國(guó)股市的信心得以重建，讓上海綜合指數(shù)重新站立3877點(diǎn)之上?？梢哉f(shuō)，就當(dāng)前的中國(guó)股市的形勢(shì)來(lái)看，盡管當(dāng)前中國(guó)股市仍然存在各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但一直籠罩在中國(guó)股市上空三個(gè)多星期的危機(jī)或艱難的時(shí)刻基本已經(jīng)過(guò)去，在短期內(nèi)，中國(guó)股市將維持震蕩上行的趨勢(shì)。

因?yàn)?，從?dǎo)致這次中國(guó)股市危機(jī)的情況來(lái)看，這場(chǎng)中國(guó)股市危機(jī)主要推手高杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)突然釋放而導(dǎo)致股市急劇暴跌在，而目前這種風(fēng)險(xiǎn)正在減弱。比如，最先爆倉(cāng)的場(chǎng)外配資，盡管無(wú)論是市場(chǎng)還是監(jiān)管部門到現(xiàn)在仍然不知道有多少？風(fēng)險(xiǎn)有多高？但有一點(diǎn)可以肯定，就目前的情況來(lái)看，這些場(chǎng)外配資爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放得差不多，以后這種仍然會(huì)存在但可能暴露出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)更高。

再就是從融資融券或兩融業(yè)務(wù)的余額來(lái)看，隨著股市暴跌，資金大量地從兩融業(yè)務(wù)流出，平倉(cāng)盤大增，從而使到7月9日止，曾出現(xiàn)14個(gè)交易日兩融業(yè)務(wù)規(guī)模縮小。7月8日，兩融余額下降到1.46萬(wàn)億元，當(dāng)天減少1703億元，降幅再創(chuàng)新高。但7月9日兩融資余額降到1.44萬(wàn)億，比上一交易日減少180多億元，下降的速度明顯減緩。而這14個(gè)交易日，兩融業(yè)務(wù)的資金流出達(dá)8280億元，從2.27萬(wàn)億元降至1.44萬(wàn)億元。反映去杠桿高峰或已結(jié)束。也就是說(shuō)，兩融余額的大幅減少，這也意味著由兩融杠桿所聚集的風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸地釋放。特別是兩融余額下降的速度放緩也意味著兩融業(yè)務(wù)去杠桿的高峰或已經(jīng)結(jié)束。不過(guò)，兩融業(yè)務(wù)去杠桿所潛在的風(fēng)險(xiǎn)是否完全釋放完，還得看股市未來(lái)走勢(shì)。股市價(jià)格上漲時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越來(lái)越弱。如果股市價(jià)格再跌，兩融業(yè)務(wù)去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)同樣還會(huì)釋放出來(lái)。這點(diǎn)不可低估。

還有一個(gè)融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)，就是大股東的股權(quán)質(zhì)押的問(wèn)題。政府全面救市啟動(dòng)之后，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)表態(tài)，要求銀行等金融機(jī)構(gòu)放寬對(duì)這些上市公司股權(quán)質(zhì)押融資還款條件，甚至可能讓其展期及重新評(píng)估貸款質(zhì)押品等。如果這樣，當(dāng)前這一融資杠桿的風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)也不會(huì)暴露出來(lái)。如果當(dāng)前中國(guó)股市的三大高杠桿融資的風(fēng)險(xiǎn)在釋放及減弱，再加上政府推出的一系列救市政策逐漸落實(shí)及生效，那么當(dāng)前中國(guó)股市最為艱難的時(shí)刻應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。短期內(nèi)，只要政府的救股市政策不會(huì)很快退出，中國(guó)股市可能在震蕩中上行。

救市轉(zhuǎn)移而非化解了風(fēng)險(xiǎn)

