○ 文/朱潤民

國際油價(jià)還沒有觸底。今明兩年將是決定未來中期油價(jià)在什么水平、持續(xù)多長時(shí)間的關(guān)鍵時(shí)期。

目前，國際原油價(jià)格正處于低水平適應(yīng)初期。在這個(gè)時(shí)期，價(jià)格波動(dòng)更加頻繁、程度更加劇烈，受各種消息面的影響更大，金融投機(jī)者趁機(jī)炒作的機(jī)會(huì)更多，主要原因是還有不少市場參與者的樂觀情緒以及期待油價(jià)快速上漲的僥幸心理沒有徹底澆滅，還沒有回到理性分析預(yù)測市場走勢的正常水平。隨著時(shí)間的推移，油價(jià)波動(dòng)將逐漸趨于平靜，并維持一段較長時(shí)間。

進(jìn)口量變化與國際油價(jià)走勢

通常的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律應(yīng)該是：隨著價(jià)格水平的升高，商品需求會(huì)受到抑制，價(jià)格下跌將促進(jìn)商品的消費(fèi)需求。美國能源信息署（EIA）的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，國際原油價(jià)格在低位運(yùn)行，美國國內(nèi)石油消費(fèi)明顯呈增長趨勢，顯著高于上年同期。但是，中國的歷史數(shù)據(jù)顯示，在國際原油價(jià)格高漲和高位運(yùn)行期間，進(jìn)口量顯著攀升；而在國際原油價(jià)格下降至低位水平期間，進(jìn)口量顯著下降。2008年11月至2009年2月，國際原油價(jià)格低位運(yùn)行，中國原油進(jìn)口量也正好處于前后數(shù)年的低谷。

2005年7月以來的中國原油進(jìn)口量與價(jià)格月度數(shù)據(jù)呈十分顯著的正相關(guān)性，意味著中國原油進(jìn)口量增加與油價(jià)下跌（或者中國進(jìn)口量下降與油價(jià)上漲）是結(jié)伴而來的，（詳見圖1）。2014年12月，中國進(jìn)口原油3037萬噸，創(chuàng)歷史新高。如果該數(shù)據(jù)在接下來的幾個(gè)月不能持續(xù)，意味著中國國內(nèi)原油進(jìn)口商在此前對國際原油價(jià)格的預(yù)期低點(diǎn)應(yīng)該是60美元/桶甚至70美元/桶以上；而隨著國際原油價(jià)格持續(xù)下行之后的2015年1月，進(jìn)口量下滑至了2798萬噸。迄今為止，本輪國際原油價(jià)格的下跌基本上沒有充分反映中國市場石油消費(fèi)和進(jìn)口因素的影響。2015年2月的數(shù)據(jù)可能會(huì)因?yàn)槭艿酱汗?jié)的影響而顯著下降，但如果3月的進(jìn)口數(shù)據(jù)反映中國進(jìn)口量急劇下降，將對國際原油價(jià)格形成巨大的下行壓力，尤其是如果未來幾個(gè)月中國的原油進(jìn)口量的急劇萎縮將驅(qū)動(dòng)國際原油價(jià)格進(jìn)一步跌破前期低點(diǎn)。

關(guān)于中國原油進(jìn)口量與國際原油價(jià)格之間的關(guān)系，有一個(gè)情況我們需要重點(diǎn)關(guān)注，如果進(jìn)口商在離合理底價(jià)還較遠(yuǎn)的水平進(jìn)口大量原油并注入庫存，而價(jià)格又不能得到強(qiáng)有力的支撐，將不可避免會(huì)加劇國際原油價(jià)格的震蕩，導(dǎo)致國際原油價(jià)格的跌幅及低點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場正常的水平。

聯(lián)邦基金利率水平提高難避免

目前，市場已經(jīng)基本形成共識，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)提高聯(lián)邦基金利率水平已不可避免，只是時(shí)間早晚問題。但是，國際原油價(jià)格變化還沒有反映這一情況的影響。美聯(lián)儲(chǔ)提高利率水平對國際原油價(jià)格的影響主要存在兩種可能：一是進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國際原油價(jià)格向更低的水平邁進(jìn)，二是促使國際原油價(jià)格在低位水平維持更長時(shí)間。無論是哪種情形，均意味著國際原油價(jià)格還沒有觸底，還有進(jìn)一步下跌的空間。

