文│牛播坤

牛播坤：二手房或成中國房地產救命稻草

牛播坤華創(chuàng)證券宏觀分析師

2015年中國經濟運行的最大變數仍然來自房地產投資。中國或已迎來房地產新開工和銷售面積增速的拐點，當然這并不意味著未來新開工面積會出現(xiàn)陡降。中國家庭仍在裂變進程中，城鎮(zhèn)化紅利繼續(xù)釋放，更大更舒適住房的需求升級依然存在，似乎一切仍在指向房地產需求端的積極變化。然而，房地產新開工拐點的到來，意味著房地產投資的中樞下滑，相關聯(lián)的土地財政模式的逐步終結以及房地產領域吸納的巨量資金向其他資產的再配置。

中國正在迎來房地產供求結構的趨勢性拐點。供給端由新增開發(fā)主導向存量房主導的過渡，需求端投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，成為房地產市場的“新常態(tài)”。在這一結構轉換的關鍵節(jié)點，針對新房市場調控的適用性開始明顯下降。去年上半年中國多數城市限購政策松綁，但緩解的僅僅是投資需求的快速退場問題，“隔靴撓癢”下邊際刺激效果已然減弱。

為促進房地產供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，當前房地產政策應著力加快改善性需求進場，并更多指向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費，正是加快改善型需求進場的重中之重。進入地產“下半場”，二手房貸新政的開啟，或能促使房地產投資在今年年中出現(xiàn)微幅反彈，整體經濟逐步筑底企穩(wěn)態(tài)勢亦將日趨明朗。

政策放與收：定位于增量擴容的托底政策疲態(tài)顯現(xiàn)放松限購的邊際效果在減弱

2014年下半年貨幣金融條件改善是房地產銷量回暖最重要的短期支撐。限購限貸政策松動以及非標壓縮、不良率攀升、風險偏好降低等因素推動下，銀行信貸配置重新回歸低風險、低收益的居民部門，兩者共同推動了2014年10月以來房地產銷量的企穩(wěn)回暖，其中一、二線城市的表現(xiàn)尤為搶眼。限購松綁對樓市成交刺激甚微；信貸刺激后，從10月黃金周開始，房地產銷量開啟一輪向上行情，一直持續(xù)到12月的“暖冬”。 12月最后一周，30個大中城市銷量高達595萬平方米，創(chuàng)下1998年以來新高（圖1和圖2），主要城市房地產庫存去化時間又反彈至降息前水平（圖3）。限購政策松綁收效不佳已從一個側面表明，定位于增量擴容的托底政策疲態(tài)顯現(xiàn)。2015年影響房地產市場的短期變量仍是貨幣信貸條件。預計伴隨著降息房地產市場邊際改善的勢頭仍會延續(xù)，但邊際效應會逐級遞減。

“去庫存”仍是2015年房地產市場的關鍵詞。在建房屋超九成均未售出。以房地產銷售與施工面積占比來衡量在建房地產銷售情況。2012年以來，該指標平均維持在8％。目前，該指標出現(xiàn)季節(jié)性小幅反彈，但依舊大大低于2008年之前12％的均值，意味著當前在建房屋有超過九成均是未出售的（圖4）。

在售庫存壓力不容小覷。截止2014年年底全國商品房待售面積已經達到6.2億平方米，而全年商品房銷售面積為12.1億平方米。相比之下，截止2013年年底我國商品房待售面積4.9億平方米，全年商品房銷售面積為13億平方米。

顯然，當前的商品房庫存壓力遠大于2014年年初。與此同時，城市土地購置面積仍在不斷攀升，2014年新增土地購置面積1.15億平方米，與2012年基本持平，略低于2013年的1.38億平方米。需要關注的是，地方政府為彌補開發(fā)商地價下跌的損失，默許容積率不斷上升。

據住建部數據，截止2014年10月，我國土地建筑容積率達到2.64％，較2008年提高了0.4％。這就意味著相同面積的土地，蓋出的房屋比之前增加了40％。綜合考慮新增土地購置面積和容積率，我們估算2014年新增房屋面積與2013年基本持平，較2012年年末高出14.8％。

經濟輕與重：高庫存下地產銷售向投資的傳導或被拉長

預計地產銷售向地產投資的傳導或將拉長。2014年商品房銷售面積仍高達12億平方米，但一、二線城市放量，三、四線城市低迷的分化格局日益彰顯。由于房地產開發(fā)商對后市前景多持悲觀預期，即使房地產銷售回升，開發(fā)商的優(yōu)先選項也是趕快去庫，而非爭相拿地。這導致2014年全年土地出讓面積下滑至不到3.4萬公頃，較2013年下降20％。房地產開發(fā)商行為模式的調整，導致傳統(tǒng)的從房地產銷售到房地產投資的滯后傳到可能受到壓制。甚至去年四季度以來房地產銷量的回升，對房地產投資的拉動，可能要在今年年底才會有所顯現(xiàn)。