但是當(dāng)前中國(guó)股市存在的幾大風(fēng)險(xiǎn)投資者不得不關(guān)注。

一是這次政府救市，在短時(shí)間內(nèi)推出的應(yīng)急措施可能讓市場(chǎng)眼花繚亂，但不是把股市現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)消除了，而是先要把當(dāng)前股市的情緒穩(wěn)定下來(lái)，扭轉(zhuǎn)幾個(gè)星期來(lái)股市持續(xù)下跌的預(yù)期，股市的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有真正全然釋放，只是把股市的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域或地方，以時(shí)間換空間。比如，政府動(dòng)員匯金公司、國(guó)內(nèi)券商、大型央行等國(guó)家隊(duì)入市只購(gòu)買股票而不能賣出股市，甚至于由央行提供無(wú)限量的資金供中證金公司購(gòu)買股票，這只是把估值仍然高昂的股票由一般投資者手中承接過(guò)來(lái)，由國(guó)家隊(duì)來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。還有，銀監(jiān)會(huì)允許大股東的股權(quán)質(zhì)押貸款延期、保監(jiān)會(huì)促保險(xiǎn)公司停止向券商追借款，則是把股市高杠桿的痛苦由股市轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行及保險(xiǎn)公司來(lái)承擔(dān)。

在這種情況下，無(wú)論是國(guó)家隊(duì)的央企，還是商業(yè)銀行及保險(xiǎn)公司，如果股票再下跌，都面臨投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)，都面臨著不良貸款急增的風(fēng)險(xiǎn)。如果這種情況出現(xiàn)，同樣會(huì)造成這些上市公司的業(yè)績(jī)嚴(yán)重下降及國(guó)內(nèi)金融體系不穩(wěn)定。其代價(jià)同樣會(huì)不低，只不過(guò)是把風(fēng)險(xiǎn)延后或擴(kuò)散而已，而股市中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消失。

還有，這次政府救市的廣度、深度和速度是絕無(wú)僅有，從向市場(chǎng)提供無(wú)限量的資金直接購(gòu)買上市公司股票，到改變監(jiān)管規(guī)則、降低市場(chǎng)交易費(fèi)用、要求上市公司大股東采取方式維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定、要求上市公司大股東在多長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不準(zhǔn)賣出股票、停止新股上市等，但是這些政府干預(yù)行動(dòng)不可能成為股市之常態(tài)，也不可能讓這種人為制造的股市供求關(guān)系一直這樣下去，如果要讓中國(guó)股市恢復(fù)正軌，政府的救市政策必然要退出市場(chǎng)。如果政府干預(yù)之手退出市場(chǎng)，如果這種退市善后稍微不妥，就容易造成股市的巨大震蕩，從而使得股市的風(fēng)險(xiǎn)又可能大增。

因此，政府要回應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)政府救市的質(zhì)疑及進(jìn)一步降低當(dāng)前中國(guó)股市之風(fēng)險(xiǎn)，一方面要向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明確表示政府有能力有信心來(lái)保證金融市場(chǎng)之穩(wěn)定，有能力有信心扭轉(zhuǎn)股市下跌的預(yù)期及重建股市之信心，另一方面，盡快制定強(qiáng)力的行政救市政策退出措施及機(jī)制，做好善后工作。同時(shí)要對(duì)當(dāng)前中國(guó)股市發(fā)展戰(zhàn)略、政策、市場(chǎng)規(guī)則及監(jiān)管方式進(jìn)行全面檢討及反思，以此來(lái)加速推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。

可以看到，這次國(guó)內(nèi)股市暴跌之主要原因，仍然是高杠桿融資發(fā)展過(guò)快及監(jiān)管嚴(yán)重滯后、期貨市場(chǎng)亂象叢生、政府對(duì)股市干預(yù)過(guò)多、股市牛市沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)及企業(yè)業(yè)績(jī)作支撐等。如果這些問(wèn)題不解決，當(dāng)前政府救市只可能讓股市短期穩(wěn)定，并在短期內(nèi)讓中國(guó)股市在震蕩中上行，但決不能夠把中國(guó)股市帶上長(zhǎng)期健康發(fā)展之路。因此，政府如何妥善制定救市退出機(jī)制及加快中國(guó)股市市場(chǎng)化改革，政府如何促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展則成了中國(guó)股市長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

（作者單位：中國(guó)社科院金融研究所）