從債務(wù)置換的宏觀影響來(lái)看，綜合分析主要有以下幾點(diǎn)：一是有利于穩(wěn)定投資，從而減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。二是對(duì)于資本市場(chǎng)而言，債務(wù)置換有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，同時(shí)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，有利于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但不會(huì)明顯改善銀行的不良率。四是對(duì)于地方政府而言，在一定程度上可以降低負(fù)擔(dān)，增加地方財(cái)政空間

2015年，財(cái)政部先期向地方下發(fā)1萬(wàn)億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)。江蘇省率先啟動(dòng)這一工作，6月2日定向發(fā)行339億元規(guī)模的地方政府一般債和109億元規(guī)模的專項(xiàng)債，加上前期公開(kāi)發(fā)行的308億元置換債，已完成第一批置換額度的93%。

繼1萬(wàn)億元置換之后，估計(jì)還會(huì)有額度超過(guò)5000億元的第二批債務(wù)置換。

從置換額度來(lái)看，根據(jù)審計(jì)署的數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模1.8萬(wàn)億，但考慮到算上2013年6月以后新增債務(wù)，2015年地方政府債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)在20萬(wàn)億左右，到期債務(wù)在1.8萬(wàn)億基礎(chǔ)上會(huì)有所增加，其中負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)約2.3萬(wàn)億。因此，1萬(wàn)億總債券額度占2015年到期政府負(fù)有償還責(zé)任的近50%?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，地方債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不減，我們認(rèn)為，第二批可能還有超過(guò)5000億的置換額度釋放。

從債務(wù)置換的宏觀影響來(lái)看，綜合分析主要有以下幾點(diǎn)：

有利于穩(wěn)定投資，從而減小宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速向中高速過(guò)度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展方式不斷轉(zhuǎn)型的階段。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力大，而投資尤其是基建投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要力量，大量地方基建投資的債務(wù)償還壓力導(dǎo)致一些在建項(xiàng)目難以繼續(xù)開(kāi)展。作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主力基建投資在財(cái)政收入和土地出讓金雙放緩的背景下，后續(xù)快速增長(zhǎng)還將面臨資金來(lái)源的約束。一季度不到3%的財(cái)政收入增長(zhǎng)，36.4%的土地出讓金收入下降充分說(shuō)明了財(cái)政收入的窘迫情況，這加大了地方債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也迫切需要加快地方債務(wù)的置換進(jìn)程。債務(wù)置換通過(guò)有利于穩(wěn)定基建投資，從而減小宏觀波動(dòng)。

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，有利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，同時(shí)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一方面，由于具有高收益和隱性擔(dān)保的資產(chǎn)供給減少，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望下行，但空間較為有限。目前，7天回購(gòu)利率已跌至2.2%-2.3%，而長(zhǎng)端十年期的國(guó)債利率或還有20-30bp的下行空間，但短期可能難以降至3%以下。另一方面，地方融資平臺(tái)融資渠道主要依賴貸款和非標(biāo)，收益率大約在7%-8%之間，負(fù)債久期大約2-3年。但高利率、短久期負(fù)債對(duì)接的卻是低收益公益性和長(zhǎng)久期資產(chǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。置換債具有更長(zhǎng)的負(fù)債久期和較低的收益率，以10年期國(guó)債3.4%收益率為例測(cè)算，發(fā)行利率上限為同期限國(guó)債30%，即10年期置換債收益率上限4.42%，以此負(fù)債成本對(duì)接公益類資產(chǎn)可緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，有利于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，但不會(huì)明顯改善銀行的不良率

一方面，債務(wù)置換將高息短期的債券置換為低息、期限長(zhǎng)的債券，而銀行持有資產(chǎn)由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L(zhǎng)期的資產(chǎn)，有利于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，政策規(guī)定將地方債納入合格抵質(zhì)押品范圍，為商業(yè)銀行提供了改善流動(dòng)性的可能。但另一反面，債務(wù)置換不會(huì)改善銀行的不良率，還將導(dǎo)致其資產(chǎn)收益率降低。因?yàn)榧幢銢](méi)有債務(wù)置換操作，銀行也會(huì)將債務(wù)展期，而非記錄不良貸款。債務(wù)置換降低了地方政府的負(fù)債成本，但是同時(shí)也降低了銀行的資產(chǎn)收益率，在利率市場(chǎng)化以及資金托媒的沖擊過(guò)程中，銀行已經(jīng)遭受凈息差下降的挑戰(zhàn)，雖然本次1萬(wàn)億置換相對(duì)于銀行上百億的資產(chǎn)沖擊較小，但未來(lái)隨著地方政府債務(wù)置換的持續(xù)進(jìn)行，銀行的資產(chǎn)收益率必將受到影響。

對(duì)于地方政府而言，在一定程度上可以降低負(fù)擔(dān)，增加地方財(cái)政空間

一方面，將短期高息存量債替換成長(zhǎng)期低息的地方債，可有效降低其利息負(fù)擔(dān)，從而可將資金投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，達(dá)到“穩(wěn)增長(zhǎng)”的目的。另一方面，也減輕了短期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了地方政府財(cái)政調(diào)控空間。

（作者單位：中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司）