圖表1 30個大中城市商品房成交面積

圖表2 各線城市房地產銷量

圖表3 各主要城市房地產庫存去化時間（月）

圖表4 房地產銷售/施工面積

我們估計，今年房地產開發(fā)投資將由2014年年末的10.5％繼續(xù)下降至7％左右。而在地方政府性債務治理背景下，此前年份屢見不鮮的基建投資與房地產投資之間的“蹺蹺板效應”可能會弱化。這無疑會給整體投資，進而中國經濟帶來較大的下行壓力。

此外，2015年土地出讓金收入銳減或將延續(xù)。2014年房地產銷售的疲軟導致全年土地出讓收入大幅回落。2014年中指300城市土地出讓收入同比由2013年的50％下降至-27％。2013年全國土地出讓收入同比增速為45％，進入2014年后增速逐漸回落，前三季度分別為40.3％、14.5％和0.5％。以房地產銷售作為開發(fā)商拿地的領先指標，可以估算2015年全國土地出讓金同比將下降14.3％，這是近期市場較多討論中國版“財政懸崖”的主要肇因。

需求進與退：房地產政策應著力加快改善性需求進場

經歷一輪房地產銷售的快速增長后，中國房地產存量主導的市場雛形已經顯現(xiàn)。2002～2012年間房地產市場高歌猛進，總銷售面積60多億平米。2010～2012年每年銷售面積大概10.5億～11億平米，而2013年銷售面積達到13億平米，可能已經觸及中國房地產銷售的天花板。

為促進房地產供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，當前房地產政策應著力加快改善性需求進場，并更多指向存量房市場。而降低二套房的首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費，正是加快改善型需求進場的重中之重。

2014年限購松動但托底力量不足，映射出中國房地產市場供需關系結構性拐點的來臨。

供給端，中國房地產正逐步進入新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換階段；需求端，中國房地產正逐步進入投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替階段。投資性需求大潮正在快速退卻，而真實性需求的進場依舊緩慢，這一進一退之間不可避免地會導致房地產投資的回落，給短期經濟增長帶來負面影響。

需求進退之間，實際上已經指向了政策應在何處發(fā)力，杠桿應在何處放大。

供給端：目前房地產市場處于由新增開發(fā)主導向存量房主導的過渡階段，政策的著力點應在于促使這種轉換平穩(wěn)過渡。目前一線和個別二線城市已是存量房主導的市場，大部分的需求釋放來自于以舊換新。因此，通過支持二手房交易環(huán)節(jié)加快流通，才能進一步形成對新房的改善性需求；

需求端：人們對住房的需求正逐步由“房子”過渡到“家”的概念。新房、二手房、租賃、公寓等各種形態(tài)都是能夠滿足住房需求的不同業(yè)態(tài)，且更為強調居住屬性或家的屬性。因此，未來的房地產政策需要更加多元化，更有針對性，針對新房市場的調控將不再有適用性。

盡快降低二套房首付比例及交易環(huán)節(jié)稅費是穩(wěn)定改善性需求和回歸常態(tài)化政策的應有之義。2014年的房地產政策應對更多地還是寄望于增量擴容。

但在居民資產結構調整以及房地產供給過量的大背景下，放開二套以上限購對市場的短期提振難以持續(xù)。而正在逐步主導房地產市場的存量房交易約束并未完全打開。與增量需求不同，存量改善性住房需求涉及到兩次交易環(huán)節(jié)和融資環(huán)節(jié)，中間會發(fā)生首套房貸款未完全清償的過渡狀態(tài)。二套房首付7折和5年為限的交易稅費，顯然加大了改善性需求的交易成本，抑制了最真實有效需求的進場。因此，房地產政策應著力應對的，正是投資性需求明顯退場，而真實性需求緩慢進場之際，所帶來的短期沖擊性落差。首當其沖地，就是進一步降低二套房的首付比例和交易環(huán)節(jié)稅費。

結構起與承：新周期開啟仍是未知數

中長期來看，中國房地產市場的供求平衡已發(fā)生明顯變化，房地產銷售和投資的“雙高”表現(xiàn)難以延續(xù)。房地產調控政策逐步回歸常態(tài)化后，迎接房地產市場的將是不同階段的切換，而非新周期的開始。

供給端新房供給與二手房供給彼此銜接的轉換，投資性需求明顯退場與改善性需求緩慢進場的交替，正在成為房地產市場的“新常態(tài)”。為促進房地產供需間的更好匹配，緩解無序急劇“去化”帶來的震蕩，在這一結構轉換的關鍵節(jié)點，房地產政策應著力加快改善性需求進場。而放大二套房杠桿，降低交易環(huán)節(jié)稅費，正是當前加快改善型需求進場的重中之重。

進入“下半場”，二手房房貸新政的開啟，或能促使房地產投資在今年年中出現(xiàn)微幅反彈，整體經濟逐步筑底企穩(wěn)態(tài)勢亦將日趨明朗。