歷史數(shù)據(jù)顯示，WTI原油價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)利率水平月度值呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（如圖2所示），意味著隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率水平的提高，WTI原油價(jià)格還有很大的下行壓力。但是，在美聯(lián)儲(chǔ)提高利率水平前，美聯(lián)儲(chǔ)在新一輪的利率提高過程中將驅(qū)動(dòng)油價(jià)下跌到什么程度還有待于跟蹤分析和觀察，而且美聯(lián)儲(chǔ)在未來把利率提高到什么水平并在較高水平維持多長時(shí)間，目前尚無定論。因此，單單從這一點(diǎn)分析，目前認(rèn)為國際原油價(jià)格已經(jīng)觸底反彈的觀點(diǎn)將面臨巨大的挑戰(zhàn)。

全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)仍有下降空間

國際原油價(jià)格于2015年1月短暫觸底反彈，支撐因素主要是全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)大幅下降。截至2015年1月底，全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)下降到3309臺(tái)（不含中國數(shù)據(jù)）。2008年至2009年國際原油價(jià)格跌至低谷之后，全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)亦隨之下降到2000臺(tái)以下。

圖1 2005年7月以來中國原油進(jìn)口與價(jià)格對比圖

圖2 1986年以來WTI價(jià)格與美聯(lián)儲(chǔ)利率關(guān)系圖

圖3 2003年以來全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)與WTI油價(jià)關(guān)系圖

數(shù)據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果顯示，全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)與WTI價(jià)格呈十分顯著的相關(guān)性，但時(shí)間略微之后幾個(gè)月（如圖3所示）。這意味著，如果國際原油價(jià)格已經(jīng)于2015年1月觸底，那全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)在未來幾個(gè)月觸底后隨著油價(jià)的回升而回升。但是，從2015年1月底的運(yùn)行鉆機(jī)數(shù)下降到2000臺(tái)附近的水平還有約1300臺(tái)的下降幅度，而如果鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)在2500臺(tái)附近止跌回升，意味著當(dāng)前的鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)還有進(jìn)一步下降的空間，也就意味著國際原油價(jià)格同樣還有下跌空間，在低位水平需要持續(xù)更長的時(shí)間。

油氣勘探開發(fā)行業(yè)的特點(diǎn)決定，盡管全球鉆機(jī)運(yùn)行數(shù)已經(jīng)大幅下降，但是全球原油產(chǎn)量還將持續(xù)增長一段較長時(shí)間。此外，由于過去幾年高油價(jià)加速了油氣鉆井等油氣勘探開發(fā)服務(wù)行業(yè)的產(chǎn)能建設(shè)擴(kuò)張，很多服務(wù)商對更低油價(jià)帶來的更低的工程技術(shù)服務(wù)費(fèi)的承受能力更強(qiáng)，也為更低的油價(jià)持續(xù)更長的時(shí)間創(chuàng)造了條件。EIA數(shù)據(jù)顯示，美國重要的原油集散地庫欣的原油庫存正在接近歷史最高水平。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為該地庫容還有大約三分之一的空間，如果真是如此，意味著該地的原油庫存至多還有2個(gè)月就將滿庫。此種情形將使國際原油價(jià)格在2個(gè)月之后的剩余產(chǎn)量不得不面對剛性庫容。

當(dāng)前油價(jià)正處于低水平適應(yīng)期，如果不能使得全球的原油供給與消費(fèi)盡快達(dá)成平衡，那么留給油價(jià)測試最低點(diǎn)的時(shí)間已經(jīng)不多了。如果以上因素沒有導(dǎo)致國際原油價(jià)格大幅下挫，意味著2015年WTI油價(jià)的低點(diǎn)將保持在40美元/桶以上，但是高點(diǎn)難以突破60美元/桶，年度平均值在47美元/桶～54美元/桶。今明兩年將是決定未來中期（5年以上）油價(jià)在什么水平、持續(xù)多長時(shí)間的關(guān)鍵時(shí)期。